年入85億，連漲13年，跨界全能王！中藥化葯生物葯，啥風口都有！可是請恕我直言，這業務布局有點辣眼睛……

最新 05-10

— 01 —

麗珠集團

調整產品結構戰略

創新研發，產品線5年一升級

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麗珠集團成立於1985年，創始人為徐孝先。1992年完成股改，但，管理層股份少於控股股東。1993年，麗珠上市，為全國醫藥行業首家A、B股同時上市公司。

但是，整個過程中，徐孝先都充當了職業經理人角色。

光當個職業經理人還不行，2002年，徐孝先計劃通過MBO獲取麗珠集團的管理權，但MBO失敗。於是，他連夜找到朱保國，將管理層持有的9%股份全部轉讓。

朱保國，這個人不簡單。

他畢業於河南師大化學系，1988年，擔任飛龍化工廠的廠長，當時的飛龍產值不到80萬，三角債嚴重，現金流捉襟見肘。

結果，在他的帶領下，飛龍經過要債和改革，廠子逐漸有了起色。1991年，飛龍產值突破500萬，短短5年翻了6倍。

可是這之後，朱保國想要繼續買設備、擴產能時，飛龍老闆聽說要花錢，就反對了。於是，朱保國一氣之下，辭職回家。

回家後，機緣巧合，從親戚那裡知曉了一個活血通絡、美容顏的偏方。有著敏銳嗅覺的他，買斷藥方，並研發了風靡全國的女性保健品——「太太口服液」。

此後，這家製造「太太口服液」的企業（後更名為健康元），2001年成功上市，股票代碼600380.SH。

雖然手握現金，公司上市，但他卻一直有個念想，認為保健品做不長久，想要轉型醫藥製造。他到處物色合適的標的，看中了本案，麗珠集團。

提出購買麗珠集團部分股權，不過，徐孝先拒絕了。

所以，當麗珠集團MBO失敗，徐孝先找到他轉讓股份時，手握充裕現金流的他，立馬拿下，之後通過二級市場買入，總共獲得麗珠12.536%的股份。

但是，此時，朱保國的持股比例仍然低於名義大股東，東盛集團（12.72%）。

東盛集團，旗下擁有上市公司平台——廣譽遠，創辦人為郭家學，被譽為醫藥界的「郭廣昌」，他曾操盤東盛集團入股雲南白藥的改制，也是一個厲害角色。

東盛集團VS朱保國，誰才是麗珠的實控人？

兩人暗地裡開始較勁，後來，東盛集團因入股雲南白藥，資金吃緊。而朱保國以10配6的高配股方式，變相稀釋了東盛集團的股份，最終晉陞實控人。股權架構是這樣的，來體會一下。

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坐穩大股東位置，朱保國開始對麗珠進行變革。

改革的第一步，2005年，對普葯進行產品升級，提升毛利率，從低端打入中高端市場，並且，從中成藥領域，橫跨到化學葯領域。

此階段，他大力推廣，終於讓麗珠的核心爆品——參芪扶正注射液，愈來愈嶄露頭角，最終升級為單品爆款，支撐了麗珠十幾年的營收、現金流增長。

2010年，參芪扶正注射液的單品營收為3.41億元，比2005年的6900萬元翻了5倍。綜合毛利率也由2005年的44.27%，上升到2010年的52.87%。

同時，進入化學葯研發領域，布局消化道、輔助生殖、心腦血管等領域，生產出了麗珠得樂系列、麗福康（伏立康唑）、麗珠威（鹽酸伐昔洛韋片）抗病毒顆粒等化學藥品。

到了2010年，麗珠又開始了第二輪改革，這次，他又看上了生物製藥領域。

2010年，麗珠成立疫苗公司、單抗生物技術公司，布局基因工程藥物和疫苗這兩大生物製藥領域。

研發了具有代表性的尿促卵泡素、醋酸亮丙瑞林微球、鼠神經生長因子等產品，布局了輔助生殖、生長激素等領域。並且，實現了每個單品銷售額，超過1億。（不過，這和明星爆款參芪扶正注射液，十多億元的營收，還相差很遠）

到了2015年，麗珠集團又做了一個重大戰略，涉及當下超級熱門的單抗和微球的研發布局。

目前，重點研發的單抗產品是「重組人源化抗人腫瘤壞死因子TNF-α單抗」。這個產品如果研發成功，預計能夠對標全球醫藥巨頭艾伯維研發的修美樂。說到修美樂，不得不提這葯太牛逼了，是全球銷售額排名第一位的「全球藥王」。

經過兩輪改革，麗珠形成了以下多元化產品格局——

1）現金流產品：2015年，明星產品參芪扶正注射劑銷售額為15.37億元，單品銷售額破十億；

2）化葯產品：艾普拉唑（4.28億元）、雷貝拉唑（1.61億元）、麗珠得樂系列（1.66億元）等產品單品銷售產品破億；

3）生物製藥產品：尿促卵泡素（4.32億元）、神經領域的鼠神經生長因子（5.17億元），醋酸亮丙瑞林微球（5.49 億元），單品銷售5億左右。

這樣的產品矩陣，一方面，由現金牛產品提供穩定收入來源，另一方面，有時間、有金錢進行新產品研發，尋求新的收入增長點。於是，麗珠集團5年收入複合增長率為24.76%，綜合毛利率為61.97%。

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不過，雖然在不斷尋求新的增長點，但在這些領域的多元化布局，都暫未出現10億元以上的單品爆款，而最有可能實現10億元突破的產品，仍在研發中。

總之，麗珠的核心競爭力，是：跨領域的技術研發。

— 02 —

步步為營

穩住爆款產品

創新新品類

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麗珠集團，主營醫藥研發、生產及銷售，業務涵蓋廣，主要涉及中西藥製劑產品、原料葯和中間體、診斷試劑，涵蓋腫瘤治療、消化道、心腦血管、輔助生殖等多個領域。（在A股醫藥公司中，自研團隊能同時涉及這麼多領域的，的確少見）

其上游，主要各種原料葯、中間體以及醫藥用的化工原材料等材料供應商，上游材料可獲得性強；其下游，為各類醫療機構、連鎖藥店、疾控中心和衛生部門等，近年來，其對下游的應收賬款佔比比例，逐年降低，話語權保持強勢。

2015到2017年，麗珠集團的營業收入為66.21億元、76.52億元、85.31億元，扣非凈利潤分別為5.38億元、6.82億元、8.20億元；經營活動產生的凈現金流分別為9.28億元、12.79億元、13.16億元。銷售毛利率分別為61.10%、64.09%、63.86%。

其中，西藥製劑占營收比重最高，為43.62%，其次為中藥製劑（24.1%）、原料葯和中間體（24.78%）、診斷試劑（7.49%）。重點來看西藥、中藥製劑。

西藥——涵蓋範圍品類眾多，以消化道藥品和促性激素兩大產品為主，分別佔西葯製劑營收的比例為37.04%、26.41%。

消化道類藥品包括：艾普拉唑、麗珠得樂系列、壹麗安等。其中，艾普拉唑主治腸胃潰瘍，2017年營收4.28億元，占消化道產品收入比43.8%，是核心產品之一。

促性激素類藥品包括：尿促卵泡激素、注射用醋酸亮丙瑞林微球等。其中，尿促卵泡激素占該類藥品收入比為40.85%，單品營收5.49億元，為另一大核心產品。

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中藥製劑——雖然收入佔比不如西藥製劑，但其中的參芪扶正注射液，是麗珠集團的王牌產品，也是唯一銷售破15億的大單品。

參芪扶正注射液，主要由党參、黃芪組成，主要應用在胃癌、肺癌的放化療後的輔助治療，可以減毒增效，增強免疫力。正是依靠這個產品，麗珠集團才有了抗癌藥龍頭的稱號。

2015年到2017年，參芪扶正注射液營收分別為15.37億元、16.80億元、15.73億元，該單品的營收，比西藥艾普拉唑與尿促卵泡激素之和，還要多6億，是妥妥的現金牛產品。

但是需要注意這單品的風險：2017年的營收為15.73億元，同比下滑了6.37%，是2005年以來的首次下滑，開始遭遇瓶頸。

這與中藥注射液的行業大背景相關。新醫保出台（多種注射液使用範圍受限）與注射液不良反應事件的頻發，中藥注射液整體呈現下滑趨勢。麗珠集團的參芪扶正注射液適用範圍，由2009年的不受限制，變成2017年的限在胃癌、肺癌的放化療中使用。

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可見，如果只單單依靠某一個大單品，遲早會遇到收入增長的瓶頸。因此，唯有持續研發、不斷擴充研發管線，才能保證競爭力。

作為一個中成藥起家的公司，麗珠的發展思路，著實和很多中藥公司不一樣。很少有中藥行業跨領域發展，最常見的是依靠中藥保護制度、或明星爆品維持營收，在研發投入往往很懈怠。比如：東阿阿膠、匯仁腎寶。

此外，還有以明星配方優勢，在日化領域開發產品的，比如雲南白藥、片仔癀。

無論是中藥、化葯、生物製藥領域，儘管都屬於醫藥範疇，但各個細分領域專業壁壘都很高，想從一行跨到另一行，一般企業會選擇併購。但是，麗珠卻堅持自主研發，併購很少，賬面上商譽為1.03億元。

注意，這種內生式增長，雖然成長速度有點慢，但是比高價收購、徒增商譽地雷要穩妥一些。所以，麗珠的股價走勢自2005年至今，近12年來都保持上漲。

綜上來看，麗珠做生意的核心邏輯是：

1）無論哪個領域，全部自主研發；

2）擴充在研產品管線，進行「中藥、化葯、生物葯」跨行業發展

3）持續尋找未來的單品爆款，重點布局腫瘤、輔助生殖兩大賽道

這三個邏輯都對應在財務報表上，是「研發投入」。

— 03 —

麗珠集團

加大研發投入

聚焦單抗與微球新管線

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2015年到2017年，麗珠集團研發投入分別為2.90億元、3.76億元、4.75億元，占收入的比例分別為5.67%、6.20%、6.75%。逐年遞增。

與同樣製造中藥注射液的公司相比如何，來看數據：

益佰製藥——2015年到2017年，研發投入分別為1.05億元、1.89億元、2.20億元，占營收比分別為3.17%、5.13%、5.76%；

石葯集團——2015年到2017年，研發投入分別為3.25億港元、4.03億港元、8.15億港元，占收入的比例分別為2.85%、3.26%、5.27%；

九芝堂——2015年到2017年，研發投入分別為0.27億元、0.78億元、0.93億元，占收入的比例分別為3.07%、2.92%、2.42%，呈下降趨勢。

不僅如此，就算與西藥製造業的公司相比，它的研發投入強度也很高，排名第6。比如，恆瑞（10.7%）、復星（7.6%）。

另外，就研發費用資本化的會計處理上看，益佰製藥資本化比例最高，資本化比例均在60%以上，這個數據有點誇張了。而麗珠集團3年資本化比例的均值，在2%以下；石葯集團和九芝堂最為謹慎，資本化比例為0。

綜上來看，麗珠集團、石葯集團都是行業領跑者。其中，石葯集團的營收規模130億港元，研發投入強度近三年大幅增長，且研發費用零資本化。

接下來，問題來了——注重研發的麗珠集團，這些錢都花到哪去了？答案是：布局新的產品線。

目前，麗珠布局的在研產品管線主要有單抗、微球平台、診斷試劑、化學製藥等。你看，弄得全是風口賽道。按照在研進度快慢來看：

臨床三期：注射用重組人絨促性素；

臨床二期：重組人源化抗腫瘤壞死因子α單抗、消毒安腎膠囊；

臨床一期：重組人源化抗PD-1單抗、重組人鼠嵌合體CD20單抗等；

臨床前：PD-L1單抗、醋酸奧曲肽微球等20多個項目；

其中，單抗和微球平台技術門檻高，值得仔細研究。

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先來看單抗。

單抗即單克隆抗體，1986年第一個單抗產品問世至今，全球已有70來個單抗上市。目前單抗發展到第四代技術，全人源化單抗（中文後綴名為「木單抗」）。前三代分別為：鼠源單抗（「莫單抗」）、人鼠嵌合型單抗（「昔單抗「）、人源化單抗（「珠單抗「）。

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單抗，是現在最熱門的生物技術概念之一。單抗的研究門檻高，國內參與單抗研發的都是醫藥製造巨頭，如恆瑞、正大天晴、華蘭基因（華蘭生物旗下）等。

不僅研究門檻高，如果能夠成功研發，回報還十分豐厚。舉個例子：修美樂（由美國艾伯維研發），也叫阿達木單抗，連續5年穩坐全球藥王稱號，2016年單品銷售額160億美元。

修美樂，是全球首個獲批上市的全人源抗腫瘤壞死因子單克隆抗體。注意，雖然名字裡帶有「腫瘤」，但是該藥品是主治類風濕性關節炎。

類風濕性關節炎，是一種以關節滑膜炎為特徵的，慢性、全身性、自身免疫性疾病。滑膜炎持久反覆發作，可導致關節內軟骨和骨的破壞，關節功能障礙。

其致殘率高、危害性大，可能會侵犯心臟、血管、肺臟、視覺、神經系統等，引發相關嚴重併發症，甚至可導致癱瘓，生活不能自理，因此被稱為「不死的癌症」。據統計，其兩年致殘率達50%，三年致殘率達70%。[5]

麗珠集團，目前在研單抗產品，主要採用的是第三代人源化單抗技術。其中，在研產品「注射用重組人源化抗腫瘤壞死因子α單抗」，已經進入Ⅱ/Ⅲ期臨床，也是主治類風濕性關節炎，對標藥品便是修美樂。

如果麗珠真的能夠成功研發，這個市場非常可期。另外，目前處於臨床前和臨床一期的PD-1單抗，也很熱門，有機會我們再深入研究。

除了熱門的單抗，還有微球。

微球，是藥物溶解或分散於高分子材料中形成的微小球體或類球體，可以顯著延長藥物的作用時間、且可以通過改變藥物微球的直徑，從而使藥物具有更強的靶向性。

微球製劑技術壁壘較高，國內目前只有少數幾家企業在研發，如恆瑞、綠葉製藥、聖兆藥物，以及本案的麗珠集團。放眼全球，目前微球的市場，基本被國際巨頭瓜分，如諾華、武田製藥、強生、艾伯維、阿斯利康等。

目前，麗珠有一款微球產品已經在2017年上半年上市，名為亮丙瑞林微球。這是一種促性腺激素釋放的激素類似劑藥物，產品功能主治：子宮內膜異位、前列腺癌及停經前乳癌、中樞性性早熟症。

亮丙瑞林微球上市後，帶來了2.82億收入，據保守估算，該產品對應市值可達11億元。[4]另外，其他在研微球項目，還有曲普瑞林微球（臨床I期），戈舍瑞林微球等微球（臨床前），集中分布在輔殖領域和抗腫瘤領域。

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綜上來看，目前在研產品確實是多，而且概念相當好。醫藥領域你想要啥風口概念，基本都有。

可是，你得看看研發進度和市場規模啊——

重組人源化抗腫瘤壞死因子α單抗：進度最快，但目前處於臨床二期。預估臨床二期到臨床三期有1-2年時間，臨床三期到申請生產批件有1-2年，那麼，距離它上市，至少約有2-4年時間。預計2020年上市，上市後市場規模可達25億。

重組人絨促性素：目前正在進行3期臨床，預估會在2019年上市，但相比α單抗，該產品市場規模較小，市場規模預估在7億左右。[6]

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麗珠集團

改革銷售模式

銷售對收入的拉動大

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醫藥行業兩大命脈，一是研發，二是銷售。

2012年前，麗珠集團主要採用代理商銷售模式。2012年後，麗珠取消該制度，採用總經理、大區經理、省區經理、城市經理和醫院經理（負責具體醫院）的營銷體系。

其中，醫院經理直接對接終端，但是注意，醫院經理與其團隊不屬於公司在編人員，沒有基本工資，主要薪資來源於終端銷量的提成。這種無底薪的銷售模式，沒有了薪資的基本保障，極大地起到了減員增效的作用。

2015年到2017年，麗珠集團的銷售費用分別為25.42億元、30.70億元、32.65億元，占營收比例分別為38.39%、40.12%、38.27%。

再對比同行業可比公司：

益佰製藥——2015年到2017年，益佰製藥銷售費用分別為20.45億元、18.37億元、18.35億元，占營收比例分別為61.91%、49.82%、48.19%。

石葯集團——2015年到2017年，石葯集團銷售費用分別為22.67億港元、27.88億港元、43.75億港元，占營收比例分別為19.90%、22.54%、28.29%。

九芝堂——2015年到2017年，九芝堂銷售費用分別為0.73億元、6.77億元、16.19億元，占營收比例分別為8.37%、25.32%、42.19%。

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基於上述數據，我們來做個分析：

1）銷售費用率三年複合增速VS收入三年複合增速

銷售費用對收入拉動效果，比較明顯的是麗珠集團和益佰製藥，麗珠集團在銷售費用率基本不變的情況下，收入複合增長了14%，而益佰製藥，在銷售費用率負增長的情況下，收入也保持增長。

石葯集團和九芝堂次之。石葯在銷售費用率增長19%的情況下，收入複合增長16%，拉動作用比較弱。

注意，九芝堂，看上面數據是不是挺美？可是你錯了。它的收入複合增長雖然高達110%——不過，其主要原因是收購友博葯業合併報表所致，所以別想入非非，沒那麼美。

2）單位銷售費用貢獻率（銷售收入/銷售費用）

單位銷售費用貢獻率最高的是石葯集團，為3.53。其次是麗珠集團、九芝堂、益佰製藥。不過，石葯集團的銷售費用的單位貢獻率雖然最大，但呈下滑狀態，反觀麗珠集團，穩中有升。

注意，這和之前優塾投研團隊研究長春高新不一樣，並非是銷售增速越快越好。因為，銷售費用增長可能是好事也可能是壞事——只有當新品上市，才需要大力推廣，這是好事；如果長期銷售費用保持在高水平，但又沒有新品上市，就必須注意銷售費用的運營效率是否得當，甚至還得關註：有沒有商業賄賂的風險。

綜上來看，港股的石葯集團的銷售費用率占收入比重最低，且單位費用貢獻最高。

此外，值得注意的一點：麗珠集團的銷售費用中，有很大一部分為預提的銷售費用。

說到預提費用，我們曾經研究過格力，它的報表上有600多億的預提銷售返利，是一個很有代表性的「把金子藏在鞋墊里」的公司，財不外露。

按照會計準則，計提的預提費用，會進入當期的費用類科目，削減當期利潤。

以2017年為例，麗珠集團的「其他應付款」科目非常大，其中，有7.1億為預提費用，占整個銷售費用21.7%，佔比較大。

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中藥領域

還有那些值得關注

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本案，按照麗珠的主要爆款產品來分類，隸屬中藥行業。其產業鏈分為三個環節：

上游，中草藥種植業，因有農業屬性，且多為散戶種植，一般很難上市。但因中藥材的質量決定了中藥的品質，通常會被下游的大型中藥製造企業，進行參股或收購；

中游，中藥製造業，包括中藥飲片、中成藥。其中，中藥飲片的毛利在20%-30%左右，中成藥的毛利在50%到80%左右。代表公司有：白雲山（南派中藥，如消渴丸、華佗再造丸、板藍根顆粒系列等）、天士力（芪參茶、銀杏葉滴丸等）、康恩貝（珍視明滴眼液等）、華潤三九（999系列，如999感冒靈、999皮炎平）等。

下游，消費終端（醫藥、藥店、商超）。

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重點來看中藥製造環節。

2016年，中藥行業總產值超8000億元，其中中成藥約佔75%，中藥飲片約佔20%。[1]

中藥飲片——2016年市場規模1956億元，4年複合增速19%。行業競爭激烈，進入門檻很低，所以參與企業眾多，行業集中度非常低。唯有一個龍頭企業，叫做康美葯業（600518），市佔率不足5%。[2]此外，比較特殊的是，中藥配方顆粒。

中藥配方顆粒，進入門檻高，有牌照限制。目前，全國只有6家企業拿到了全國性生產銷售的牌照，分別是：中國中藥（天江葯業、廣東一方）、紅日葯業（康仁堂）、四川新綠色、華潤三九（金蟾葯業）、培力控股（培力南寧）。

中成藥——2016年行業規模為6700億、行業增速為17.10%，目前主要應用於三大領域心腦血管、腫瘤、呼吸道，分別佔市場份額的比重為37.24%、13.56%、12.78%。

由於中成藥的行業規模更大，且技術門檻較中藥飲片更高，所以，中成藥賽道更值得關注。

中成藥的種類很多，可分為：注射劑、口服液體劑型（溶液型、混懸劑、乳劑）、口服固體劑型（散劑、膠囊劑、片劑、丸劑）等。其中，中藥注射劑，是將藥物經過提取、精製、配製製成注射製劑，技術門檻相比其他製劑更高。

2016年，中藥注射劑的市值總規模為1084億元，其中用於心腦血疾病用藥佔67%，腫瘤疾病用藥佔15%，呼吸系統佔14%。[3]

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本案，麗珠集團的明星產品就是注射用，且適用於抗腫瘤賽道。針對中藥注射液賽道，我們可以找到：

腦血管類代表公司有：景峰醫藥（參芎葡萄糖注射液）、中恆集團（注射用血栓通（凍干））、九芝堂（疏血通注射液）。

抗腫瘤類代表公司有：麗珠集團（參芪扶正注射液）、益佰製藥（艾迪注射液）、石葯集團（參麥注射液）。

呼吸系統類代表公司有：紅日葯業（血必凈注射液）、上海凱寶（痰熱清注射液）、康緣葯業（熱毒寧注射液）。

根據營收規模等因素，初步篩選出九芝堂、石葯集團做對比。並且，我們再結合幾家知名中成藥企業：白雲山、天士力、康恩貝、華潤三九。一起來做個對比分析：

綜合研發投入、銷售費用、營收規模等財務指標來看：

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從研發投入來看——麗珠集團佔比最高為6.7%，其次是益佰製藥（5.8%）、石葯集團（5.3%）、天士力（3.8%）等；

從單位銷售費用貢獻率來看——天士力最高，為6.35，白雲山（4.89）、石葯集團（3.53）、麗珠集團（2.61）緊隨其後；

從營收規模來看——白雲山最大，為209.54億元，其次是天士力（160.94億元）、石葯集團（129.25億元）、華潤三九（111.2億元），麗珠集團（85.31億元）；

從市值上來看——最大的是石葯集團，為1267.33億元，其次是白雲山（621.38億元）、天士力（503.83億元）、麗珠集團（381.07億元）等。

從凈資產收益率來看——石葯集團（18.08%）最高，其次是麗珠集團，接著是九芝堂（16.68%），益佰製藥（9.42%）最後。麗珠集團因2017年處置資產，ROE明顯高於其他企業，其2015、2016年的ROE在15%左右。

從研發費用資本化來看——益佰製藥資本化比例最高，為67.47%，天士力（17.81%），華潤三九（12.51%），麗珠集團（1.83%）次之，其餘企業均為零資本化。

綜合看來，中藥這個產業值得研究跟蹤的標的，其實是香港市場的石葯集團。

石葯集團，1994年在香港上市，主營創新葯、普葯、原料葯三大板塊，產品主要包括恩必普（國內上市的世界上第一個專用於治療腦血栓的新葯）、克艾力（主要用於抗腫瘤）等，主要用於心腦血管、抗生素、維生素、抗腫瘤用藥等領域。

綜上，本文的研究邏輯如下：

1）在整個中藥產業鏈上，最值得研究的賽道是中成藥，而在中成藥中天花板最高的是消化道和抗腫瘤這兩個領域。

2）中藥製藥領域門檻低，毛利低，要想獲取更高的利潤，只有提高產品附加值。（所以以雲南白藥、片仔癀為首，開始搞日化、美妝）

3）對於麗珠來說，其邏輯，其實是依靠爆款產品（參芪扶正注射液）獲取穩定現金流，為新品研發提供資金保障。而其在研的領域，都是資本市場上想像空間比較足的賽道。

4）按照慣例，對本案做個風險提示。一是，核心現金牛產品遇到瓶頸，使用範圍受限，銷售承壓，業績和毛利已開始出現下滑，而新的重磅產品還青黃不接，這是個重要風險點；二是，未來業績主要看在研管線。公司目前研發布局超前，進入3期臨床試驗的產品有2個，所以，未來情況要靠想像。

5）這兩個品種，分別是：注射用重組人絨促性素，重組人源化抗腫瘤壞死因子α單抗，是分別治療女性排卵障礙和類風濕關節炎。預計上市後，市場規模分別可以達到25億、7億，合計規模32億。

6）所以，研究到這裡，你會突然發現背後的邏輯：基本面其實並不算特別亮眼，但在核心爆款之外，其他領域給韭菜們的想像空間很足。研發管線觸及多個熱門概念，並且之前的跨界研發，不像其他一些垃圾公司一樣是純講故事實現不了，它還真研發出了不少新品，儘管這些產品都很難說是頂尖的頭部爆款，但問題是人家還真能搞出來，而且布局廣，韭菜們想要的啥熱門概念都有。無論製藥領域的哪波利好的風起來，都少不了它；哪波利空的雷砸來，也很難砸得動它。因為啥，賽道廣唄。所以，與其說是背後的爆品銷售在支撐上漲，倒不如說是豐富的賽道想像空間在支撐著它。

7）所以，醫藥投資，全靠想像力。尤其最近一段時間大盤不穩，這個領域無論什麼阿貓阿狗都開始飛。

8）從估值角度，麗珠集團動態PE28倍，中藥領域行業平均PE27.8倍，化學製藥領域行業平均PE為32倍，中藥領域代表公司雲南白藥35倍、片仔癀44倍、天士力33倍、康恩貝18倍；化學葯領域代表公司恆瑞製藥63倍、信立泰25倍、華海葯業58倍。

本案估值高低，相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究，不負責你的交易體系。後續的思考，需要你自己獨立完成。

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除了這個案例，你還需要學習

中國資本市場進程中

典型的財務魔術

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案例已經看完，但我們的研究還在繼續。

作為IPO領域獨立投研機構，優塾投研團隊認為，公司研究能力、財務分析能力、行業研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。

我們站在投資機構角度，像醫生一樣，解剖IPO、併購的每項細節，將要點系統梳理，形成系統的研究框架。

我們是一群研究控，專註於深度的公司研究。