為什麼說美元反彈難持久
核心結論:
1. 2月國際油價下跌令美歐通脹前景分化明顯, 美元進入技術性反彈。
2. 經濟驚喜指數顯示, 押注「歐弱美強」太過激進，極度看多美元缺少基本面支持。
3. 市場對"美元荒"的認識存在偏差，美元新一輪打壓來自聯儲政策轉向。
.....the great man is he who in themidst of the crowd keeps with perfectsweetnessthe independence of solitude.
—Ralph Waldo Emerson
如果說一季度是2017年中美債市波動率向股市傳導，那麼二季度在全球股市波動率回落之際，債市波動率繼續向縱深外匯市場傳導，其中最具標誌性的就是美元擺脫年初以來的弱勢轉入反彈，加上長端美債利率逼近3%，新興市場彷彿又回到2016年，然而當前的美元宏觀大環境與2016年有著本質區別: 彼時美國財政赤字處於收縮狀態，當下則處於擴張狀態，新興市場的貿易順差相應也在擴大，並不處於所謂「戴維斯雙擊」的困境；縱然特朗普侵略性的貿易政策能壓縮貿易赤字，但這一政策對海外美元迴流的阻礙將抬高美債融資成本，結果是財政與貿易赤字的相互轉化，「雙赤字」的剛性擴張不會改變，這就註定了美元中期弱勢趨勢不會改變。
那麼近期美元的反彈原因何在? 簡單來說是國際油價，2月份國際油價暴跌支撐3月美國零售數據回升，這個數據公佈於4月16日，當天美元指數正式上破盤整區間，進入持續的反彈，投資者對油價上漲衝擊消費的擔憂緩解；但油價暴跌對歐元區通脹構成負面衝擊，因為美國是債務驅動的消費型經濟，歐元區是投資出口驅動的生產型經濟，所以歐洲央行監控未來通脹的核心指標: 5年5年期通脹互換(5y5yInflation Swap)對國際油價十分敏感。經濟結構的差異令油價下跌對美國零售銷售是利好，但對歐元區通脹前景是利空，投資者基於美國和歐洲通脹前景分化，美聯儲和歐洲央行貨幣政策差亦邊際擴大，轉而做多美元。
國際油價自3月初開始重拾升勢，這必將反映本月公布的4月經濟數據中國，美國零售銷售數據和歐元區通脹數據的走勢大概率將糾正市場做多美元的預期。從花旗編製的經濟驚喜指數(Economic Surprise Index)來看，全球性的共振復甦勢頭已經減弱，歐元區的該項指數已經跌至底部，美國的則仍然位於高位，因而投資者押注「歐弱美強」太過激進，我們認為2018年剩餘的時間裡，更可能出現的是美國經濟數據邊際變差，歐元區經濟數據邊際向好，極度的看多美元缺少基本面持續的配合。
當然投資者或許還在押注所謂的「美元荒」能推高美元，但其實這種邏輯經不起仔細推敲。在3月15日的報告《離岸美元流動性發生了什麼？》中已經解釋了離岸美元Libor飆升和美國財政赤字的關係。一般而言Libor-OIS利差擴大可以說明金融市場的美元供給不足，但從美元短缺到美元走強之間，還需要全球金融機構對手方風險的推波助瀾，顯然當前看不到這一情況，2008年的經驗表明，Libor-OIS利差擴大促使美元走強之際，整個金融市場都已被血洗了。
我們認為美國龐大短債供給導致貨幣基金從離岸撤迴流動性，推高Libor-OIS利差的過程並沒有帶來「美元荒」，只是改變了全球範圍內美元在金融市場和實體經濟中的分配比例，更準確的說是美國政府從金融市場抽水，然後以財政赤字的形式注入到實體經濟中，可以將其視作美元流動性的「脫虛向實」，美元供給總量並沒有縮減，所以期待「美元荒」支撐美元走強並不適用於當下。
近期新興市場遭遇的新一輪美元衝擊已經不同於2016年，它的主因並非因為這些國家失衡且錯配的私人短期外債出清，以及引起的家庭擠兌外儲，香港的港幣套利的確令聯繫匯率承壓，但套利者也在買入人民幣對沖美元貶值的匯率敞口，這種可控的資本流出並未引起港股配置資金的跟風撤離；阿根廷雖然不斷加息力圖穩定匯率，但它面對的更像是美國60年代滯脹時期的問題，表面上看是美元償付能力不足，實質上是該國原油產出增量不足與盲目擴大財政赤字共同導致。
一季度投資者已經經歷了長端美債利率飆升對美股產生的衝擊，那時美元處於持續弱勢，標普500指數自最高點下跌超過10%。在二季度策略報告中，我們認為隱含波動率回落將支撐全球股市反彈，在此基礎上可以看到，美元指數和長端美債利率一起上升，美股正在重新回到2017年一季度之前「高利率, 高匯率,高估值」的環境中，這對美國企業盈利和美股估值會產生更大的負面壓力，也相對來說美股反彈力度將較之歐股偏弱。
如果說2017年是非美貨幣逆襲之年，那麼2018年就是大宗商品逆襲之年，雖然近期美元出現反彈，但這並不影響中長期商品具備超額收益的基礎，布倫特原油價格正在逼近我們二季度的目標期間80-85美元，倫敦與紐約之間原油價差並未顯著擴大，這意味著油價上漲對美國消費的衝擊會愈加明顯，美元未來還會影響美聯儲政策轉向的新一輪打壓，對應的大宗商品上漲的範圍也會擴大。
風險提示：1. 美國頁岩油產量超預期, 原油價格暴跌; 2. 美國經濟增長超預期, 美歐經濟同步回升。
END
華創策略王君團隊成員介紹
王君（首席策略）
南開大學經濟學碩士。曾任職於中信建投證券、川財證券、國家信息中心。曾獲2016年新財富（策略）第五名、2014年水晶球（策略）第六名。研究方向為A股市場策略、大類資產配置，擅長周期分析。
李而實（海外市場/專題研究）
美國克拉克大學金融學碩士。四年證券行業從業經驗。2016年新財富（策略）第五名團隊成員。專註於全球經濟研究、市場趨勢研判和策略專題研究。
徐馳（主題策略組長）
上海對外經貿大學金融學碩士，曾就職於中泰證券，三年A股策略研究經驗。擅長自上而下、主題量化特徵、美股科技映射以及政策熱點研究分析。
張峻曉（另類策略/策略專題）
中央財經大學金融學碩士，曾任職於中信建投證券。2016年新財富（策略）第五名團隊成員。專註於大類資產配置、宏觀經濟周期和策略專題研究。
王梅酈（行業配置）
北京大學經濟學碩士，曾任職於嘉實基金。專註於從產業鏈分析、量化因子角度進行行業比較。
趙鵬宇（主題策略）
中國人民大學經濟學碩士。專註於區域經濟、改革戰略等主題研究。
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