巨虧5億，市值竟然還能連番暴漲！看完這個研發費用，我徹底無語了……

最新 05-11

原標題：巨虧5億，市值竟然還能連番暴漲！看完這個研發費用，我徹底無語了……要弄懂疫苗行業的投資邏輯，必須仔細翻翻它的財報

作者：併購優塾團隊

研究了這麼多製藥公司，如果問你：A股哪家研發費用的投入最高？

相信你們都會異口同聲的回答：肯定是恆瑞啊。

然而，恆瑞的研發費用佔比其實只有12.71%，比起今天我們要研究的這家醫藥公司，簡直弱爆了。它的研發投入強度，維持在25%以上。

不僅如此，它的研發投入佔比，還秒殺了一眾大佬，如百度（15.89％）、華為（15.09％）、中興通訊（12.18％）、航天科工（11.92％）、阿里巴巴集團（10.54％）。

看到這裡，你一定很激動，敢這麼燒錢搞研發，牛逼啊。這是啥大牛票，老子要買買買！

確實，它的股價和市值，也是蹭蹭往上漲。來，感受一下它的畫風：

注意，這還是周線圖。它的身份，乍一看，可以說是A股疫苗產業大牛，在生物製品領域市值排行第五，在疫苗細分領域市值排行第二。

厲害吧？

它的名字，叫沃森生物，主營疫苗業務。漲，持續不停的漲，如果按照2017年1月至今，漲幅已經接近200%。妥妥的大牛股。

一切看著都很美好，對嗎？可是，等等，先來感受下數據。

2015年至2017年，其營業總收入分別為10.06億元、5.91億元、6.68億元；歸屬於母公司的凈利潤分別為-8.41億元、0.7億元、-5.37億元；經營活動現金流量凈額分別為：-0.69億元、-0.9億元、-0.57億元；毛利率分別為42.85%、52.5%、67.78%。

唉我去，這就奇了怪了：營業收入大幅下滑，凈利潤三年內兩年巨虧，經營活動現金流量凈額連續三年為負——請問各位韭菜，這背後的邏輯我咋看不懂呢？

好，很多券商研報可能會搬出這個論據：比如，「13價、23價肺炎疫苗，以及即將問世的2價、9價HPV疫苗，將成為公司強勁的贏利點。」

好吧，我承認你厲害。可是看完接下來這個數據，你會是啥感想？

醫藥公司，研發是首位。本案，研發投入出現大比例的資本化處理——資本化的比例之高，位居A股所有醫藥股之首。

2015年至2017年，研發費用資本化的比例分別為13.13%、59.09%、70.29%，資本化金額占當期凈利潤的比重分別為-3.8%、612%、-41.96%。

注意，2017年，沃森生物12.86億的開發支出，在A股排名第5，在醫藥股排名第1，在疫苗行業股票也排名第1。

這裡給你一個思考題：如果不進行研發費用資本化，它的利潤會是啥情況？

總之，上看下看，左看右看，我們都覺得看不懂。

截至目前，它的市值已經高達362億，在2017年扣非凈利潤虧損的17家醫藥股中，它是市值最高的一家。這17家醫藥股分別為：百花村、博暉創新、海虹控股、嘉應製藥、九安醫療、香雪製藥、海正葯業、新華醫療、雙成藥業、ST運盛、博濟醫藥、海南海葯、中源協和、天目葯業、四環生物、國農科技。

今天，我們就通過沃森生物這個案例，來研究一下疫苗行業的投資邏輯，以及財務特徵。

— 01 —

這個行業也是妥妥的風口

醫藥大牛的集中營

沃森生物，2001年成立於雲南昆明，2010年11月上市，一直以來都從事疫苗的研發與生產。疫苗行業，是生物製藥行業的一個分支。整個生物製藥板塊，是A股成長性最強的板塊之一。

所謂疫苗，是通過微生物或其毒素、酶、人或動物血清、細胞等原料製成，用來診斷、預防和治療疾病的生物製品。

疫苗離我們的生活很近。比如，預防乙肝，要去接種乙肝疫苗；預防小兒麻痹症，要去接種脊髓灰質炎疫苗；當被貓狗抓傷、咬傷後，要去接種狂犬疫苗；現在，宮頸癌也能夠預防，方法是接種HPV疫苗……

歷史上第一支疫苗，誕生在歐洲，是由英國內科專家愛德華詹在1796年發明，用來預防天花病。此後，疫苗進入了人們的視線。到20世紀，為了預防疾病的傳染，大規模人群的常規疫苗接種逐漸被推廣開。

疫苗行業的多樣化發展，與生物技術原理密切相關。

疫苗的技術原理，以病毒型疫苗為例，是：將病毒複製的核心RNA去掉，然後將這無複製性的病毒空殼（即抗原）注入人體，從而誘發人體的免疫系統反應，產生針對該病毒體的特異免疫因子（即形成了抗體）。若以後真的病毒入侵，人體自有的免疫機制就會啟動，殺死病毒，保護人體。

所以，疫苗的技術核心在於菌種與抗原篩選。另外，還有菌毒種細胞培養、發酵、純化等生產工藝，以及安全性評價和質量研究。

我國疫苗的推廣，始於1950年。主要經歷了計劃免疫及規劃免疫時期。

計劃免疫時期，國內實現了糖丸（無脊髓灰質炎）、卡介苗（預防結核）、三聯百白破疫苗和麻疹疫苗的接種率，達到85%；自2001年至今，屬於規劃免疫期，流腦、甲肝等15種疫苗納入國家免疫規劃。

沃森生物，就在規劃免疫時期的元年，2001年，誕生了。

沃森生物的創始人，李雲春，科班出身，畢業於昆明醫學院預防醫學專業，後就讀衛生部首屆生物製品研究生班，畢業後任職於中國醫學科學院醫學生物學研究所（「昆明所」）。

那時候，中國疫苗行業的各個環節是分開的，研發主要在研究所，生產在疫苗企業，接種歸疾控部門。

對於當時的沃森生物來說，它具備了前端研發技術的資源優勢。

不僅如此，由於疫苗的特殊性，與其他用藥需求不同，疫苗的發展是與大規模傳染性疾病息息相關。而接種疫苗，不是一個純粹個體的選擇，而是關係到整個社會人群的疾控。只有當人群疫苗接種率要達到一定比率，才會形成人群免疫力，才能預防和扼殺傳染病的傳播。[7]

所以，在社會政策的推動下，國家高技術研究發展計劃（俗稱「863計劃」）出爐，大力支持疫苗行業的發展。

行業歷史的浪潮開始掀起，沃森沒有早一步，也沒有晚一步，出現的剛剛好。

很快，沃森承擔了863計划下的一個重大研究課題——「精製甲型肝炎滅活疫苗（Vero細胞）的中試研究與開發」；

2005年，又獲批第二個研究課題——「凍干劑A、C群腦膜炎多糖結合疫苗產業化技術研究」；

2006年，再度獲批第三個研究課題——「新型佐劑CpG 脫氧寡核苷酸（CpG ODN）用於乙型肝炎（HBV）疫苗的製備研究」。

這之後，沃森的研發開花結果。

2007年，沃森的第一款自主研發產品，b型流感嗜血桿菌結合疫苗（Hib）正式上市，成為沃森的主打產品；2009年，凍干A、C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗上市，成為第二個拳頭產品。

從沃森生物的發展歷程來看疫苗產業，有兩個要點：

1）生逢其時，受益於我國疫苗行業的政策推動；（行業推動）

2）研發技術和團隊；（研發推動）

— 02 —

疫苗毛利率走高

但收入下降、凈利潤虧損

為啥？

疫苗，通常分為一類疫苗和二類疫苗。

一類疫苗為免費疫苗，是政府免費向公民提供，需按規定受種的疫苗，如：乙肝疫苗、卡介疫苗、脊灰疫苗、百白破疫苗、麻風疫苗等。二類疫苗為自費且自願接種的疫苗，如Hib疫苗、流感疫苗、狂犬病疫苗。

沃森生物，主營二類疫苗研發與生產，主要產品包括b型流感嗜血桿菌（Hib）疫苗、23價肺炎疫苗、A、C 群腦膜炎多糖結合疫苗等，主要用來預防兒童腦膜炎和肺炎。

其上游，為生產設備、培養基、藥包材等製造企業，採購成本中，包裝成本佔據30%大頭，其次是培養基和化學試劑（占成本8-10%左右），所以，向上游獲取原材料不難，行業話語權強；

而下游，面向各級疾控中心，沃森則採用經銷、代理等銷售模式。這兩種模式，沃森也都能保持較高的話語權。

根據財報，以2017年為例，收入主要為自主研發的疫苗，占收入比重為77%，毛利率高達80.77%。其次是藥品代理（佔比14.2%，毛利率10%）、其他收入（8.8%）。疫苗，以Hib疫苗、23價肺炎疫苗為主打產品。

Hib疫苗，即b型流感嗜血桿菌疫苗，注意，雖然它的名字裡帶有「流感」，常被誤解為是流感疫苗，其實，流感嗜血桿菌是細菌性肺炎較為常見的病因，僅次於肺炎鏈球菌。其中，含b型(Hib)多糖莢膜的菌株毒性最強，最容易引起嚴重疾病，包括腦膜炎，會厭炎和菌血症性肺炎。

Hib疫苗，適用人群為2月齡嬰幼兒到5周歲兒童；2、3、4月基礎免疫3針，18月加強免疫1針。

Hib疫苗按照預防疾病的種類多少，可以分為單苗、三聯苗、四聯苗、五聯苗。2017年，Hib單苗份額逐年降低，Hib疫苗朝著多聯苗發展。

比如，AC-Hib三聯苗，可以預防「A群、C群腦膜炎球菌+b型流感嗜血桿菌」；百白破-Hib四聯苗，可以預防「百日咳+白喉+破傷風+b型流感嗜血桿菌」；百白破- 脊灰-Hib五聯苗，則是在四聯苗的基礎上，再多了一個抗脊髓灰質炎病毒功能。

看到這裡，你可能會忍不住吐槽，收入下降、凈利潤虧損、經營現金流為負、ROE為負，這大牛股，財務數據咋是這樣的？

沒錯，如果再細心一點，可能還會發現幾個矛盾點：

1）毛利率持續增長，但收入整體下滑，競爭力到底是強是弱？

2）毛利率持續增長，但凈利潤波動大，且2017年巨虧，怎麼回事？

那麼，想要找到上述兩個問題的答案，必須先看看毛利率。

原來，沃森的毛利率變高，不是在市場競爭中勝出的結果，而是因為成本降低導致的。2015年至2017年，沃森的營業成本分別為5.75億元、2.81億元、2.15億元。注意，2016年成本降低了51%。

成本下降，是因為它在2016年減少、並在2017年完全砍掉原有的疫苗代理業務，導致：疫苗代理成本下降營業成本下降毛利率增長。

另外，還有，2017年凈利潤巨虧咋回事？

原來，是因為發生了巨額的營業外支出，4億。

這個營業外支出咋回事？其實是一筆股權賠付款，是沃森因未滿足對收購方的業績對賭產生的，而這個未完成業績對賭的標的，是早前沃森對外收購買回來的。

不僅如此，沃森還曾在2015年計提了6個億的商譽減值損失，這直接導致當年凈利潤虧損了9個億。

綜上種種跡象，這家公司的運營邏輯，有以下兩個重要節點：

1）疫苗自主研發，有其長處；

2）外延式發展搞併購，短板明顯；

— 03—

財務密碼一

研發投入強度逆天

研發管線豐富

自主研發疫苗，離不開研發投入。在整個疫苗行業，這個數據相當不錯。

2013年至2015年，營收持續增長，研發投入分別為0.69億元、2.26億元、2.68億元，研發投入占營收的比重，分別為11.9%、31.5%、26.6%。

這個研發投入強度啥概念？秒殺了A股所有醫藥上市公司，包括恆瑞（9.57%）、復星（6.6%）。同行業的智飛生物、天壇生物、康泰生物也都被遠遠甩在了身後。

甚至，2016年中國企業500強中，最知名的幾家企業的研發投入佔比，也不及它。比如：百度（15.89％）、華為公司（15.09％）、中興通訊（12.18％）、中國航天科工（11.92％）、阿里巴巴集團（10.54％）。

看完這個，心裡不禁要贊一句。可是，接著往後看。

注意，2016年、2017年，受營業收入下滑的影響，研發投入佔比飆升到了52.6%、49.9%。但不能否認，即使這兩年收入下滑，但研發投入的增長，仍然保持了10%左右的速度。

那麼，問題來了：它到底在研究啥？

來看看它的研發管線，在研重磅產品主要有：13價肺炎球菌多糖結合疫苗（預防肺炎）、重組 HPV16 、18疫苗（預防宮頸癌）等。

據2018年1月21日的研發消息，13價肺炎多糖結合疫苗已經完成III期臨床試驗，並已申報生產。另外，HPV16、18疫苗（二價疫苗）也處於III期臨床試驗，處於收集分析臨床結果判定終點病例樣本的最後階段，成功的可能性很大。

一般來說，研發管線估值是可以預估的。打個比方，假如優塾吃瓜店專門研發不同口感的瓜，目前正在研發的有草莓味、芒果味、蘋果味的瓜。

草莓味的瓜，處於生產批件申請階段，成功收穫可能性為90%，今年收穫，市場規模和價值約為100萬；（市場價值可以理解為基於草莓味瓜上市後可能創造的利潤的估值，也就是假如優塾吃瓜店將這產品轉賣給其他家的交易價格。）

芒果味的瓜，處於II期、III期臨床試驗，預計明年收穫，成功可能性為60%，市場價值約為300萬；

蘋果味的瓜，處於獲取臨床批件階段，預計後年收穫，成功可能性10%，市場價值預估有1000萬。

假定折現率為6%，不考慮資本性支出稅率折舊等等，優塾吃瓜店的在研瓜的估值就是：100*0.9+300*0.6/1.06+1000*0.1/1.06^2=348.8萬。

回到本案，沃森的在研管線值多少錢？這需要參考可比產品現階段的市場規模、銷售收入情況。

以III期臨床試驗階段的13價肺炎多糖結合疫苗（下簡稱13價疫苗）為例，該疫苗是治療肺炎鏈球菌引起的肺炎、腦膜炎，主要發生在兒童群體，特別是2歲以下兒童患病，致死率極高。

13價疫苗主要用於2歲以下的兒童，免疫效果好過23價肺炎疫苗，使用更廣泛。2016年，13價疫苗的全球銷售額為57億美元。

不僅如此，這個疫苗目前國內暫無官方途徑接種，只能自行去中國香港接種。不考慮任何交通及住宿費用，13價肺炎疫苗共4針，疫苗費用合計約為3000-4800元人民幣。

而HPV疫苗，預防宮頸癌，也是疫苗中的爆品，二價HPV疫苗2016年銷售額達到22億美元。接種也是需要共3針，疫苗費用約在2000-3000人民幣。

看到這裡，可以確定的是，未來收入的增長將集中於13價疫苗、HPV二價疫苗。

— 04 —

財務密碼二

開發支出全A股最高

如果不進行研發費用資本化

凈利潤還能看嗎

說完研發費用，不得不關注一下研發費用的會計處理。然而，不看不知道，看完怕你會愛上它——開發支出超高，完敗所有A股醫療公司，位居「開發支出排名」TOP1，比之前我們研究過的神標的海正葯業還要高。

開發支出，是研髮型企業將研發費用計入到資產的一個對應科目。開發支出越高，意味著研發支出費用化的比例越低，對當期利潤的削弱影響越小，當期利潤越厚。

一旦研發費用資本化，計入開發支出後，等條件滿足時，才可以轉化為無形資產，再以後年度慢慢攤銷。不過，若不滿足轉入無形資產的條件，那就會面臨直接減值，又會減損凈利潤。

對於醫藥企業來說，尤其是新葯，藥品開發的風險高，行業通常也是在獲得國家食品藥品監督管理總局批准的臨床試驗批件後，再進行資本化。

回溯沃森生物的在研產品研發進展，其資本化時點的確是在拿到了臨床試驗批件後資本化，從會計處理上講，這完全合情、合理、合法、合規。

有的時候，收購兼并也會導致開發支出的猛增。比如，看下錶，2013年的開發支出增加了2億元。

這是由於在2012年12月，沃森生物收購上海澤潤並控股，進入新型重組疫苗研發領域——HPV預防性疫苗。

上海澤潤，其重磅產品重組HPV16、18疫苗，在收購前就已進入臨床試驗2期，並計入開發支出，合計15,181.47萬元。所以，到了2013年度，沃森將上海澤潤的這部分開發支出，計入到自己2013年度的合併報表中。

這個開發支出合情合理合法合規，不夠，相較於同行業，有點太猛了。

給你一個思考題：這樣做，對利潤的潛在影響有多大？

注意，2013年、2014年、2016年，研發費用資本化金額占當期凈利潤的比例已經高達853%、136%、612%。

試想，如果沒有「研發費用資本化」這門神器，2013年、2014年、2016年凈利潤將巨虧。而這也會直接導致2013年至2015年，連續三年凈利潤為負。

這背後的意義，你如果玩過ST，應該就能懂。

— 05 —

財務密碼三

固定資產效率低

資產屬性竟比鋼鐵行業還重

好，作為一家醫藥公司，看完研發，自然也得順手看看固定資產、在建工程。

固定資產與在建工程，這兩個科目體現了自主生產型企業的效率，也即是人們通常說的「輕資產」與「重資產」公司。

資產輕重本身並無絕對優劣勢，但輕資產公司往往周轉快，且不受制於固定資產產能的制約。而對於同類型的企業來說，一般情況下我們可以用固定資產效率，即單位固定資產所支持的營收，來衡量固定資產的質地與效率。

本案中，沃森生物固定資產與在建工程也不少，合計超過14億。

數字看上去也不起眼，不過，這兩個科目不能看絕對金額，要看效率，上數據：

注意，固定資產效率在下滑，在2010年（上市那年）最高為4.1，但自2012年起該指標就長期低於1.5，2016-2017年甚至下滑至1以下。

通常，典型的重資產行業如鋼鐵煤炭水泥有色等行業，該指標會低於2。而電子等組裝製造行業在3-6之間。可見，資產越重，該指標的值越小。

那麼，作為一個疫苗製造企業，沃森卻表現為「重資產」屬性。與同行對比，沃森生物固定資產效率不斷下滑，且為同行最低。這效率數字是啥概念，甚至還低於傳統的鋼鐵、煤炭、水泥等行業。

通常，導致固定資產效率下滑的典型原因可能有：

1）產品大幅降價導致營收縮水，效率被動降低；（營收下滑）

2）固定資產機器設備老化無法生產新品；（產能落後）

3）產品需求不振，產能閑置導致產能利用率低下；（產能利用率低）

一邊有居高不下的在建工程，一邊又是一路下滑的固定資產效率，顯然更大概率的可能性：新的產能還未上線，而老的產能無法生產新的產品。

為什麼？這是因為，應GMP監管要求，疫苗行業產能靈活性較低，A疫苗生產線基本很難更換為生產B疫苗。如果老產能長期得不到利用，一方面是產能利用率低下的壓力，另一方面，還有固定資產減值的壓力。

— 06 —

疫苗行業的投資邏輯：

看誰能佔據大賽道，推出大品種

國內疫苗看哪家？

近年來，全球疫苗市場規模呈現高速增長，2010年全球疫苗市場規模為251.13億美元，2016年增長至461.37億美元。

不過，這麼火爆的生意，幾乎只被全球四大製藥巨頭壟斷，它們分別是：默沙東（市佔率29%）、輝瑞（21%）、GSK（17%）、賽諾菲（17%）。

2017年，四大天王的疫苗銷售額分別為：默沙東65億美元、輝瑞60億美元、GSK72億美元、賽諾菲63億美元，合計約佔全球人用疫苗市場營收的85%。【4】

在全球範圍內，疫苗已經進入大品種時代。隨便舉幾個例子：

肺炎球菌結合疫苗——Prevnar13（沛兒13），是輝瑞旗下的重磅產品（其實是惠氏研發的，因被收購納入輝瑞旗下）。該疫苗在2016年創下57.18億美元的全球銷量，被稱為全球「疫苗之王」，位居全球疫苗銷售排行榜之首。

四價/九價人乳頭瘤病毒（HPV）疫苗——名為Gardasil/ Gardasil 9（佳達修），由默沙東研發，2016年球全銷售額為21.73億美元，位居第二。

疫苗市場在中國也是欣欣向榮。2005-2015年，我國疫苗市場規模由65億元增長至 245億元，年均複合增長率14%。尤其是我國全面放開二胎的政策，新生兒人口提高，預計每年新增人口1600萬-1800萬，市場需求仍然旺盛。

不過，一方面，國內一類疫苗和傳統二類疫苗，市場規模已經基本飽和穩定，產能充足，甚至供給（批簽發數量）已大於需求，導致競爭激烈，未來成長空間有限；但是，另一方面，國內創新型二類疫苗迎來了增長契機。

因此，想要投資疫苗公司，必須要推測其研發管線中，是否有可能出現爆品——這件事，該怎麼看？

第一步，先來看看疫苗行業的適用領域。因為，需求在哪裡，哪裡就可能出現爆品。

從疫苗品種上看，呼吸系統類疫苗佔比最高，為63%，包括肺炎疫苗、腦膜炎疫苗、流感疫苗等。其次是HPV疫苗（10%）、水痘疫苗（10%）、胃腸道疾病疫苗（6%）、肝炎疫苗（4%）等。

注意，現在主流的疫苗應用場景，絕大部分集中在呼吸系統領域，特別是肺炎球菌，誕生了單品年營收57億美元的疫苗之王——Prevnar13。另外，流感、腦膜炎球菌、百白破，以及HPV疫苗，也是極具潛力的孵化器。

第二步，挑選行業排名前列的疫苗公司，進行產品線對比，看誰的賽道布局最具有爆款潛力。

智飛生物——主要產品為：AC-Hib三聯苗、四價HPV（默沙東中國獨家代理）、五價輪狀病毒疫苗、23價肺炎疫苗、甲肝疫苗。其產品線布局最廣，涉及呼吸系統（腦膜炎、肺炎）、HPV、胃腸道疾病、肝病等多領域。

注意，其AC-Hib三聯苗技術處於國內領先地位，佔2017年簽發的市場份額的28%，僅次於賽諾菲的百白破Hib脊灰五聯苗。同時，它還拿到了默沙東四價HPV疫苗的中國獨家代理權，這個重磅產品帶來的營收增長不容小覷。

康泰生物——主要產品為：乙肝疫苗、百白破-Hib四聯苗、Hib疫苗、麻風二聯疫苗等，覆蓋領域主要為乙肝、腦膜炎。其乙肝疫苗為現金流產品，百白破-Hib四聯苗為重磅創新疫苗，目前，除了在手的四聯苗外，百白破- 脊灰-Hib五聯苗正在臨床前試驗。

沃森生物——主要產品為：Hib疫苗、23價肺炎疫苗、AC結合疫苗、ACYW135多糖疫苗、AC多糖疫苗。覆蓋領域主要為腦膜炎、肺炎。並且，在研項目13價肺炎疫苗已經申報生產，待上市後，或可對標全球疫苗之王，沛兒13價疫苗。同時，通過收購上海澤潤，拿下了二價HPV疫苗，目前在三期臨床中。所以，看樣子是要大破大立的感覺。

遼寧成大——主要產品為：人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）、人用乙腦滅活疫苗（Vero 細胞），產品單一。在研項目有狂犬、流感、甲肝、AC多糖疫苗，未涉及腦膜炎、肺炎等核心賽道。（PS：其140營收中，只有12億為狂犬疫苗收入，其餘為貿易收入）

長生生物——主要產品為：水痘疫苗、甲肝疫苗、狂犬疫苗、流感疫苗、百白破疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗。另外，還有三期臨床階段的帶狀皰疹疫苗。從布局上看，暫未涉及肺炎這個最大的賽道。

通過對比可見，在疫苗領域，肺炎、腦膜炎、HPV是關鍵賽道，這個領域有智飛生物、康泰生物、沃森生物。智飛生物以Hib三聯苗技術、四價HPV獨家代理為亮點；康泰生物，以Hib四聯苗技術為代表；沃森以13價肺炎疫苗為賣點。

單說技術方面，較難論證誰更強。那麼，接下來，我們再結合財務數據篩選一下：比研發投入強度、研發費用資本化比例、單位固定資產效率等指標。

單位固定資產效率——2015年至2017年，智飛生物為1.1、0.7、1.9；康泰生物為1.54、2.07、2.49；沃森生物為1.3、0.9、0.8。

研發投入強度——2015年至2017年，智飛生物為10.41%、16.96%、6.97%；康泰生物為14.41%、11.47%、10.27%；沃森生物為26.6%、52.6%、49.9%。

研發費用資本化比例——2015年至2017年，智飛生物為2.5%-3%；康泰生物為2.3%-4%；沃森生物為15%-20%。

綜合以上對比，康泰生物的單位固定資產效率最高、研發投入高且穩定，研發費用會計處理方面也足夠謹慎。

智飛生物，作為疫苗行業的市值老大，市值高達716億，是康泰市值的的2.2倍。從「銷售費用率三年複合增速VS收入三年複合增速」來看，智飛生物在銷售費用率負增長的情況下，收入還能保持37%的增長，可見其實力強悍。

據國金證券研報，智飛生物在2016年疫苗流通體制改革前，就已連續多年實現 70%以上直銷比例，渠道網路和銷售隊伍實力行業頂尖。擁有銷售人員超1200人，營銷網路覆蓋30個省、300多個地市，25000多個接種點，要說疫苗領域的銷售渠道，確實是國內最強。

剛剛，5月6日的消息，智飛生物再次與疫苗巨頭默沙東達成合作，成為九價HPV疫苗在國內的獨家代理商。

而康泰生物，在銷售能力上稍弱，銷售費用極高。因此，這也導致智飛生物在銷售凈利率的指標遠超康泰生物。

綜合考慮到疫苗產業公司的「技術+銷售」的雙重屬性，智飛生物值得長期跟蹤研究。

綜上分析，本案的研究邏輯如下：

1）疫苗行業的發展，要看創新類二類疫苗的研發能力，能否推出疫苗大品類，是一家疫苗企業的核心競爭力。推出什麼樣的品類也很有講究，密切注意肺炎、腦膜炎、HPV這幾大容易出爆款的賽道。

2）疫苗行業必須關注幾大財務指標：研發費用、開發支出、單位固定資產效率。這三個指標表現最好的是康泰生物和智飛生物。但綜合考慮疫苗的銷售推廣能力，智飛生物綜合打分更勝一籌。

3）對本案所研究的沃森生物，做個總結：看綜合情況，典型的「大破大立」型公司，但很可惜，和其他幾家一對比，問題也很明顯。一是，沃森生物善用併購擴張，曾經通過購入上海澤潤，獲得二價HPV疫苗的技術，實現了彎道超越，快速佔領HPV賽道。但是，它也在併購上栽過跟頭，踩到併購雷區，因此，必須留意大額商譽減值的風險；二是，沃森生物的研發費用資本化會計處理，對利潤的潛在影響；三是，單位固定資產效率下滑，是否能夠改善，要看新建產線是否能夠拉動收入增長；四是，存在無實際控制人的風險；五是，估值風險，整個疫苗行業的龍頭企業，估值也在100倍以上。

4）梳理完國內疫苗產業，要按照慣例提示風險。估值實在是太高了。整個生物製藥領域估值均值68倍，智飛生物動態PE69倍，康泰生物動態PE77倍，之前我們研究過的生物製藥龍頭，復星醫藥36倍、長春高新42倍、通化東寶46倍。

本案估值高低，相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責產業研究和基本面研究，不負責你的交易體系。後續的思考，需要你自己獨立完成。

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除了這個案例，你還需要學習

中國資本市場進程中

典型的財務魔術

案例已經看完，但我們的研究還在繼續。

作為IPO領域獨立投研機構，優塾投研團隊認為，公司研究能力、財務分析能力、行業研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。

我們站在投資機構角度，像醫生一樣，解剖IPO、併購的每項細節，將要點系統梳理，形成系統的研究框架。

我們是一群研究控，專註於深度的公司研究。

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