Dropbox 深度報告：SaaS雲同步儲存、雲協作龍頭，優秀成長模型＋超預期

最新 05-12

核心觀點：

1、優秀成長模型：公司營收增長疊加成本下降，因此15-17年毛利率顯著提升，未來有望再創佳績。主要原因：1.從依賴AWS服務到自建數據中心，成本下降明顯，演算法優化更帶來使用體驗提升。我們認為公司18-19年Capex增速將低於營收增速，毛利率有望突破70%。2.OPEX費用合理，其中，S&M佔比在可比公司中處於低位，R&D研發持續投入（與營收等比例增長）。3.公司在龐大的註冊用戶中持續轉化付費用戶，至17年末，擁有的5億註冊用戶中，1100萬為付費用戶（預測YoY+20%），ARPU保持在$110+（預測YoY+1~2%）。4.老客戶續費率高 >90%，其中business plan續費率近100%。綜上，我們看好Dropbox在未來確定性的盈利能力和價量齊升的動力。

2、Dropbox作為雲儲存、雲協作、雲共享領域的龍頭，從2007年發展至今，融合眾多應用程序，先後推出Dropbox Business、Dropbox Badge、Dropbox Paper、Showcase等多款產品。覆蓋面從個人用戶拓展到團隊和企業用戶。吸引了VC巨頭紅杉資本以及Salesforce venture等的跟投與合作。

3、股價催化劑：公司於5月10日發布IPO後首份財報，營收增速、付費用戶數、ARPU均超市場預期。18Q1總營收為3.16億美元，YoY +28%；付費用戶1150萬，YoY +23%;ARPU $114.30,YoY +3.17%。由於上市後RSUs和股權激勵費用，GAAP凈虧4.65美億。Non-GAAP凈利潤繼續保持盈利且增速較快，達0.31億美元，YoY +494%。FCF為0.52億美元，去年同期為0.56億美元。

4、投資建議與評級：我們預計公司18/19年收入為13.3億/16.1億美元，Non-GAAP EPS分別為0.12/0.28美元，對應P/S分別為12x/10x，給予推薦評級。基於10x EV/19E營收，目標價$36.6。

5、風險提示：競爭加劇導致ARPU下降的風險，客戶續費率和升級率下降的風險，Capex投入加劇及數據中心維護費用加大導致盈利能力減弱的風險，新付費用戶增速下降甚至消失的風險。

報告正文：

1、Dropbox 18Q1點評

18Q1業績詳情：

總營收3.16億美元，YoY+28%；付費用戶1150萬，去年同期930萬，YoY +23.6%

；ARPU $114.3，去年同期$110.79，YoY +3.17%；GAAP毛利率為61.9，去年同期GAAP毛利率為62.3%；Non-GAAP 毛利率74.2%，去年同期63.5%；GAAP營業利潤率-147.3%，去年同期-13.5%；Non-GAAP營業利潤率為10.9%，去年同期2.2%；GAAP凈利潤為-4.65億美元，去年同期-0.33億美元；Non-GAAP凈利潤為0.31億美元，去年同期為0.05億美元。

點評：

1. Non-GAAP主要項目為IPO時的股權激勵部分，以及RSUs（限制性股票，主要來自於2008年和2017年的股權激勵），因此Non-GAAP數據更加反映出公司實際盈利情況。

2. 公司18Q1營收、凈利潤、付費用戶數量、ARPU的增長均超出此前市場預期（20%），其中付費用戶和ARPU的雙重增長給公司帶來量價齊升。

3. 公司繼2017年Non-GAAP EBIT扭虧之後，18Q1繼續保持良好勢頭，主要得益於公司在成本和需求端十分吸引人的盈利模型。未來公司有望繼續保持高營收增長、高利率以及高FCF Margin。

2成本端和需求端：我們為什麼看好Dropbox？

2.1成本控制良好，毛利率持續提升

Dropbox於18年3月22日IPO，從公布的近三年財務情況看，收入高速增長，僅15-17年兩年時間，增長83.31%。得益於成本端有效控制，毛利率從32.53%翻倍增長至66.67%，未來有望增長並維持在70%以上。我們將從2個方面入手分析公司未來成長趨勢： 1.成本是否會繼續降低？2.營收是否會穩定增長？

2.1.1自建數據中心，成本端結構優化

公司前期的高速成長是依託於AWS S3 storage service服務的：用戶數量激增，AWS的IaaS服務解決了自建數據中心周期長、成本高的問題。自2013年中起，在龐大的數據量下，AWS的高維護費已不是成本最優的解決方案，公司需求更加量體裁衣。於是，Dropbox開始自建數據中心，陸續將其90%的數據轉移到Magic Pocket（Dropbox的儲存系統）中，這也是公司Infrastructure Optimization計劃中的一部分。數據轉移初期，需要複製數據，使其並行在AWS和自己的資料庫上，以保證轉移的安全性和運行穩定性；2016年Q4後，數據遷移完成，無需再負擔數據複製和並行的費用。另外，Magic Pocket並不是簡單的AWS替身，Dropbox客制化的系統軟體使其成本遠低於AWS、文件同步效率提高、並且獨立伺服器的安全性顯著提高。

備註：2016 Q4，90% 業務轉移至自建數據中心，完成cost down。2017年繼續對長時間不活躍Basic用戶進行管理。進一步完成cost down。

目前Dropbox有90%的數據儲存在自己的3座數據中心，均位於美國境內。剩下10%仍採用AWS服務，主要為其在歐洲的客戶服務。

2.1.2業務擴展需要，費用開銷繼續增加

IPO後，公司將繼續擴大其數據中心的容量，以應付用戶數量的持續增長，因此將會繼續加大CAPEX與OPEX的投入。除去股權激勵部分，成本的絕對值預計將有所增加。值得注意的是，除預計穩定增長的研發費用外，由於Dropbox獨特的推薦以獲得儲存空間、分享平台、和self-service模式，其銷售費率遠低於其他可比公司，只有25%左右。

2.2EBIT實際已經扭虧，即將進入業績轉折期

扣除股權激勵部分的影響，Dropbox在業務上已經扭虧。在如此高速成長的階段提前扭虧，無疑是公司在銷售上優異增長的表現。

2.2.1高客戶retention rate，盈利有保證

公司擁有超過5億註冊用戶（其中1億用戶是2017年新用戶），1100萬付費用戶，財富500強中56%公司有團隊使用Dropbox產品。不難看出，Dropbox擁有龐大的SAM和TAM，5億的註冊用戶幾乎都是公司可以觸及並轉換的TAM，如此龐大的客戶基數只有Google、FB等巨頭才擁有。

免費向付費的轉換是關鍵。Dropbox主要的銷售模式是通過免費註冊後購買付費服務，公司預計有5億註冊用戶中，有3億用戶擁有更高的轉換率，這些用戶特徵包括：1.通過商業郵箱註冊；2.在多平台、多終端登錄；3.來自成熟市場國家等。其次，Dropbox新推出的Business Plan將以更低的價格吸引新用戶加入其中。

用戶續費率高。公司並沒有公布具體的用戶續費數量和續費率，但採用年化凈收入續存率（Annualized Net Revenue Retention）來衡量。截止至17年底，超過80%的收入來自現存個人用戶和團隊用戶，總體續費率超過90%，其中團隊用戶續費收入接近100%。並且由於公司的訂閱模式，盈利可見性和確定性強。從15-17年月度訂閱數來看，增長趨勢良好。

綜上，我們看好Dropbox未來價量齊升：在保證老用戶高續費率的情況下，轉化更多SAM，並且通過訂閱計劃升級，使得ARPU提高。

3Dropbox公司簡介

3.1公司基本情況介紹

Dropbox成立於2007年，提供在不同終端、不同平台的文件雲儲存服務。2008年發布首款產品，在2009年和2010年分別登錄iOS系統以及Android系統。發展至2017年末，Dropbox已經擁有了1858名員工，超過五億註冊用戶，1100多萬付費用戶，並保持較高增長（FY17 +31%）。在180多個國家開展了自己的業務，主要集中在美國和歐洲。在2017年總收入超過十一億美元，產品結構從免費的基礎版，到團隊企業版，覆蓋全面。

Dropbox於美國時間2018年3月22日於納斯達克上市，股票代碼DBX.O，首日發行價為21美元，收盤價格為28.48美元，上漲幅度35.62%。

3.2公司產品：深入痛點，簡而精

自創立以來，Dropbox對待產品有一個顯著地特點，就是「節制」。與其他很多公司瘋狂推出新產品不同，Dropbox同時注重用戶數量的增長以及產品功能的完善。公司網站從07年至今並無太大變化，「節制」「專註」氣質深入公司骨髓。

最初，Dropbox的產品定位是「取代USB」，也可以簡單的稱之為「在線硬碟」。在07和08年，同步文件市場已經日趨成熟，而Dropbox在這個市場立足、發展成為龍頭原因是：與其他產品同時同步多個文件夾不同，Dropbox只提供一個文件夾進行同步。為此，Dropbox能夠集中精力來維護運營，確保其產品同步過程沒有任何問題。如今若是問起 Dropbox最大的優點是什麼，最多的回答仍然是：「很簡單，我們的文件被同步了」。Dropbox的專一而深入可見一斑。

在電腦上使用Dropbox，在安裝並打開Dropbox軟體後，僅需要將文件拖動至Dropbox文件夾里即可，由專一發展而帶來的操作簡易化也是Dropbox留住客戶的一大關鍵因素。

專一之餘，Dropbox也不斷推出許多具有時代特色的產品。至今，Dropbox的產品可以分為兩大類，一是以雲盤為代表的文件同步與共享，二是團隊的協同辦公平台，包括各類雲管理平台。而這兩類產品目前市場廣闊且份額不斷上升。

3.2.1Dropbox產品一：文件同步與共享

Dropbox文件同步與共享目前在市場上處於龍頭地位，且保持著較快的增長速度。據IDC報告，2014年Dropbox市場份額為24.5%，到2016年這一數字則增至26.4%。這也正是Dropbox核心競爭力所在。

3.2.2Dropbox產品二：協同辦公平台

據IDC預測，協同辦公在未來幾年存在著巨大的潛在市場。據Gartner 2017.07報告顯示，Dropbox在協同辦公平台領域已經處於領導地位。

3.3公司客戶：穩步增長，多而忠

Dropbox自成立以來，客戶數量一直快速增長。至2016年3月，註冊會員數量已經達到了五億。

根據Dropbox 招股說明書，截止至17年末，付費用戶數量達到了1100萬，在這些用戶中，大約有30%使用的是Dropbox的團隊商業功能，有50%使用的是個人功能。Dropbox Business擁有三十萬付費的團隊用戶，約56%的500強公司內，至少有一個組織在使用Dropbox Business。

值得注意的是，Dropbox的用戶自2015年起高度多元化。每一個顧客，都不會貢獻超過1%的營收額。Dropbox的客戶來自各行各業，且從大到小各種規模均有。

Dropbox的用戶的數量以及同一用戶的訂閱值呈現不斷上升趨勢。一方面，Dropbox持續的注重推廣自己的產品，另一方面，Dropbox不斷增加給老客戶提供的服務的質量，以此吸引他們購買更多的產品。

3.4主要競爭對手：Microsoft One Drive 與 Google Drive

目前，Microsoft和Google是Dropbox最大的競爭對手。與Dropbox相對應，微軟旗下的產品One Drive在2015年就已經達到5億註冊賬戶的體量。Google Drive則是Dropbox另一大強勁的競爭對手，其本身是一款雲儲存以及備份支持的軟體，2017年5月Google Drive的活躍用戶數量已經達到8億。

Microsoft與Google最大的威脅都在於他們的同步軟體可以和公司內部軟體很好地構成一個生態系統。即One Drive與Windows系統，Google Drive與Google』s G suite。這解決了很多潛在問題，但同時也帶來其產品在互相平台上的問題，而Dropbox作為中性平台，融合了來自Microsoft和Google的眾多應用，「中性、好用」成為了Dropbox的閃光點。

優點一：用戶體驗佳。Dropbox的極簡主義風格，非常方便用戶操作。用戶體驗良好。One Drive在用戶體驗方面不夠突出，界面較為複雜，容易給用戶帶來很多困擾。

優點二：同步速度快。儘管在下載速度方面，據專業測評報告，在相同的設備和網路環境下，將250M的包含各種文件的壓縮文件夾，使用三個軟體進行上傳和下載測試，測評結果如下：

三者下載速度基本一致，但Dropbox的上傳速度略慢於其他兩者。不過，從實際體驗來說，Dropbox的效率最高。造成這一因素的關鍵在於Dropbox具有增量同步功能，即將文件拆分，需要同步時直接同步有變化的部分即可。這節省了大量的上傳時間。據測試，對刪除某文件的同一壓縮文件夾進行重新上傳，Google Drive和 One Drive都再次上傳了整個文件夾，而Dropbox利用增量同步功能直接對變化部分進行同步，只用了13秒的時間。

優點三：安全加密性。Dropbox的用戶無法授權他人對單個文件（可以授權文件夾）進行編輯（其他兩家都可以），但是在三者之中，只有Dropbox的用戶可以對鏈接進行加密，以及設置文件過期時間。而不設置加密鏈接就意味著任何能夠看到鏈接的人都可以進入鏈接，這無法滿足一些用戶對於高密文件的分享需求。

優點四：穩定性強。Dropbox經過工程師多年的debug，問題已經鮮有出現。而One Drive和Google Drive還是存在著偶發死循環的問題。

3.5Dropbox股權結構

據Dropbox招股說明書披露，其將採用三級股權架構，即將公司的股票分為A,B,C三類。其中，A類股票每股有1單位投票權，B類股票每股有10單位投票權，C類股票無投票權。B類股票可以隨時轉化為A類股票，公司本次無發行C類股票的計劃。

從非管理層股東的角度比較，紅杉資本擁有最多的投票權。雖然其擁有的發行股總數比公司CEO A.W.Houston少，但其擁有更多的B類股票。

4Dropbox外部合作

4.1與Salesforce的戰略合作

Dropbox與Salesforce在2018年3月即Dropbox首次公開發行前夕，宣布建立戰略合作夥伴關係。據文件顯示，在Dropbox首次公開發行時，Salesforce內部風險投資機構Salesforce venture將以私人配售的方式於17美元的價格購買590萬股股票（加上之前Salesforce對Dropbox投資的五百萬美元，所佔Dropbox股權仍不足5%）。Dropbox和Salesforce的產品將會進行近一步的整合。本次合作會連接Dropbox的協作平台，與Salesforce的CRM平台，在初期將推出Quip與Dropbox，商業雲/營銷雲與Dropbox這兩個集成。

Quip與Dropbox的集成，讓雙方的用戶能夠同時使用兩者的功能。用戶可以在Quip中訪問Dropbox，在Dropbox中使用Quip的有關文件。商業雲/營銷雲與Dropbox的集成，令雙方的用戶可以通過協同共同工作。雙方的合作有利於為彼此帶來新的客戶，同時也擴大了共同客戶的客戶價值。

雙方在推廣上也進行了合作。Salesforce將使用Dropbox的企業版，Dropbox也將對Salesforce的產品進行相關的宣傳。

4.2與Google的相關合作

2018年3月2日，Dropbox宣布將與Google G suite 進行進一步的整合。整合預計於年底完成，屆時用戶將可以在Dropbox內存儲，打開與建立G suite文檔。

有超過50%的Dropbox用戶擁有G suite的賬戶，該合作將會為這些用戶帶來便利。

4.3與Adobe的相關合作

2015年10月13日，Dropbox與Adobe展開合作。這次合作使用戶能夠直接在Adobe的APP上處理在Dropbox儲存的PDF文件。或者在Dropbox里打開，編輯以及修改在Adobe App里的PDF文件。

5盈利預測與估值

我們預計公司18/19年收入為13.3億/16.1億美元，Non-GAAP EPS分別為0.12/0.28美元，對應P/S分別為12x/10x，給予推薦評級。基於9x EV/19E營收，目標價$36。