李奇霖：不得不關注的債務風險
聯訊證券董事總經理 首席宏觀研究員李奇霖
聯訊證券宏觀組 鍾林楠
信用風險已經成為了今年金融市場的重要話題。從前段時間的貴人鳥，到最近的中安消、凱迪、盾安以及中科金控，違約無法按時償付的企業較2017年多了不少。
概括來說，這輪違約潮有兩個特點：
1、密集爆發、突發性。僅5月，已知的信用風險事件就不下5件。已有事件中，部分超出預期，無徵兆。如盾安，僅看企業財務報表，難以預知在短期內會出現償付風險。
2、範圍廣。除信用債外，以信託為代表的非標也多次出現償付困難，此前保有剛兌傳統的資管產品同樣淪陷承壓。
在嚴監管緊信用的金融環境下，以民企為代表的相對弱勢企業會持續受到衝擊，信用風險或貫穿整個2018。
一、當雪球越滾越大
從2015年推出供給側改革起，實體去槓桿便一直被不斷提起，債務風險也一直是各大會議強調的重要主題，我們也看到如43號文、50號文、23號文等一系列約束地方政府不正當舉債的監管文件下發。
但從2017年的數據來看，非金融企業部門的債務規漲勢不減，槓桿率已經達到144%，每年企業所面臨的償付壓力都在不斷累積。
此次違約潮便在這樣一個大背景下開啟。
在2018年前四個月，僅看信用債到期償還量（以中票+短融+ABS+企業債+公司債為統計口徑），月均規模就已經達到了3300億，比2014年多了1.5倍。
對優質的國企或央企而言，銀行授信、非標、債券融資甚至是股市再融資，每一條渠道都是暢通的，債務規模大，借新還舊壓力大，再借就是。
但低等級企業（主體評級為AA及以下）不一樣。融資渠道如今已是重重阻塞。面對著同樣，更高的債務到期量，內部的現金流周轉壓力會非常大。
以往不在意的外部事件衝擊，如債券無法按時發行或應收賬款無法按時到賬，都可能成為壓倒駱駝的最後一根稻草。
我們看，以中證民企成分為代表的民營企業的籌資現金流凈額，在2018年一季度，出現了近幾年來的首次下降。企業面臨的外部融資環境已經非常嚴峻。
二、四面楚歌
當越滾越大的債務雪球碰上金融嚴監管與實體去槓桿，一批經營不善、高負債追求高規模的企業在融資端便會陷入四面楚歌的境地。
1、有限且偏向的銀行信貸
毫無疑問，實體去槓桿的政策還會延續。在2018年4月份召開的中央財經委第一次會議上，中央在去槓桿的基礎上，甚至還首次提出了結構性去槓桿的說法。
在去槓桿的大環境下，緊信用，控制銀行信貸額度，縮緊銀根成為政策的不二之選。2017年實體融資需求相對旺盛，各大銀行紛紛壓縮票據騰挪信貸額度，我們也經常從新聞報道中看到諸如額度吃緊、企業融資難等消息。
當信貸額度有限時，銀行的信貸資金便會優先向以央企和國企為代表的大客戶優質客戶傾斜。因為這些客戶要麼抵押品足，風險低，要麼能夠為銀行帶來更多的存款、中間業務收入及維繫與政府關係等好處。
根據銀監會統計，全國有10家以上法人銀行同時授信的企業就超過6200家。信貸資金的抱團行為與集中度可見一斑。
這種情況下，很多輕資產的企業或民企自然難以獲得足夠的信貸支持。
而且更重要的是，銀行是一個盈利的法人機構，要考慮貸款不能按時償還帶來的不良問題，從來都是「晴天打傘，雨天收傘」。
銀行與企業之間的業務往來更為廣泛，對企業資金監測更完善，對企業經營狀況更為敏感，如果出現違約風險的信號，銀行能第一時間做出行動，如抽貸、停止授信等，以保障自己的利益。
這種行為無可厚非。但如此，本來極為困難的企業便會雪上加霜，隨之而來發生信用風險事件的概率也就大幅提高了。
2、被擠泡沫的債券融資
曾經的債券融資給企業融資帶來了極大的便利。無論評級是AAA還是AA，期限是3年還是5年的信用債，在膨脹的廣義基金（理財、基金、券商資管等）跟前，都被一掃而光。
尤其是以理財、券商資管為代表的理財產品，具有剛兌的特性，有高成本的壓力，以資金池模式運作——所有產品募集來的資金混在一起共同投資，對信用風險的承受力較強，（因為資金池模式能隱匿不良問題。如果踩雷了，投的某個債券不能按時償還本金和利息，那管理人可以拿其他產品的錢去替代兌付，或用自有資金暫時貼補），對票息收入非常看重。
因此，在其鼎盛的2014-2016年，中低等級長久期債券反而更受重視，低評級企業的債券融資規模與認購倍數都處於相對較高的水平。
但如今形勢變了。
監管層要金融去槓桿，要查金融空轉，要查同業套利，打擊金融機構不去支持實體，而去買無風險的資管產品的行為。
現在一個資管產品到期了，金融機構拿著本金和收益就走了，要去找其他資金代替很難，沒有哪個機構會在風口上犯案。資金池的錢開始變得很緊張，因為池子里的錢出去的總是比進來的多。
流動性進入收縮期。
一個產品到期了，持有的債券踩雷了，不再是無所謂沒關係了，因為要兌付，可能就要賣掉持有的債券來應對。
所以，在資金可獲性減弱、不穩定性增強的情況下，資管產品會更加註重資產的流動性問題，看重高等級債券，對低等級債券會更加慎重。
不剛兌的公募基金在目睹買低等級債券的流動性減弱後，也不會去接盤。
所以，如今債券融資呈現出明顯的兩極分化——AAA的債被搶，AA的債滯銷。
3、非標的死局
如果說2017年在債券融資已經顯現弱勢的情況下，企業還能依靠非標來支撐，那麼在2018年隨著非標融資進入死局，企業債權融資渠道可以說已全面設防。
非標融資之所以陷入死局，除上面說債券時，提到的廣義基金規模很難做起來，買非標資產的資金也少了之外，還有就是從2018年年初開始，監管層對非標圍追堵截，提出的一系列政策文件——銀信55號文，中基協禁止集合類資管投資信託貸款、禁止私募基金從事借貸活動，委貸新規、資管新規等。
這些監管政策給了做非標的金融機構極大的壓力。
我們看，社融口徑里的信託貸款和委託貸款增速在2018年都出現了加速下跌的情況。委貸增速從兩位數下降到1.43%，信託貸款增速從36%下降到了29%。2018年至今，每月社會融資規模中的委貸與信託貸款之和均為負值。
非標的死局對企業融資是結構性的打擊。好企業基本沒什麼影響（城投房地產除外），原本資質相對偏差的企業所受影響較大。
比較一下融資成本就知道了。3年期AAA評級的企業發一個中票，利率在5.8左右，拿銀行貸款，假如在基準利率上上浮個10%，是5.2%左右，而去借信託貸款，利率至少要7%以上。如果能拿到貸款或債券，顯然它們肯定不會過多選擇非標。
相反，那些資質差的企業，且不說能否發債，就成本來說，就比非標差不了多少，從銀行要獲得貸款，難度也很大，對非標的依賴度要比好企業深的多。現在非標受到很大的限制，這些企業自然首當其衝會受到影響。
4、被管制的股票再融資
過往，不少企業會利用股票質押式回購或定增等股權再融資的方式來補充流動資金。循環的質押，頻繁的定增，包裝市場熱門的概念、題材，推升估值，套現的手段在過去兩年頻繁出現在資本市場上，偏離了支持上市公司融資和發展的本源。
為糾正定增與股票質押發展過程中產生的偏差，監管在2017-2018年加強了管制。
對股票質押回購，證監會下發了股票質押式新規，從資產、融資方和融出機構三方面對股票質押業務提出更嚴格的要求。
從資產角度，要求「單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質押比例不超過50%，同時明確股票質押率上限不得超過60%」。這些限制整體影響有限，但質押比例超過上限的高風險標的需要進行調整。
從融資方來看，規定「融入方不得為金融機構或其發行的產品，融入資金應當用於實體經濟生產經營並專戶管理，不得用於淘汰類產業、新股申購或買入股票」，提高了融資門檻，同時對資金用途要求更加嚴格。
從融出方來看，要求「證券公司及其資管子公司管理的公開募集集合資產管理計劃不得作為融出方參與股票質押回購」；規定「分類評價為A類的證券公司，自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的150%；分類評價結果為B類的證券公司，自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的100%；分類評價結果為C類及以下的證券公司，自有資金融資餘額不得超過公司凈資本的50%」，約束了參與股票質押式回購的資金規模，股票質押式回購市場上的流動性收縮。
對定增，監管下發了定增新規，一方面要求非公開發行股票定價基準只能是發行期首日，不能是董事會決議日，融資套利空間減少，鎖價發行基本消失，對理財等資金的吸引力減弱；另一方面再融資間隔需要18個月，考慮到中間走流程，時間可能需要兩年以上，定增項目與難度增加了不少。
同時，減持新規要求定增的股份在股份限制轉讓期滿後12個月內，減持數量不得超過其持有的該次非公開發行股份的50%，一年期的定增項目需要兩年以上的時間才能退出。整個周期拉長，金融機構投資動力減弱。
定增面臨著項目與資金需求的雙重打擊，上市企業股權再融資難度顯著加大。
三、這可能只是個開端
為適應如今的市場環境與金融機構偏好，企業債券融資正變得短期化，未來滾動續發的時間間隔縮短，對流動性與債券市場的環境要求在變高。一旦流動性收縮，企業發債難度加大，經濟與金融體系就可能再次出現連續的信用事件。
同時考慮到2015-2016年的非標融資在今明兩年會陸續到期，而市場上願意承接非標資產的資金相對偏少，償付壓力也將顯著增大。
嚴監管在途中也未停下。資管新規雖已下發，但相關細則仍在制定中，業務整改還未到深水區，監管對企業融資端的衝擊還只是前戰。未來會更加顯著。金融機構「嫌貧愛富」的特質會更加明顯。
債務風險不可不防。
對投資者而言，票息策略要慎重，除典型的現金流與盈利能力不佳的企業外，還需特別防範缺乏核心競爭力、自身主營業務不精、高負債率、盲目追求規模的企業。
對企業而言，發揮工匠精神，提升自己的核心競爭力，做大做強自己的主業將是未來唯一的出路。
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