新違約時代到來！違約「常態化」下的市場出清與換血

導讀：企業違約潮頻現，作為債券的承銷商也受到很大影響，作為承銷商也是債券受託管理人的他們現在更是忐忑不安。

圖片來源：全景視覺

作者 | 經濟觀察報 記者 蔡越坤 老盈盈

2018年，違約潮持續襲來。「今年剛邁進一月份，15川煤炭PPN001等5隻債券出現違約；二月份，15機床PPN001與16億陽03違約；三月份，又出現15丹東港MTN001等3隻債券違約；四月份，14富貴鳥等4隻債券違約；5月份不到一半，便又新添兩隻，15中安消和11凱迪MTN1。」

從4月份14富貴鳥違約之後，在華南一家中小型券商從事債券融資工作的李華（化名）多了一項債券違約的統計工作。「老闆希望我做個小統計，例如違約企業的經營狀況、違約企業的性質、違約後兌付情況、違約原因等等，看看這一年企業發債的違約過程及後續情況。」李華說。經過統計，截止5月7日，2018年以來債市已有19隻信用債出現違約，同比增加18.75%，違約金額達155.54億元，同比增加23.7%。

同時他發現，民企仍然是違約主流，但在「兩高一剩」領域國企也會違約，國企違約後大多陸續償還資金。防風險成為國家重中之重的任務，隨著監管不斷趨嚴、銀行等金融機構流動性在收縮、信貸泡沫被刺穿，加上非標和通道的封堵，實體經濟的融資成本依然高企，企業自身投資過於冒進，導致資金不能回籠就會造成流動性短缺等，或許成為這一波違約潮來襲的原因。

債券違約潮頻現對各方的影響是「牽一髮而動全身的」。最倒霉的莫過於直接「踩雷」的承銷商，他們不僅要面對各種投資者，違約事件還會影響券商的聲譽進而對以後發債造成影響；另外一些承銷商也因為其它地區的違約事件影響到正在發行的城投債；還有敏感和緊張的投資者們，一點關於企業的負面新聞都會令其緊急找到券商要求解釋說明。

監管防風險意識亦愈發提升。5月3日-4日，北京證監局開展公司債券監管與風險監測、處置內部培訓，主要就債券市場風險和違約處置的實踐展開。

4月27日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱「資管新規」）頒布後，監管明確提出打破剛性兌付，或許意味著「新」違約時代的到來，「隱性剛兌」不復存在，市場正常定價，債券市場上劣幣驅逐良幣的現象或許會消失。

新違約時代帶來的不是恐慌，而是市場的出清與換「血」。

違約來襲

5月3日，浙江盾安出現450億債務危機，浙江省金融辦召集地方人行、銀監局和國開行浙江省分行等金融機構，協調討論盾安債務危機的解決辦法。一天後，大公國際將其主體信用等級從AA+調至AA-，評級展望為負面。「盾安集團這個票，研究員早就給斃了，我們也早就禁止投資了。」一位華南公募基金債券基金經理對經濟觀察報記者表示。

5月9日盾安控股到期的10億超短融債券「17盾安SCP008」已經完成兌付。

盾安是今年債券違約潮爆發後為數不多能夠兌付的企業，可對於其它企業的債券持有人卻沒有那麼幸運。

距離「16丹港01」違約事件已經過去了3個多月，丹東港集團依然沒有實現兌付。「我們現在正在走司法程序。」5月10日，經濟觀察報記者從此次債券的承銷商—萬聯證券一位接近發行工作組的人士了解到。

4月12日，萬聯證券向遼寧省高級人民法院提起訴訟，申請法院判令丹東港集團支付26.8億元，其中「16丹港01」到期本息21億元，逾期利息1197萬元；「16丹港02」到期本息5.58億，逾期利息486萬。

在此之前，萬聯證券已經發起了兩次債券持有人會議。「一旦發生違約，投資者的電話會接踵而來，我們在會前都會跟投資者溝通了解訴求，因為如果溝通不好的話很容易出問題。」上述人士表示。

據他介紹，目前投資人最關心還是發行人能否兌付，以及丹東港目前的經營狀況。而據這位人士了解，丹東港經營還是正常的，但是對於丹東港集團是否能兌付無法預知。

丹東港集團首次違約要追溯到2017年10月30日，名稱為「14丹東港MTN001」，是丹東港在2014年度發行第一期中期票據，直至2018年3月13日，丹東港公告「13丹東港MTN1」的本金和利息未按時足額劃至託管機構，已構成實質性違約，丹東港集團發生的債券違約事件已達5起。

「連環違約就是這樣，前面的無法兌付就會影響後面債券的付息情況。我們在2016年幫丹東港做了這筆發行，誰在一開始就知道這家企業會違約啊，若都知道哪家企業有問題，券商都去做信評好了，不做發行了，若都有預知未來的本領，或許市場上根本不會有違約債券。」上述人士對經濟觀察報記者如是說道。

不過他亦坦然承銷商一旦「踩雷」的話的確會有很多麻煩事，不僅要應對投資者作出各種解釋說明準備上述材料，也會影響以後發行債券，因為投資者會存疑，以後債會變得不好賣了。

丹東港集團如何一步步走向違約？天風證券孫彬彬分析指出，丹東港所處的遼寧沿海港口群，腹地經濟下滑嚴重，區域內各港口地理位置接近，港口部分功能趨同，存在一定競爭關係，而且在發展定位上，丹東港的競爭力不及大連港和營口港，處於弱勢地位。此外，丹東港集團在經營業績下滑的背景下，大肆舉債激進擴張，使得公司現金流壓力凸顯。

違約肇因及應對

事實上，除了丹東港連環違約事件外，2018年初以來曝出的信用事件中不乏中城建、川煤等老面孔，也有富貴鳥、神霧環保、凱迪生態等首次違約的「市場新人」。經濟觀察報記者統計，截止5月7日，2018年以來債市已有19隻信用債出現違約，同比增加18.75%，違約金額達155.54億元，同比增加23.7%。「各家主體違約前夕的導火索與根源皆不相同，但是共性的宏觀原因不可小覷，歸功於成品價格的大幅度上漲，上游火熱的景氣對於下游當前更多的不是傳導而是博弈，中下游企業面臨著成本端漲價的壓力。」中信證券明明稱，經營策略激進，存在關聯交易與輸血集團支持、信息披露有瑕疵、現金流與利潤背離等問題也是這些違約企業的共同特徵。

從宏觀背景看或許更能管窺一二。根據央行數據顯示，2018年的第一季度，實體經濟從金融體系獲得的資金額為5.5億元，減去住戶貸款，得出企業的融資額約為3.8萬億元，比起2017年、2016年同期直接銳減了0.96萬億元、1.63萬億元。「2018年以來金融嚴監管加強，銀行等金融機構流動性在收縮，給企業做接續償還債券的資金已經切斷後，企業資金端償還債券時出現問題，所以會出現目前市場的一些違約潮現象。」東方證券首席經濟學家邵宇對經濟觀察報記者表示，資管新規之前金融機構已經開始在做一些降槓桿的動作，資管新規出來後，金融機構開始加大力度開始執行降槓桿。

數據也從側面證明企業融資成本高企。截至5月8日，今年取消、推遲發行的各類債券累計已達304隻，包括公司債、企業債、中票、短融、超短融等各個類型，涉及金額多達1839億元；其次IPO門檻提高，根據央行的數據，2018年第一季度，企業境內股票融資為1283億元，比起2017年的2596億元直接攔腰砍去一半，只相當於2016年的45%；再次定增的條件也越來越高。東方財富Choice數據顯示，截至5月9日，年內定增預案的融資規模上限合計為1291.86億元，較2017年同期縮水532億元，較2016年同期縮水2443億元。

企業違約潮頻現，作為債券的承銷商也受到很大影響，作為承銷商也是債券受託管理人的他們現在更是忐忑不安。

「如果碰到輔導的企業出現違約，對券商的聲譽影響很大。」李華也認同此觀點。4月27日，因融資人天津市市政建設開發有限責任公司未能按時償付本息並請求延期，中電投先融發布公告稱旗下兩個資管計劃延期兌付。中電投先融表示作為管理人在項目到期前後，多次以現場或致函方式督促融資融券還款。但由於融資人目前正進行資金歸集，未能按時償付本息並請求延期。「這件事發生後，我們類似城投債這種性質的債現在就不好出了，以後也會更挑企業和平台來發債。」李華對經濟觀察報記者表示。

另一位券商承銷債券人士對經濟觀察報記者表示，今年隨著個別地方城投債出現違約，公司對於縣級以下城投公司的項目格外謹慎，基本不做了，最少也要市級以上城投公司。

不僅如此，投資人對企業違約也分外緊張。連看到一些還沒違約企業的負面新聞也變得敏感起來。「我剛發完一單一家製藥企業的小公募債，一個投資人看到這個企業對外投資可能『踩雷』的負面新聞，都要我來解釋下情況，對外投資了什麼，是否有風險等；這些情況其實募集說明書和年報已經解釋的非常清楚了，但是我很無奈還是要自己翻閱一下材料貼一段出來」，一位大型券商深圳投行部的人士對經濟觀察報記者表示。這不是孤例，有點什麼風吹草動都大驚小怪得要承銷商隨時解答，「感覺發完一單債券以後都不想再碰債了。」他說。

新違約時代到來

目前債市除了已有部分信用債和城投債出現違約給市場造成不良影響外，未來幾年存量到期兌付壓力也令市場擔心。

根據鵬元國際數據統計，2018年到期的公司債券452隻，到期規模4041.27億元，提前兌付的債券3隻，提前兌付金額4.60　億元。另外，債券條款中含有回售權，且行權日期在2018年的存量公司債券有881隻,存量規模9938.37億元，可能給發行人帶來較大的償債壓力。

此外，從公司債到期年份來看，2019年到2022年到期債券較多，均超過了700隻；其中2021年為兌付高峰期，償付壓力較大，2021年到期數量1256隻、到期規模15969.74億元。

從行業分布來看，2018年到期公司債券主要分布在房地產業、製造業、建築業等行業。其中，以房地產業償還規模最大，為807.24億元；其次，是製造業以793.71億元的到期規模。

根據中債資信統計，截至2017年末，存續地方政府債券0-3年、3-5年、5-7年及7-10年的到期規模分別為4.18萬億元、4.55萬億元、2.90萬億元及3.12萬億元，其中，2018年、2019年及2020年到期規模分別為0.84萬億元、1.30萬億元及2.04萬億元，未來三年存續地方政府債券到期規模呈遞增趨勢。

但也有部分業內人士對城投「信仰」仍然堅守。惠譽評級國際公共融資總監高俊傑對記者表示:「未來幾年可能由個別城投公司出現違約，以此激發債券價格的調整，或債權人更有選擇的借貸。但大規模的城投公司違約估計仍是小概率事件。」

東方金誠評級副總監俞春江在接受經濟觀察報記者採訪時表示：「作為信用債的重要配置方，資管產品規模的波動將會對信用債的需求產生一定程度的影響，尤其是穩健型資管產品可能短期大幅降低對低等級信用債的配置，對中低等級信用債發行人的再融資能力提出了挑戰，部分過度依賴借新還舊的低信用等級發行人的違約概率有所增加，違約成為債券市場的常態。」

「不過隨著投資人對去剛兌化和凈值化的資管產品接受度逐漸提高，資管產品在信用債方面的配置需求規模仍將進一步增長，風險偏好趨於多元化，中長期來看信用債市場仍將處於持續擴容狀態。同時，國內宏觀經濟正處於供給側改革日益深化、逐漸步入高質量發展軌道的過程中，經濟結構的優化對信用質量的改善有望逐步顯現，未來幾年信用債爆發集中性違約的可能性很小。」俞春江表示。

在債市違約高發期，打破剛兌被寫入監管文件。資管新規正式公布，明確提出打破剛性兌付。意味投資者、金融機構自此不用再談違約色變，合規合理違約進入「常態化」時代。

一位信託機構人士笑言：「資管新規後，信託不讓剛兌了呀。如果各家機構都不剛兌，雖然會有聲譽風險，但不會那麼不自在」。違約的「常態化」不是龐然大物，如何做到債券違約風險預警與兼顧投資者保護措施是需要同時關注的問題。

包括當前債市違約兌付比仍然待提高。截止2018年3月31日，122隻違約債券中27隻已足額兌付，10隻違約債券部分兌付。其中，公募發行的債券中有65隻債券違約，涉及29家發行人。其中，12家發行人的19隻足額兌付，5家發行人的6隻部分兌付。從金額看，公募市場違約規模為502億元左右，違約規模兌付比例為30.84%。

有投資者對記者表示：「如果打破剛兌，所有的一切都應以書面格式用合同附件的形式固定，並對銷售和資產管理公司的行為進行規範，明確買賣雙方需承擔的責任和享有的義務，同時建立專門的投資者保護機制，舉證責任倒置，當發生糾紛時，進行必要的法律救濟。那麼打破剛性兌付讓買者自負就是公平的。」

俞春江在接受記者採訪時建議表示：「第一，在債務條款中進一步完善債券持有人會議制度和債權人委員會規則，強化債權人持有人會議和債權人委員會的運行，加強對債務方行為的約束，並確保在債務人違反債務條款時可及時介入債務人在經營和股利分配方面涉及債權人權益的決策，在極端情況下實施股權接管和重整。

第二，進一步規範破產重整操作，降低破產重整門檻。我國在債券發行人的破產重整方面積累了一些成功經驗，但破產重整的實施仍相對較為困難。進一步完善相關的操作實施細則，降低破產重整門檻，更好保障投資者利益；第三，設置風險保障基金保護債權人利益。可參考美國高收益債的償債基金模式，由發行人、承銷商等機構成立風險保障基金。」

儘管打破剛兌有些許陣痛，雖然李華覺得違約常態化，承銷商、投資人有不滿或者擔憂，但他仍然認為債市違約應該常態化，若硬要用別的力量不讓違約，會出現不正當的關聯方利益勾當，而且市場無法正常定價，造成劣幣驅逐良幣。

「也就是說，即使一家垃圾公司，只要有些隱性剛兌存在，跟一家AAA公司一樣能還本付息，100面值借來100面值還回去，而且垃圾公司的票面利率更高，那麼AAA公司的債還有存在的價值嗎？」李華反問道。大違約時代的到來不意味著恐慌，而意味著市場的出清，換「血」。

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