券商融出資金債權ABS介紹及信用評級關注要點
?●券商融出資金債權ABS基礎資產
●券商融出資金債權ABS交易結構
●券商融出資金債權ABS特點介紹
●券商融出資金債權ABS信用評級關注要點
●已發行產品概況及特徵
●總結與展望
一、 券商融出資金債權ABS基礎資產
1．基礎資產的定義
券商融出資金債權資產支持專項計劃資產支持證券（簡稱「券商融出資金債權ABS」）的基礎資產是計劃管理人自原始權益人處購買的原始權益人融資融券業務[1]中根據《融資融券合同》向其客戶借出資金後，依法對該客戶享有的融出資金債權[2]及其附屬擔保權益[3]，具體包括計劃管理人在專項計劃設立日向原始權益人購買的初始基礎資產以及循環期內計劃管理人授權資產服務機構購買的新增基礎資產。
2．基礎資產的形成
根據《證券公司融資融券業務管理辦法》，證券公司開展融資融券業務必須經中國證券監督管理委員會批准，申請融資融券業務資格應當具備證監會規定的相應條件[4]。
券商融資業務的流程通常包括如下幾個環節：
（1）客戶徵信和確認授信額度：券商受理客戶申請，依據公司融資融券客戶准入和適當性管理要求，辦理客戶徵信和徵信審查，確定客戶信用級別，並根據客戶資產情況和資信狀況確定具體客戶的授信額度；
（2）合同簽訂：券商指定專人向客戶講解融資融券業務規則、合同條款、揭示風險並簽署《融資融券合同》；
（3）賬戶開立：券商按照登記結算機構的規定，為客戶開立實名信用證券賬戶，並委託第三方存管銀行為客戶開立實名信用資金賬戶；
（4）保證金轉入：客戶通過銀行劃入現金保證金，或通過券商的交易系統將充抵保證金的證券從普通證券賬戶劃轉至其信用證券賬戶，保證金足額提交後，客戶可進行融資融券交易；
（5）融資融券交易：券商的交易系統通過前端檢查，確保客戶委託符合相關限制要求，並按照交易所規定的格式申報，完成融資融券交易；
（6）盯市、預警和強制平倉：券商的相應部門執行逐日盯市，並對觸發預警條件的客戶發出預警通知，對觸發強制平倉條件的客戶執行強制平倉；
（7）結束信用交易：客戶償還融入的全部資金、證券和相關息費，結清所有負債，轉出擔保物後，可辦理合同終止、銷戶手續。
3．基礎資產的特點
目前，證監會、上交所和深交所[5]對券商開展融資業務在客戶准入[6]、客戶槓桿水平[7]、標的證券範圍[8]、可沖抵保證金證券的範圍及其折算率、業務期限[9]、客戶最低維持擔保比例[10]以及券商風險控制措施等方面均進行了統一規定。對客戶展期次數不再限制，並取消了維持擔保比例150%追保線的要求，允許券商與客戶自行商定補充擔保品的期限和比例要求，不再將強平作為唯一處理方式。
各家券商在證監會、上交所和深交所上述監管要求的基礎上，制定了各自的客戶徵信授信管理辦法、標的券和可沖抵保證金證券管理辦法、盯市預警與平倉執行管理辦法等，在融資利率、標的券和可沖抵保證金證券範圍及折算率、強制平倉線和追保線、展期條件及應付未付利息等方面具有一定差異。
券商融出資金債權ABS基礎資產具有如下特點：
（1）基礎資產同質性較強、分散度較好，融資客戶以自然人為主，含有少量機構客戶以及資管產品，基礎資產合格標準通常含有單筆融資本金和單個融資客戶未償本金餘額佔比的限制要求；
（2）基礎資產現金流歸集受資產展期的影響程度較高。通常，客戶最長融資期限為6個月，上述期限內客戶可隨借隨還，且到期後符合券商相應要求的客戶可以選擇展期，每次展期期限不得超過6個月，展期次數無限制，客戶利息支付時間也無強制要求。因此，專項計劃通常需要設置外部增信措施以應對期間兌付時的流動性風險，以及優先順序證券預期到期日本息安全兌付的信用風險；
（3）循環購買交易結構，由於融出資金倉單期限的不確定性，專項計劃均涉及循環購買，循環購買頻率為循環期內任一交易日，並且，初始資產池需專項計劃成立日方能逐筆確定；
（4）基礎資產均附有擔保物，擔保物類型包括融資客戶交存的保證金、充抵保證金的證券、融資買入的全部證券及前述資金、證券所產生的孳息等。基礎資產合格標準通常對融資客戶的維持擔保比例[11]設置了一定下限，並且專項計劃對基礎資產融資客戶的信用賬戶體系內的全部資產擁有優先受償權，在融資融券客戶發生違約或其他強制性事件時，清償順序為第一順位，因此基礎資產附屬擔保物的價值通常高於融出資金債權；
（5）由於融資融券客戶僅能與一家券商開展相關交易活動，各家券商融資融券業務差異化程度較有限，券商之間的競爭主要集中在融資利率和手續費率方面，客戶的實際融資利率可能低於券商官網公布的融資利率，基礎資產合格標準中通常設置了可以買入的基礎資產的最低融出資金倉單利率，並且，約定相關監管部門對《融資融券業務管理辦法》進行重大調整或其他情形導致基礎資產預期收益水平大幅波動，且對專項計劃產生重大不利影響時可能觸發加速清償事件，專項計劃將停止循環購買進入攤還期。
二、 券商融出資金債權ABS交易結構
券商融出資金債權ABS通常採用儲架發行的方式。儲架額度內，按照原始權益人的資金需求分期發行，且各期專項計劃優先/次級償付結構和專項計劃交易結構等均大致相同。
專項計劃通常的交易結構如下：計劃管理人接受認購人的委託，按約定以認購資金向原始權益人購買初始基礎資產及使用專項計劃資金以循環方式後續購買新增基礎資產，並以該等基礎資產及其管理形成的屬於專項計劃的全部資產和收益，按約定向資產支持證券持有人進行支付。計劃管理人委託原始權益人擔任資產服務機構，為專項計劃提供與基礎資產及其回收有關的管理服務及其他服務；同時，計劃管理人委託相應主體擔任監管銀行和託管銀行。
正常情況下，專項計劃存續期內，優先順序證券於期末攤還期之前通常僅兌付預期收益，不兌付本金；並且，於期末攤還期內，通常以到期一次性還本、利隨本清的方式兌付本金。此外，若專項計劃存續期較短，優先順序證券於期末攤還期之前也可能不進行優先順序證券預期收益的兌付。
次級證券期間收益的兌付包括如下幾種方式：1）不兌付期間收益；2）以現金形式兌付期間收益； 3）以資產原狀兌付期間收益；或者4）以現金形式和資產原狀兌付期間收益，以方式一最為常見，即不兌付期間收益。期末攤還期內，次級證券的兌付通常在優先順序證券本息兌付完畢後。
專項計劃存續期限通常可分為循環購買期和非循環購買期。非循環購買期通常包括以下幾種情景：1）專項計劃設立日；2）期間攤還期；3）期末攤還期；4）相關指標低於某閾值後暫停循環購買直至上述指標高於所設閾值；或者5）專項計劃觸發信用事件後停止循環購買。其中，專項計劃於期間攤還期內暫停循環購買，基礎資產回收款將歸集轉付至專項計劃託管賬戶用於優先順序證券預期收益的兌付。通常情況下，期間攤還期內，若歸集的基礎資產回收款足以兌付專項計劃稅費以及當期優先順序證券預期收益，專項計劃可以提前恢復循環購買；若歸集的基礎資產回收款不足以兌付專項計劃稅費以及當期優先順序證券預期收益，專項計劃將啟動外部增信措施，由外部增信機構來補足上述差額。其中，專項計劃於期末攤還期停止循環購買，基礎資產回收款將歸集轉付至專項計劃託管賬戶用於優先順序證券本息兌付。
專項計劃存續期除上述非循環購買期之外均為循環購買期，計劃管理人授權資產服務機構於循環購買期內任一交易日循環購買符合合格標準的基礎資產。循環購買方式包括：1）基礎資產本息回收款購買融出資金倉單未償本金；2）基礎資產本金回收款購買融出資金倉單未償本金；3）基礎資產本息回收款購買融出資金倉單未償本金和應付未付利息，以方式一最為常見，即本息買本。
由於循環購買頻率高、循環購買基礎資產筆數多，原始權益人需為專項計劃定製相應業務系統。該系統需具備基礎信息管理、指標參數管理、債券轉讓交易管理、查詢統計、報表管理、風險管理、通知管理等功能。該系統可按照設定的篩選標準進行首次購買與循環購買期每日的循環購買，並對相應基礎資產進行代碼標識；在專項計劃存續期內對不同類型的基礎資產的進行回購操作；可對專項計劃相應指標進行監控，並在相應指標達到閾值時，暫停或停止循環購買；可自動生成《資產服務報告》；計劃管理人可通過系統定期或不定期的對基礎資產歷史交割清單進行查驗。
專項計劃存續期內，若觸發信用事件，專項計劃將停止循環購買提前進入期末攤還期。上述信用觸發事件通常與原始權益人主體信用等級、基礎資產不合格率、專項計劃資金利用效率以及優先順序證券本息足額兌付的及時性等因素掛鉤。
此外，由於基礎資產現金流歸集的不確定性，專項計劃通常設置了外部增信措施，主要包括原始權益人對優先順序預期收益的流動性支持、對優先順序證券本息的差額支付、對基礎資產的回購（不合格基礎資產、風險基礎資產[12]、不良基礎資產、合格基礎資產（期間回購）和期末未了結基礎資產）等。
三、 券商融出資金債權ABS特點介紹
基於上述基礎資產的特點及相應交易結構的設置，券商融出資產債權資產支持專項計劃有如下特點：
（1）循環購買交易結構，初始基礎資產待專項計劃設立日方能逐筆確定，循環購買期內，專項計劃以每個交易日為頻率進行循環購買；
（2）基礎資產分散度較好，融資客戶以自然人為主，基礎資產均附有較高價值的擔保物；
（3）由於券商對融資客戶付息時間通常並無強制要求，且允許不限次數進行展期，基礎資產現金流歸集具有較高不確定性，專項計劃通常設置了原始權益人的外部增信措施；
（4）由於依賴原始權益人的外部增信，次級證券占券商融出資金債權ABS的比重通常較小。
四、 券商融出資金債權ABS信用評級關注要點
1. 原始權益人融資業務強平率、逾期率及其回收率
券商融資融券業務中，若客戶到期未履行還款義務且未申請展期（或者客戶申請展期，但不滿足券商展期條件），或者客戶維持擔保比例低於券商要求的某閾值且在規定期限內無法足額補足保證金或可沖抵保證金證券的，或者出現其他券商約定情形的，券商可對客戶相應倉單實行強制平倉。若融資客戶到期無法足額償付相關債務，或者，券商強制平倉後回收款無法足額覆蓋倉單相關費用、利息和未償本金等，將影響優先順序證券本息的安全償付。新世紀評級通過原始權益人融資業務動靜態池數據，可判斷其融資業務的逾期率、強平率和強平逾期後的回收率。
2. 原始權益人融資業務回款率
融資融券業務中，券商允許符合相關條件的客戶對其到期倉單進行展期，展期次數無限制，並且通常展期時不要求客戶支付相應倉單應付未付利息。專項計划到期時，上述展期資產無法及時變現，將影響優先順序證券本息的安全償付。新世紀評級通過原始權益人融資業務動靜態池數據，可判斷其融資業務的回款率。
3. 原始權益人融資業務現行融資利率及其變動趨勢
兩融業務日趨激烈的競爭，促使券商通過降低融資利率吸引融資客戶，此外，優質客戶的實際融資利率可能低於券商官網公布的融資利率，將影響超額利差對優先順序證券本息的保障程度。
4. 原始權益人融資業務後備資產池的充足性
券商融出資金債權ABS的基礎資產是業務系統按照一定篩選規則循環購買的符合合格標準的基礎資產，原始權益人融資業務後備資產的充足性將影響循環購買的資金利用效率，進而影響超額利差對優先順序證券本息的保障程度。
5. 專項計劃期間兌付的流動性風險
券商融出資金債權ABS通常設置了期間攤還期，該期限內留存的基礎資產回收款將用於當期證券本息的兌付。若期間攤還期時長過短，考慮到基礎資產現金流歸集時間的不確定性，專項計劃將面臨一定流動性風險。
6. 業務系統的安全性
券商融出資金債權ABS循環購買頻率高、循環購買基礎資產筆數多，專項計劃的正常運營依賴定製的業務系統。因此需考察業務系統能否按照專項計劃交易文件約定實現循環購買、基礎資產回購、現金記賬、特殊條件下暫停或停止循環購買等功能，以及系統故障情況下的應急預案等。
7. 增信主體的信用質量
考慮到基礎資產現金流歸集具有較高不確定性，券商融出資金債權ABS通常設置了原始權益人的外部增信措施。專項計劃存續期內，需考察原始權益人主體信用質量變化對專項計劃的影響。
五、 已發行產品概況及特徵
自2015年首單券商融出資金債權資產支持專項計劃「國君華泰融出資金債權資產證券化1號資產支持專項計劃」成功發行以來，截至2017年末，我國交易所債券市場合計共發行14單券商融出資金債權資產支持專項計劃，發行規模共計190億元。2016年專項計劃發行數量較上年僅增長1單，但發行規模呈現顯著增長；2017年，券商融出資金債權ABS呈現井噴式增長，發行項目數量為上年發行數量的3倍，發行規模為上年發行規模的4.14倍。從發行利率來看，2015年券商融出資金債權ABS優先順序證券發行利率均為4.90%，2016年優先順序證券發行利率下降至3.35%至3.80%之間的區間，2017年優先順序證券發行利率在3.65%至5.45%之間[13]。
截至2017年末，已發行券商融出資金債權ABS流通場所分布如下表所示。
從原始權益人主體信用等級來看，截至2017年末，除了東莞證券主體信用等級為AA+外，其餘原始權益人主體信用等級均為AAA，原始權益人主體信用等級為AAA的專項計劃發行規模佔比合計達92.11%。
從原始權益人2017年證監會分類監管等級來看，券商融出資金債權ABS原始權益人分類監管等級以AA類及A類為主，上述專項計劃發行規模佔比合計84.21%。除上述主體外，分類監管等級為BBB類和CCC類的主體也參與了券商融出資金債權ABS的發行。
從原始權益人2017年兩融業務排名來看，券商融出資金債權ABS原始權益人兩融業務排名以前30名為主，佔比合計86.84%。截至2017年末，兩融業務排名最低的原始權益人為西部證券，其2017年兩融業務排名為第45名。
從專項計劃預期存續期限來看，截至2017年末，已發行的券商融出資金債權ABS預期存續期限以13個月至24個月之間的區間為主，發行規模佔比達63.16%。券商融出資金債權ABS已知最長預期存續期限為36個月，最短預期存續期限為12個月。
從基礎資產類型來看，券商融出資金債權ABS均為循環購買的交易結構。專項計劃初始基礎資產均需專項計劃設立日方能逐筆確定；循環購買期內，專項計劃循環購買頻率均為每個交易日。此外，截至2017年末，已知項目的循環購買方式均為基礎資產本息回收款購買融出資金倉單未償本金。
從兌付方式來看，循環購買期內，已知項目優先順序證券兌付方式主要有3類，包括（1）每半年付息，不兌付本金；（2）每年付息，不兌付本金；（3）不兌付本息。已知項目中以每半年付息，不兌付本金較為常見。期末攤還期內已知項目優先順序證券兌付方式主要有2類：（1）到期一次還本付息；以及（2）按一定頻率（周/月）過手還本。已知項目中以到期一次還本付息較為常見。
從期間收益分配來看，循環購買期內，已知項目次級證券期間收益的分配方式主要有3類：（1）不分配期間收益；（2）以現金形式分配一定期間收益；以及（3）以現金形式和資產原狀分配一定期間收益，已知項目中以不分配次級期間收益較為常見。期末攤還期內，已知項目的次級證券均只能在優先順序證券本息得到足額償付後才獲得相關收益。
從期間攤還期時長來看，券商融出資金債權ABS各項目之間差異較大。截至2017年末，已知項目最長期間攤還期限和最短期間攤還期限分別為23個工作日和4個工作日[14]。
從期末攤還期時長來看，券商融出資金債權ABS期末攤還期時長差異較大。截至2017年末，已知項目最長期末攤還期限和最短期末攤還期限分別為15個工作日和6個月[15]。
從外部增信措施來看，截至2017年末，為緩解專項計劃流動性風險，已知券商融出資金債權ABS外部增信措施包括：（1）原始權益人對優先順序預期收益的流動性支持；（2）原始權益人對優先順序證券本息的差額支付；（3）原始權益人期間回購義務（回購合格基礎資產）等。為緩解專項計划到期兌付信用風險，已知項目的外部增信措施包括：（1）原始權益人對優先順序證券本息的差額支付；（2）原始權益人對基礎資產的回購義務（不合格基礎資產、風險基礎資產、不良基礎資產以及期末未了結基礎資產）。
六、 總結與展望
由於涉及到高頻率循環購買，且購買基礎資產筆數較高，券商融出資金債權ABS交易結構較一般專項計劃更為複雜；原始權益人需定製專門的業務系統實現循環購買、基礎資產回購和現金記賬等功能；此外，由於基礎資產現金流歸集時間的不確定性較高，專項計劃優先順序證券本息的兌付依賴外部增信措施。隨著券商融出資金債權ABS發行項目數量和發行規模的日趨增長，以及IT供應商系統開發技術的不斷成熟，未來專項計劃交易結構設計將更為標準化和定製化。
[1] 融資融券業務是原始權益人向融資融券客戶出藉資金供其買入上市證券和（或）出借上市證券供其賣出，並收取擔保物的經營活動；包括融資業務和融券業務兩類，其中，融資交易就是客戶以資金或證券作為質押，向原始權益人借入資金用於購買標的證券，並在約定的期限內償還借款本金和利息的活動；融券交易是客戶以資金或證券作為質押，向券商借入標的證券賣出，在約定的期限內，買入相同數量和品種的證券歸還券商並支付相應的融券費用的活動。
[2] 融出資金債權是原始權益人向融資融券客戶出藉資金依據《融資融券合同》和融出資金倉單對融資融券客戶享有的債權，包括但不限於未償融資本金和利息等。
[3] 就每筆融出資金債權而言，附屬擔保權益是指與融出資金債權有關的，根據《融資融券合同》為保障原始權益人的債權實現而設定的任何擔保、共同還款承諾或其他權益，包括但不限於原始權益人依約定享有的對融資融券客戶提供的擔保證券、保證金及其他擔保資產強制處置及以處置所得優先獲得補償的權利。
[4] 證券公司申請融資融券業務資格，應當具備下列條件：（一）具有證券經紀業務資格；（二）公司治理健全，內部控制有效，能有效識別、控制和防範業務經營風險和內部管理風險；（三）公司最近2 年內不存在因涉嫌違法違規正被證監會立案調查或者正處於整改期間的情形；（四）財務狀況良好，最近2 年各項風險控制指標持續符合規定，註冊資本和凈資本符合增加融資融券業務後的規定；（五）客戶資產安全、完整，客戶交易結算資金第三方存管有效實施，客戶資料完整真實；（六）已建立完善的客戶投訴處理機制，能夠及時、妥善處理與客戶之間的糾紛；（七）已建立符合監管規定和自律要求的客戶適當性制度，實現客戶與產品的適當性匹配管理；（八）信息系統安全穩定運行，最近1 年未發生因公司管理問題導致的重大事件，融資融券業務技術系統已通過證券交易所、證券登記結算機構組織的測試；（九）有擬負責融資融券業務的高級管理人員和適當數量的專業人員；（十）證監會規定的其他條件。
[5] 《證券公司融資融券業務管理辦法》、《證券公司風險控制指標管理辦法》、《上海證券交易所融資融券交易實施細則》和《深圳證券交易所融資融券交易實施細則》
[6] 對從事證券交易時間不足半年、缺乏風險承擔能力、最近20個交易日日均證券類資產低於50萬或者有重大違約記錄的客戶、以及本公司股東（持有上市會員5%以上上市流通股份）、關聯人，券商不得為其開立信用賬戶。專業機構投資者參與融資、融券，可不受前款從事證券交易時間及證券類資產條件限制。
[7] 投資者融資買入證券時，融資保證金比例不得低於100%。融資保證金比例是指投資者融資買入時交付的保證金與融資交易金額的比例，計算公式為：融資保證金比例＝保證金/（融資買入證券數量×買入價格）×100%。
[8] 券商向其客戶公布的標的證券名單，不得超出上交所和深交所公布的標的證券範圍。
[9] 券商與客戶約定的融資、融券期限自客戶實際使用資金或使用證券之日起計算，融資、融券期限最長不得超過6個月。合約到期前，券商可以根據客戶的申請為其辦理展期，每次展期的期限不得超過6個月。券商在為客戶辦理合約展期前，應當對客戶的信用狀況、負債情況、維持擔保比例水平等進行評估。
[10] 客戶維持擔保比例不得低於130%。當客戶維持擔保比例低於130%時，券商應當通知客戶在約定的期限內追加擔保物，客戶經券商認可後，可以提交除可充抵保證金證券外的其他證券、不動產、股權等資產。券商可以與客戶自行約定追加擔保物後的維持擔保比例要求。
[11] 維持擔保比例=（現金+信用證券賬戶內證券市值總和）/（融資買入金額+融券賣出證券數量×當前市價＋利息及費用總和）
[12]風險基礎資產是對應融資客戶維持擔保比例低於某閾值的基礎資產。
[13]新世紀評級僅統計了信用等級為AAA級優先順序證券的發行利率。
[14]上述期間攤還期時長是不啟動外部增信措施下，專項計劃最長暫停循環購買的天數
[15]上述期末攤還期限是不觸發停止循環購買事件下，專項計劃正常情況下的期末攤還期時長
作者
新世紀評級結構融資部
胡曉寧 常冰蕊
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