留給中小銀行的時間並不多了

留給中小銀行的時間並不多了

來源：屈慶債券論壇

作者：華創債券團隊

由交易圈綜合彙編

資金面：央行貨幣政策沒有邊際放鬆，中小銀行流動性壓力或加大

然上周央行公開市場凈回籠1400億，但是資金面依然寬鬆。後期來看，下周公開市場僅有800億逆回購到期，同時有1560億未置換的MLF，但是總體來看，資金到期壓力不大，因此，下周資金面應該不會太緊。但是考慮到本周央行繼續凈回籠，維持資金面平衡的態度並沒有發生轉變，料下周央行依然會凈回籠。對於未來資金面，我們認為不可太過樂觀。從央行一季度貨幣政策執行報告中，可以窺探央行貨幣政策是否發生轉向。

首先，央行貨幣政策執行報告明確提出「管住貨幣供給總閘門，保持貨幣政策穩健中性」，與2017年四季度貨幣政策執行報告中的表述一致，這表明央行貨幣政策並沒有出現顯著的邊際放鬆，此前降准也只是緩解存量化解的風險，並非貨幣政策放鬆。

其次，繼2018年1季度開始將5000億以上的銀行同業存單納入MPA考核之後，本次央行貨幣政策執行報告規定自2019年1季度起將5000億以下的銀行同業存單同樣納入MPA考核，彌補了此前缺口。對於大行存單考核，央行在2017年3季度貨幣政策執行報告中做出規定，此後兩個季度股份行存單規模新增量明顯減少，主要增長來自中小行。如今，中小行存單也納入考核，這意味著中小銀行將快速調整，存單規模增長或將大幅壓縮。中小銀行自身負債壓力較大，據測算，中小銀行普遍對同業存單的依賴度較高，將其同業存單納入MPA考核意味著未來中小銀行負債資金來源將缺失一大部分，而這無疑將增加加大中小行流動性缺口以及化解其存量資產的壓力。因此央行貨幣政策並沒有發生轉向，未來中小銀行面臨的流動性壓力更大，對資金面不容過度樂觀。

再次，貨幣政策執行報告中提到「全面清理整頓金融秩序」，表明並沒有放鬆監管之意，二是在目前的基礎上查漏補缺。目前綱領式監管文件資管新規已經落地，未來還將有更多監管配套措施文件將落地，市場仍需要謹慎對待。

最後，本次貨幣政策執行報告中央行不再提「降低融資成本」，這表明市場希望的再降准甚至降息式的貨幣政策放鬆或許並不可期。

金融數據點評：周五央行公布的4月金融數據顯示，4月新增人民幣貸款1.18萬億元，社會融資規模1.56萬億元，均超市場預期；M2同比增長8.3%，低於預期。具體來看：

新增信貸保持高增長證明融資需求仍旺，表內寬信用格局延續。4月新增人民幣貸款1.18萬億元，同比多增800億元。從結構來看，居民戶貸款同比小幅少增，其中短期貸款小幅多增，反映消費需求繼續穩中有升，中長期貸款則有所回落，可能主要與近期二三線城市房地產市場再次升溫，房地產限購限貸政策進一步收緊有關。非金融企業貸款同比小幅多增，其中短期貸款和中長期貸款同比小幅少增，票據融資由負轉正同比大幅少減，帶動企業貸款同比多增。綜合來看，除票據融資因基數效應同比大幅改善外，居民和企業信貸需求均保持基本平穩，反映出目前表內融資需求仍較為旺盛，表內寬信用格局仍在延續。

居民存款流失對銀行表內負債成本壓力進一步加大。4月新增人民幣存款5352億元，同比多增2721億元。從結構看，居民戶存款減少1.32萬億元，同比多減1000億元，反映出利率市場化不斷深化背景下，銀行理財、公募基金等資管產品對存款的分流作用進一步增強，表內居民存款的流失仍在加劇。這一趨勢未來大概率仍將延續，這將倒逼銀行加強表內零售存款的爭奪，在存款利率上限逐步放開的背景下，銀行表內負債成本的趨勢性上行將成為必然。企業存款增加5456億元，同比多增5004億元，一方面反映出經濟基本面保持平穩，企業盈利狀況依然良好，企業存款持續增長；另一方面由於企業貸款持續高增長，派生存款隨之增加。財政存款增長7184億元，同比多增759億元，一方面受企業利潤依然不差，稅收持續超歷史季節性規律提振，另一方面也與二季度利率債發行放量有關。由此可見，即使央行通過降准釋放4000億增量流動性，仍不足以對沖財政存款上繳對流動性的抽水作用，因此不能根據央行降准，就得出貨幣政策基調已經轉向寬鬆的結論。非銀存款增長3618億元，同比少增1719億元，主要與4月股市較為低迷，保證金存款回落有關。

社融中貸款佔比有所下降，非標縮量壓力有所減輕。4月社會融資規模1.56萬億元，遠超市場預期。從結構上看，社融口徑新增貸款1.1萬億元，同比基本持平。受委託貸款、信託貸款進一步回落拖累，非標仍錄得負增長，但同比降幅明顯收窄，反映出經歷了年初以來嚴監管下的持續回落，非標融資的壓力有所緩和，至少存量非標壓縮的壓力明顯減輕，這與資管新規正式稿中對非標投資的限制有所放鬆是一致的。未來在資管新規的約束下，雖然非標整體增量依然難有顯著回升，但短期內存量非標處置的壓力在降低，非標對社融的負面影響有望緩和。企業債券融資增長3776億元，同比多增3274.76億元，反映出監管壓力下，疊加債市邊際回暖，過去非標融資的需求正在逐漸向標準化資產轉移。但值得注意的是，隨著5月初以來信用事件不斷爆發，市場對信用風險的擔憂開始加劇，信用債融資壓力加大，信用債凈融資持續為負。未來這一趨勢如果持續，可能對債券融資帶來一定的負面影響。

綜合來看，4月金融數據一方面反映出銀行負債端壓力仍大，表外持續收縮和表內存款流失壓力並存，綜合負債成本趨勢性上升已成必然，降准仍不足以對沖負債成本上升和財政存款上繳帶來的流動性衝擊，因此不可將降准視為貨幣政策轉向寬鬆的信號。另一方面資產端信貸保持高增長，債券融資需求旺盛，證偽經濟下行和融資需求萎縮邏輯；存量非標調整壓力減輕，非標對社融的負面影響有望逐步消除。由此可見，目前已經逐漸出現了「緊貨幣、寬信用」的苗頭，因此央行降准緩和銀行負債端壓力也就不足為怪了。不過在超儲率仍徘徊在歷史低位之際，緊貨幣短期內難以轉變為寬貨幣，偏緊的流動性和強勁的融資需求共同作用下，債市配置需求難言樂觀。

留給機構的時間並不多

資管新規繼續發酵，存量業務化解難度較大，留給市場的時間並不多。雖然細則還沒有出，但上周有媒體報道，監管還是會對存量業務的壓縮制定計劃的，到2020年底，每年壓1/3。我感覺這個任務還是很艱巨：

（1）實際上不可能存量理財中的所有資產都在2020年底到期，非標和債券都有一部分是超過這個期限，所以還是面臨2020年底存量資產的處置問題。期限錯配的程度越大，這個存量處置的壓力越大。

（2）即使是存量資產到期日在2020年之前，是否就能平穩消化也存在非常大的不確定性。平穩消化的前提是資產到期，企業能正常還錢，要麼是企業真有錢，要麼是企業循環滾動融資，借新還舊。但是現在很多非標或者債券，這2-3年到期如果不能再融資，是根本沒錢還的。所以，在信用收縮的大背景下，存量資產到期也未必能夠兌付。而且信用風險頻繁發生的現在，恐怕很多銀行都會希望非標和債券更早到期，一旦不再給企業持續融資，實際上會形成企業資金鏈的緊張，反而加劇該企業未到期融資的風險，形成連鎖反應。

（3）雖然資管新規也說了機構要給出壓存量規模的計劃，很多機構還是抱有僥倖，希望慢慢化解。但如果真的是1/3的節奏，那市場還是有壓力。一方面可能單個機構存量資產到期節奏就慢於這個速度，那麼要提前處置資產，另外一方面存量資產壓降節奏過快也影響到企業融資。畢竟這麼大的存量資產規模，是經歷了這麼多年才發展起來的，而要這2-3年壓下去，速度還是快了點。

（4）結構上看，中小銀行壓力會更大一些。普遍而言，大銀行理財做的早，這幾年過了快速擴張期以後，增速更平穩一些(當然，也有一些股份制大行擴張速度太快)，期限錯配的程度也就會更小一些，而且底層資產的收益率較高，所以即使2020年底去處理，也不存在浮虧的問題。但是相比之下，中小銀行這幾年理財擴張的快，而且要追求更高收益只能期限更為錯配和槓桿更高。更關鍵的是，中小銀行在2016年利率低點時候，過度配置資產，導致目前資產浮虧太多，但很多都是成本法掩蓋了，一旦2020年底要去處理資產，浮虧就蓋不住了。因此，所以存量化解問題上，中小銀行的壓力更大。

（5）19年5000億以下的銀行同業存單納入MPA考核，可能加劇中小銀行化解存量資產的壓力。對於一部分超期限的資產，如果不能賣給其他機構，大概率最終還是要回表。但是回表也需要表內負債去接。而中小銀行負債壓力一直很大。如果從明年開始，中小銀行的同業存單要納入MPA考核，意味著這些銀行負債又少了很大一塊部分來源。根據我們的測算，中小銀行普遍對同業存單的依賴度太高。

因此，別看過渡期還長，如果考慮上述的因素，存量業務化解的難度非常大，留給機構的時間並不是很多，其中中小銀行的壓力尤其大。當然，考慮到存量化解的問題，央行確實有必要繼續降准以緩和存量化解的風險。但這並不是貨幣政策寬鬆的體現，只是一種對沖，畢竟央行不可能看著金融機構出現系統性流動性風險。

相信，下次央行再降準的時候，市場不會如這次一樣以為央行是在放鬆。

回購利率下降和信用風險增加並非一定利好利率債

第一，流動性寬鬆並不一定引發債券收益率下行。2018年以來，央行維持貨幣政策穩健中性的操作思路，更強調「削峰填谷」，考慮到一季度春節、兩會、季末時點貫穿，貨幣政策以維穩操作為主，資金面相對寬鬆。除了4月底資金面較為緊張，其他時間資金均較為寬鬆。尤其是5月份以來，資金情緒指數持續維持低位，在寬鬆的貨幣環境下回購利率大幅下行。但是，較低的資金利率卻沒有引發債券市場走強，而是保持相對弱勢，我們對其原因進行剖析。

雖然回購利率維持低位，但理財萎縮和銀行負債成本維持高位的情況下，機構加槓桿動力下降，資金寬鬆不能為債市帶來增量資金，表現為金融市場領域的「衰退式寬鬆」。資金寬鬆帶動收益率下行的邏輯表現為：在回購利率較低、資金較為寬鬆的情況下，機構有更多的流動性進行加槓桿，增加對債券的需求，因此導致債券收益率下行。如今的情況是，雖然目前資金比較寬鬆，但隨著銀行表內外監管加碼，使得金融去槓桿過程中銀行的負債穩定性下降，特別是中小銀行流動性壓力較大，銀行綜合負債成本提升。目前資管新規限制了銀行表外理財獲取資金的能力，而大額風險暴露的規定則限制了銀行從同業渠道獲取資金的便利性，特別是部分中小銀行還受到地區監管限制。監管加碼一方面使得機構負債穩定性下降，流動性分層，資產端調整壓力加大；另一方面也使得銀行在轉型過程中更多的使用表內高成本負債，銀行綜合負債成本維持高位，對資產收益率的下行也起到明顯限制作用。即債券收益率的變動，不能只看回購利率，也要關注銀行綜合負債成本的變化，銀行綜合負債成本的提高使得銀行等金融機構加槓桿的動力下降，不能為債市帶來增量資金。

從存單來看，雖然存單發行利率較去年明顯下行，但是隨著市場流動性寬鬆預期發生變化，存單期限利差不斷走擴，發行規模也並未大幅加槓桿，不能為債市帶來明顯資金。4月降准之後，市場普遍認為央行貨幣政策已經明顯轉向寬鬆，但我們一直強調，對於貨幣政策是否轉向的判斷，要看市場資金實際缺口和央行放水量的比較，目前在理財資金回歸表內存款加大銀行繳納法定準備金壓力，及支付機構備付金上繳幅度提升等多重影響下，央行有必要適度降低準備金率，但是同時央行通過控制其他公開市場操作工具的流動性投放管理總量流動性，維持貨幣政策穩健中性。4月末，資金面並未因降准而持續寬鬆，考慮到5月仍存在季節性繳稅壓力，市場對於後期流動性的樂觀預期邊際收斂。一方面，短端存單利率的上下，主要反映的是資金成本，在今年尤其是5月份以來資金面相對較為寬鬆的環境下，資金成本下降確實會使得短端存單利率明顯下行。但是，降准後央行偏緊的操作使得市場對於貨幣政策轉向的判斷有所修正，市場對於資金面的樂觀預期逐步收斂，這就使得長端存單利率並沒有跟隨短端大幅下行。另一方面，雖然短端存單發行利率下降，但是存單發行規模卻並未跟隨加槓桿，這也進一步表示資金寬鬆並未通過存單多發給債市帶來更多增量資金，不能帶動債市收益率顯著下行。

第二，信用風險爆發不一定利好利率債。近期信用風險頻發，信用債利率上行幅度較大，市場有觀點認為，若信用債收益率提高，那麼機構可能將信用債賣掉從而增配利率債，利好利率債，對此我們不敢苟同。

信用風險爆發最初往往是流動性危機更為顯著，對利率債的負面影響更大。信用風險爆發利好利率債的邏輯是：信用風險頻發，導致信用債收益率大幅上行，機構將拋售信用債，將這部分資金用來買利率債，從而增加利率債需求，導致利率債收益率下降。這一邏輯成立的前提是機構能夠將信用債賣掉，但是現實情況往往是，信用風險爆發，機構面臨贖回壓力，導致流動性風險加大，由於信用風險較高，信用債難以售出，此時機構為應對贖回壓力，將選擇拋售流動性較好的利率債，從而引發利率債收益率同樣大幅上行。回看歷史，2011年的城投債信用危機以及2015年信用風險事件頻發造成的信用危機，信用危機爆發初期，利率債收益率均跟隨信用債收益率大幅上行。如果對當時的債券託管量分析的話，可以看出，信用風險爆發初期，以國債和國開債為代表的利率債託管量先不斷降低，此後才大幅提高，這也表示，信用危機初期對應的首先是流動性危機，機構為應對贖回壓力，可能會先拋售流動性較好的利率債，引發利率債收益率上行。

總結來看，雖然目前資金面較為寬鬆，回購利率以及拆借利率自5月份以來不斷降低，但是本輪迴購利率的下降並沒有使得債券收益率顯著下行。究其原因，我們認為雖然回購利率維持低位，但理財萎縮和銀行負債成本維持高位的情況下，機構加槓桿動力下降，資金寬鬆不能為債市帶來增量資金，表現為金融市場領域的「衰退式寬鬆」。同時，從存單來看，雖然存單發行利率較去年明顯下行，但是隨著市場流動性寬鬆預期發生變化，存單期限利差不斷走擴，發行規模也並未大幅加槓桿，同樣不能為債市帶來明顯資金。另外，近期信用風險頻發，同樣不利於利率債。信用風險爆發，機構面臨贖回壓力，導致流動性風險加大，由於信用風險較高，信用債難以售出，此時機構為應對贖回壓力，將選擇拋售流動性較好的利率債，從而引發利率債收益率同樣大幅上行。

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