我的媽，自媒體竟然能上市！堪比獨角獸，6288倍超購王，結果跌成狗……從這份財報，來參悟下整個內容產業的投資邏輯

最新 05-15

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這也是一門古老的生意

進化了好幾百年

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1582年，約明朝末年時，北京有第一份私人出版的報紙，這是我國媒體行業的開端。

1833年7月，德國漢學家郭實臘在廣州創辦的《東西洋考每月統記傳》，這是我國歷史上第一份雜誌。

此後，紙媒成為人民群眾喜聞樂見的信息傳播渠道。

1923年1月，電台出現，我國的第一個電台還是美國人設立的，每晚播音1小時，內容有國內外和上海新聞，但主要是娛樂節目，星期日設有《佈道》等宗教性節目，為了推銷收音機，該台還舉辦無線電基本常識講座。

1958年，中國第一台黑白電視機誕生。1963年，紙媒領域出現了一個現象級刊物：《故事會》。

1999年，互聯網出現。隨後，搜狐、新浪、網易等紛紛推出門戶網站，並且陸續登陸美股。

2007年，移動APP開始萌芽。

同年，以日常生活故事、笑話段子為主題暴走漫畫出現，暴走漫畫推出的系列QQ表情幾乎都能達到上千億次的發送。2013年3月《暴走大事件》是一檔新聞類網路脫口秀節目，第一季不定期在優酷等視頻站更新。累計總點擊量已達到3.8億次。

互聯網風生水起，紙媒開始走上死路。

2010年，林日曦（徐家豪）、阿Bu（姚家豪）及陳強（陸家俊），三個有著香港商業電台和出版經歷的三人，各自出資2000元，開始創業，創辦了本案：毛記葵涌。但他們選擇的賽道，是傳統紙媒——雜誌。

他們創辦的第一份雜誌，名叫《黑紙》，是只有一頁的雜誌，內容包括感性、幽默、深情、諷刺、批判等風格，面向的人群為「廢青」，說直白點，就是香港屌絲，一份1港元價格於便利店發售。

此後，雜誌每年改版一次，2010年是偽文學雜誌、2011年是偽娛樂、2012年是偽廣告，然後偽愛情、偽時代、偽醫學、偽旅遊……[1]

伴隨著《黑紙》的受眾群增加，2013年，毛記葵涌推出周刊雜誌《100毛》。《100毛》點列100條每周最注目的話題，每篇文章約為100至500字，典型的快消費。

2012年，移動互聯網開始對傳統媒介進行革命。同年，微信公眾號、今日頭條上線，吸取大量流量。其中，以今日頭條在2017年12月進行的增資數據來看，估值已經高達293億美元。

直到2016年，伴隨紙媒行業的低潮和大陸《萬萬沒想到》竄紅，毛記葵涌才開始做互聯網媒體，也開始把業務從線下向線上轉型，推出諷刺時弊的網路節目——毛記電視。

毛記電視的惡搞對象為TVB和亞視，以這兩家電視的內容進行改編、惡搞、諷刺。

TVB有《六點半新聞報道》，毛記就出《六點半左右新聞報道》。TVB有《星期x檔案》，毛記就來個《星期三港案》。TVB有部《大時代》，毛記就拍個《犬時代》，TVB主題曲為《歲月無情》，毛記改編為《歲月毛情》。

它的盈利模式並不難，簡單來說，就是：拍視頻進行網路傳播，並在內容中植入廣告。

其中，典型代表為雀巢咖啡製作的廣告短片，黎明及林夕親身助陣，廣告在《100毛》Facebook專頁上傳2天，瀏覽量超過了300萬。

2015年7月，香港多份紙媒宣布停運，先是報紙、後是周刊。

2016年，傳統電視媒體行業下滑更加明顯，2016年4月1日，經營了59年的亞洲電視宣布正式倒閉，香港有線電視僅剩下TVB一家。但TVB的日子也不好過，收視率也大幅下降。[1]

而當時，大陸最火的新媒體，是直播。各路資本湧入，當時的大平台包括鬥魚、虎牙、映客、熊貓、六間房等。

可是，誰知遭遇悲劇，直播這個領域火了沒多久，就出了變數。

2017年1月，今日頭條投入數百萬天使投資，成立抖音，後以10億美元收購北美音樂短視頻社交平台musically，與抖音合併。

而另一邊，另一家短視頻新媒體公司快手，2018年1月完成E輪融資，估值高達180億美元。

抖音和快手，很快成為媒體行業的明星。

從中國媒體行業的進化歷程來看，從紙媒進化到電台，大約250年；從電台進化到電視，大約30年；從電視進化到互聯網，大約40年；從互聯網進化到移動互聯網，大約15年。

這進化速度，是不是快得恐怖。接下來，你想想，會是什麼樣？

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從線下到線上巨大轉型

內容創作這門生意風險可見一斑

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毛記葵涌，2010年成立於香港，是典型的自媒體公司。製作視頻內容，通過多渠道傳播，並通過內容中的廣告盈利，它的實控人為徐家豪、姚家豪及陸家俊，合計持股67.5%。

注意，它的財年是以每年的3月31日為基準，而非常見的12月31日，直接來看財務數據：

2015年到2017年，營收2398.6萬港元、5482.5萬港元、9522.8萬港元，凈利潤為781.8萬港元、2240.0萬港元、3626.3萬港元，經營活動現金流凈額為377.3萬港元、1505.8萬港元、4266.9萬港元，毛利率為63.2%、66.3%、61.2%。

在報告期內，營收、凈利潤、現金流都逐年遞增。

它的收入，主要來源於廣告，按投放渠道可分為兩種，一種是互聯網廣告，另一個是紙媒廣告。對應的業務板塊分別為數碼媒體服務和印刷媒體服務。

2015年到2017年，它的印刷媒體服務占營收的比例為99.3%、41.40%、10.30%,數碼媒體服務占營收的比例為0、51.80%、78.20%。

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很明顯，業務結構發生巨大變動——紙媒收入下滑，數碼媒體收入上升。

在紙媒業務板塊，它旗下的兩本雜誌分別為《黑紙》和《100毛》，其中《黑紙》在2017年1月一日停刊，雜誌出版量報告期內分別為33本、28本、18本，呈明顯下降趨勢。

因此，我們需要重點研究的，是它的數碼媒體服務。

數碼媒體服務業務，簡單來說就是短視頻製作，上游為藝人、第三方製作公司攝影師、社交媒體，下遊客戶為品牌方、廣告代理商。

來梳理一下，這門生意的流程並不難：

1）內容引流；

2）設計、視頻製作分包；

3）渠道分發。

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廣告行業的客戶來源

重點看銷售費用

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先看引流。這是廣告這門生意的核心，沒流量，就得死。

做這門生意，第一步要有優質內容（當然，優質內容可以是優塾這樣的專業內容，也可以是毛記這樣的搞怪內容），進而通過營銷推廣吸引眼球，帶來流量。

營銷費用體現在財報上，是銷售及分銷開支科目。

2015年到2017年，毛記葵涌的銷售開支為323.1萬港元、444.4萬港元、683.2萬港元。占營收的比例為13.47%、8.11%、7.17%。銷售費用率報告期內呈下降趨勢。

我們再把它的銷售費用拆細了看。

它的銷售費用包括三部分，分別是員工成本、廣告宣傳、代理及管理費。

這裡的員工成本是指銷售團隊，代理及管理費是指紙媒的銷售代表。

2015年到2017年，員工成本銷售費用比例為12.3%、95.7%、97.6%，廣告費用佔比為8.1%、1.6%、0.6%、代理及管理費佔比為78.5%、0、0。

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注意，伴隨著業務重心的改變，由線下的紙媒，轉移到到線上的電視台，其中的營銷費用結構也發生了重大改變。

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廣告這門生意的核心

產出優質內容的能力

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再來看設計、製作環節。

毛記葵涌通過銷售團隊，接到了客戶後，接下來就是提供方案設計、由外包來做製作。所以它的上游是藝人、第三方製作公司攝影師、社交媒體。

它這門生意的成本分為兩部分，一個是自有團隊的員工成本，另一個是外採的製作成本。

2016年到2017年，員工成本317.2萬港元、740.3萬港元，占成本的43.67%、27.79%，製作成本為409.1萬港元、1923.3萬港元，占成本的56.33%、72.21%。

在成本方面來看，拍攝耗費的成本大於設計成本，但注意，製作其實是以外協代工的方式，設計團隊才是這個環節的核心，只有設計團隊的初稿被客戶認可後，才會進入外包製作環節。

2015年2017年，毛記葵涌的僱員人數分別為29人、52人、68人，2017年11月30日僱員人數為82人，其中創作設計團隊為36人。

從這個人員結構上，也可明顯看出：創作設計團隊，是這門生意的核心命門。

但注意，這部分設計的情況如何，在財務報表中沒有明確的指標體現，僅從毛利率上可以看出一點端倪。

由於客戶要求提高，比如選擇指定藝人等，增加了成本，毛利率呈下降趨勢，2016年到2017年，毛利率為74.4%、64.2%，據最新的披露，2017年11月30日（毛記葵涌資產負債表日為3月31日），它的毛利率再次下降到54.6%。

對一家媒體公司，擴大影響力、擴大廣告營收、壓縮成本，是最關鍵的三件事，而毛利率，則是這三件事的綜合體現，是最為核心的指標。

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此外，視頻廣告創作生意，在核心的「創作生產」環節中，依賴設計團隊的方案，將方案製作成視頻時，又依賴客戶指定的藝人等，所以，這是一門高度依賴人的生意。

高度依賴於人，則意味著，往往很難快速複製擴張。

當然，在傳統媒體時代，有《時代周刊》、《華盛頓郵報》等，並且華盛頓郵報還是巴菲特的經典投資案例，但如今信息終端迭代越來越快，媒體行業的變動，也越來越大——所以，變數很多。

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毛記葵涌最大風險點

收入確認時點

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完成了廣告視頻製作環節後，就是渠道發布。一家媒體，必須擁有很強的渠道終端。

它的發布渠道，分為自有渠道和第三方渠道。自有渠道主要是毛記電視網站和毛記APP，第三方渠道是指社交媒體平台，比如Facebook、YouTube。

客戶的廣告，都在它的渠道上分發，比如第三方渠道的官方賬號，或毛記電視網站平台。如果客戶想在其他平台上發布，則需要向毛記葵涌支付版稅。

截止2018年3月6日，「100毛」、「毛記電視」粉絲專頁分別得到超過110萬個贊和70萬個贊。

到這一環節結束，廣告服務已經完成，所有的收入也確認完畢。

本案的收入確認原則，為以下三個時間節點：

1）提供服務時；

2）視頻廣告開始分銷後；

3）廣告交付客戶時；

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注意，收入確認時點，中間隱匿著媒體類公司調節財務數據的空間。

以上幾個收入確認時點，其中發布時和交付時還算是比較確定的時間點，而第一個「提供服務時」，這節點可就不太明確、有點坑爹了。

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同樣的收入確認方式，舉個例子，如果換成我們的優塾廣告公司，能玩出很多種花樣。比如，目前在手還未確認收入的廣告訂單合同金額總計為1000萬港幣，為了沖業績好看，我們確認收入的方式如下：

1）簽了合同，處於設計中的時候——200萬

2）出了設計方案的，沒交付第三方製作的——400萬，

3）第三方製作中，沒進入渠道分發的——600萬

4）第三方製作完成，但沒渠道分發的——800萬

5）渠道分發完成——1000萬。

同樣，如果我們想隱藏一部分業績，收入確認方式如下：

1）簽了合同，處於設計中——0萬；

2）出了設計方案，沒交付第三方製作——0萬；

3）第三方製作中，沒進入渠道分發的——0萬；

4）第三方製作完成，但沒渠道分發的——0萬；

5）渠道分發完成——1000萬；

所以，以後研究媒體、廣告類公司，收入確認是個大坑，必須仔細深挖。

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內容產業鏈其實並不難

就兩個環節：製作商、分發商

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本案的毛記葵涌，是一家視頻新媒體公司，屬於視頻內容產業。這個產業鏈屬於整個內容產業（影視、小說、動漫、遊戲）的分支，幾個細分賽道投資邏輯類似。

我們把內容產業大致粗略為兩個環節，一是視頻內容製作商，另一個是內容分發渠道。

在視頻領域，我們先看內容製作：

包括幾個子行業，分別為廣告視頻、電影、電視劇、普通視頻、短視頻、直播。總體來看，對於內容製作商來說，持續生產高質量優質內容，是最大的核心。

而對視頻領域，版權獨家內容更是影響盈利的重要因素。

電影——初始版權屬於內容製作公司，影院上映的電影存在放映期限，迭代較快，內容製造環節代表公司有華誼兄弟、華納兄弟、環球、迪士尼；

電視劇/網劇——初始版權屬於內容製作公司，在電視台、視頻網站反覆播放，迭代相對較慢，內容製作環節的代表公司有華策影視、愛奇藝自製劇等；

綜藝視頻——初始版權屬於內容製作公司，迭代較快，代表公司有快樂購、哥倫比亞廣播公司CBS；

普通視頻——初始版權屬於內容製作者，迭代較快，代表公司有萬合天宜的「萬萬沒想到」、MOMO公司的「暴走漫畫」等；

短視頻、視頻自媒體——初始版權屬於內容製作者，版權不成熟（是這個行業爭議的點），短視頻維權機構基本還沒有成形，迭代極快，目前沒有較大的內容製作公司；

直播——初始版權屬於內容製作者，但版權意識弱，內容具備流行屬性，迭代快；

再看內容分發渠道——

包括搜索工具、門戶網站、商務樓宇、影院、社交平台。我們以對上游內容品質的依賴、生命周期長短、技術迭代速度這三個因素來看。

搜索工具——生命周期長、對視頻內容依賴不高，技術迭代速度慢，代表公司有百度、谷歌、搜狗、360；

信息資訊平台——對視頻內容依賴性不高，技術迭代慢，生命周期長，代表公司有新浪、搜狐、網易、BBC等。

電梯電視——對視頻內容依賴性不高，技術迭代慢，生命周期較短，代表公司有分眾傳媒。

影院——對視頻內容依賴性高，優質電影排片率高，上映期長，技術迭代慢，代表公司有萬達影視（院線）、中國電影（發行）等。

社交平台——對視頻依賴性不高，技術迭代快，生命周期長，代表公司有微博、騰訊，Facebook。

電視台——對視頻內容的依賴程度高，技術迭代慢，生命周期長,代表公司有快樂購。

本篇報告的研究邏輯如下：

1）整個內容產業，包括影視、動漫、遊戲、小說幾大賽道，優塾所在的微信公眾號領域，也是其中的賽道。從價值投資的長期跟蹤視角來看，內容領域首選渠道商，投資內容商要小心。

2）以上幾大賽道之間如何做選擇？應該主要考慮變現能力、用戶付費持續性、對人的依賴度、生產成本、持續出爆款的能力幾大因素，以影視為例，儘管每年都有電影票房神話，比如今年的《戰狼》、《紅海》，看似一派熱鬧，但電影行業一個關鍵問題在於：第一，生命周期短，再火爆的電影，也只有兩三個月火爆期；第二，用戶付費不持續，一部電影，你和女朋友不可能去電影院重複看好幾次，你只可能為它買單一次；第三，對人的依賴度高，一部電影要想增加成為爆款概率，幾乎必須有明星，並且越大牌越好，於是，很大一部分生產成本被明星賺走；第四，再厲害的電影公司，也很難保證自己能夠持續預測用戶偏好，出產爆款電影。

4）以上四條，就是整個A股幾乎所有影視類公司，沒有業績常青樹、沒有表現好的價值標的的最大原因，包括光線傳媒、華誼兄弟，表現都很難稱得上良好。在這個領域玩的投資者，要麼是資深業內人士，否則很難有收益——因為波動太大、並且難以看到持續前景。

5）可是，看到這裡，你也許會問：難道影視領域就沒有值得研究的公司了么？答案是：有的。在這個時代，有渠道和數據優勢，並且向內容製作商布局的平台方，值得長期關注。比如，我們之前分析過的愛奇藝，以及美股的Netflix，海量的視頻選擇空間，增強了變現能力、用戶持續付費意願，並且由於擁有數據優勢（AI分析用戶使用習慣），導致其自製劇出產爆款的可能性，要遠遠大於傳統影視公司。甚至可以預言，10年、20年後的電影公司，如果沒有超強的用戶數據分析能力，很難生存。所以，愛奇藝這一類的獨角獸，儘管仍處虧損期，但能看到長期前景。

6）好，以影視為例來對比，遊戲、影視、小說、動漫四個賽道，遊戲是最佳的生意（動視暴雪為例），其次是動漫（迪士尼為例）。為什麼？因為遊戲變現能力最強，用戶一旦玩上癮，就會持續不斷地投入資金，這和電影只買一次單，變現能力根本沒法比。此外，和分析影視賽道同理，在遊戲領域有渠道和數據優勢、且向遊戲內容製作商蔓延的，比如騰訊、網易、三七互娛，更值得研究。

7）動漫領域，迪士尼是為啥？一是動漫受眾人群廣，儘管看似動畫片只有小孩看，但經常都是「一拖三」，一個小孩，帶著父母倆人，甚至爺爺奶奶一起看。並且，動漫領域獨特的優勢，是可以通過主題樂園、衍生產品、遊戲等多種渠道進行變現，進而增強了變現能力。再次，比起人類主演，動漫電影的成本更低（只需動畫製作，無需明星出演），並且更容易製作系列電影，更能夠增加出爆款的概率。為什麼人類主演不行？因為一旦第一個片子火了，不好意思，主演成了明星，想出第二部片子，身價可就高了不少。

7）賽道比較完了，還有一個視角，從產業鏈角度來分析。結論其實就一條：選擇渠道商，要遠遠優於內容製作商，尤其是在當下的大數據時代。所以，這也就是毛記葵涌儘管作為超額認購王被瘋搶，但長期前景仍然有點懸的原因。這是作為內容製作商產業鏈角色分工帶來的問題，從生意模式上來看，帶有先天缺陷，沒辦法。

8）比較完這個結論，其實還是挺傷感的：優塾，其實也是在內容製作商的賽道上，未來的路，會走得比較艱辛。怎麼辦？只有一條路徑——持續不斷生產優質內容，並且通過各種可能的模式，增強內容變現能力。在此基礎上，同時尋求其他方面的突破。作為內容製作商，其實面臨多處風險：比如，人員管理風險、內容生產風險、政策風險、渠道風險、信息終端變革風險（比如從PC到手機），甚至用戶偏好變化的風險。其實，說句自黑的話，似乎怎麼看怎麼不像好生意。

9）怎麼辦？只能採用非常規的發展手段。我們也在摸索，也歡迎朋友們提供發展建議。

好，分析完以上邏輯，最後我們來感受下內容產業價值標的的樣板：Netflix。目前來看，有理由相信，未來的愛奇藝大抵如此。

2015年到2017年，奈飛的業績數據（摺合人民幣）如下：

營業收入為423.72億元、551.92億元、730.79億元，凈利潤7.67億元、11.67億元、34.93億元，毛利率為32.27%、31.27%、34.49%。Netflix的版權為203.25億元、259.11億元，316.16億元，版權投入拉動營收效應為2.08、2.13、2.31。

其畫風，來感受下：

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