全球新一輪通脹周期開啟 「真加息」將提速

工銀國際首席經濟學家 程實 高級經濟學家 錢智俊

5月10日公布的數據顯示，美國4月份CPI同比上升2.5%，較前值提高0.1個百分點，符合市場預期。這與3月份觸及政策目標的PCE同比增速相互驗證，表明美國通脹上行動力進一步鞏固。與以往不同，本輪美國通脹上行主要源於實體經濟的改善，而非貨幣寬鬆的幻覺，確證了全球復甦之春的真正來臨。

作為當前全球經濟大變局的風向標，本輪美國通脹上行將催生全球新一輪通脹周期，引導全球「真加息」周期提速，並提示全球風險重心轉移。

我們認為，美國通脹的上行既反映趨勢，更培育趨勢。通過洞悉美國通脹的前瞻信號和全局意義，進而把握復甦之春的結構性投資機會，規避迅速轉移的風險重心，將是今年全球投資乘風而起、趨利避害的關鍵所在。

全球新一輪通脹周期開啟

展望未來，以本輪美國通脹上行為起點，全球通脹的雙重正向反饋循環正在形成。學術研究顯示，通脹上行會侵蝕實際勞動所得、降低貨幣購買力，而中低收入階層主要依靠勞動所得，財富結構中以貨幣儲蓄為主，受到通脹打擊更大，高收入階層主要依靠資本利得，財富結構中以資產（股票、房地產等）為主，抗通脹能力更強。

因此，在危機十年之後、全球民粹主義高漲之際，美國通脹上行將進一步擴大貧富差距、助長民粹勢力崛起，進而強化國家單邊主義行為。受此驅動，一方面，貿易戰衝動加劇，導致進口消費品價格驟升，對貿易戰雙方形成輸入型通脹。另一方面，地緣政治衝突惡化，尤其是中東地區的博弈風險此起彼伏，將持續推高原油等大宗商品價格，對資源進口國輸入通脹。

接下來，上述兩種輸入型通脹的跨國傳染，將在全球範圍形成「通脹輸入—民粹崛起—單邊主義加劇—通脹輸出」的正向循環。這將與全球真實普遍復甦的基本面疊加共振，推動通脹提速上行，進而開啟新一輪全球通脹周期。目前，這一趨勢已經初顯端倪。

從美國通脹結構來看，2017年7月至今，PCE同比增速領先核心PCE，與上一輪美國通脹走高階段（2015年9月至2016年12月）截然相反，表明源於國際油價的輸入型通脹正在顯現。從全球角力局勢來看，中美貿易戰談判分歧巨大、難以彌合，特朗普政府宣布退出伊朗核協議，全球供給側恐將再度遭到嚴重的成本衝擊。此外，歷史經驗亦顯示，上世紀60年代至今，美國通脹上行期通常是單邊主義行動的高發期，爆發貿易戰和局部軍事衝突的可能性大幅提升。

全球「真加息」周期提速

隨著全球通脹新周期的開啟，全球貨幣政策和金融市場將產生連鎖反應。在正向反饋循環的支撐下，本輪美國通脹上行的方向穩健、節奏漸強。基於此，我們預判，2018年美聯儲的鷹派加息有望提速，全年加息次數將大概率達到四次，後三次加息預計將發生在6月、9月和12月。

由此引領，「美國主動緊縮、中國相機抉擇、歐日被動緊縮」的格局得以鞏固，全球「真加息」周期有望提速推進。2017年三季度以來，G20經濟體的通脹水平、政策利率、10年期利率同步上行，全球通脹周期、加息周期的共振已經初步形成，未來有望得到進一步增強。

受此影響，2018年全球市場的三類結構性機遇值得長期關注。其一，全球股市跑贏債市。從大類資產配置來看，受到利率上漲、通脹上行的雙重打擊，固定收益類資產總體將告別低利率時代的繁榮，權益類資產則有望獲得更好的長期回報。

其二，「新經濟+新興市場」協同發力。隨著全球貨幣政策正常化提速推進，全球投資重心將繼續由貨幣幻覺轉向實體經濟。其中，從細分結構來看，新經濟將全面崛起，新科技革命內嵌於消費升級的強強聯合最富增長潛力。從地域分布來看，全球多元化漲潮方興未艾，新興市場邊際上升動力有望強於發達市場。

其三，金融業迎來估值再發現。對於傳統行業而言，全球加息周期的加速有利於擴大貸款利息和存款利息之間的凈息差，金融業的盈利空間預計將穩步反彈。而中國金融市場超預期的對外開放，亦將為全球大型金融機構提供新的增長源泉。

全球風險重心轉移

以本輪美國通脹上行為指引，全球新一輪通脹周期和加息周期同步推進，將深刻重塑全球風險重心，三類風險將成為全球經濟長周期復甦的最主要威脅。

第一，地緣政治風險。根據上文分析，在通脹上行的正向反饋循環中，單邊主義和地緣政治衝突將持續增強。因此，2018年中東亂局有望進一步加劇，軍事衝突的黑天鵝風險居高不下。歐洲民粹勢力繼續膨脹，亦將引發新的不確定性。中美貿易戰最終將以雙方妥協告終，但是和解之路漫長，並將隨著美國中期選舉進程出現起伏。

第二，金融市場風險。正如IMF報告所指出，雖然全球經濟已經告別危機十年，但是長期貨幣寬鬆導致的流動性錯配、金融高槓桿、風險資產高估等遺患依然存在。我們認為，由於通脹上行加快全球貨幣政策轉向，全球金融環境的邊際收緊力度有望增強，可能導致投資者情緒逆轉、資產價格振蕩。

第三，貨幣危機。在2017年10月的報告中，我們曾指出，2018年新興市場排名前十的危險貨幣依次為：委內瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、南非蘭特、土耳其里拉、巴西雷亞爾、墨西哥比索、印度盧比、越南盾、印尼盾、白俄羅斯盧布。2018年1月至今，名單中排名前四的貨幣均已發生過劇烈的幣值波動，驗證了我們的判斷。考慮到2018年美聯儲鷹派加息有望提速，美元指數的短期沖高將對新興市場產生外溢衝擊，因此上述十大危險貨幣依然值得警惕。

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