CDR或啟戰略配售新模式 頭部券商投資生態圈衍變

5月14日，市場期盼已久的富士康工業互聯網股份有限公司(下稱「富士康」)申購細節終於浮出水面。

富士康招股意向書顯示，此次將採用向戰略投資者定向配售(下稱「戰略配售」)、網下向詢價對象詢價配售與網上向持有上海市場非限售 A 股股份市值的社會公眾投資者定價發行相結合的方式進行。

事實上，戰略配售並非新的規定，但在近幾年IPO 發行額度普遍不高的情況下，這一規則幾乎銷聲匿跡。

記者採訪了解到，戰略配售或將在接下來推出的 CDR 制度上發揮更大的作用。證監會在上周五表示，將修改相關規定允許未來企業發行 CDR 產品時採用戰略配售。

CDR的「戰略配售」

此次富士康超過200億的募資總額，採用戰略配售無可厚非。而一些市場人士認為，戰略配售重現市場，將對未來CDR產品的發行有著重要的意義。

事實上，就在富士康公布招股意向書的前兩天，證監會擬為配合創新試點企業發行股票或存托憑證相應修訂《證券發行與承銷管理辦法》(下稱「《辦法》」)的部分條款。

具體來看，證監會通過修訂《辦法》明確了網下設鎖定期的股份(或存托憑證)均不參與向網上回撥，同時允許發行存托憑證時可根據需要進行戰略配售和採用超額配售選擇權，以便於形成網上網下合理的分配結構和新增股份(或存托憑證)上市節奏，穩定市場、平抑炒作。

也就是說未來企業發行CDR也將和IPO一樣能夠採用戰略配售，考慮到前期CDR產品可能存在的大體量，戰略配售將勢必成為發行過程中的必然選擇。

5月14日，一位接近監管層的人士表示：「允許發行存托憑證的企業根據需要進行戰略配售和採用超額配售選擇權正是為減少存托憑證發行對二級市場的衝擊，維護市場穩定。」

新時代證券孫金鉅分析師也解讀道：「該舉措能夠減少存托憑證(CDR)發行對二級市場的衝擊，我們認為，允許CDR進行戰略配售與採取超額配售選擇權對維穩二級市場具有重要意義，利於A股市場平穩地接納以CDR回歸的紅籌企業(阿里巴巴、京東等)，是為創新企業境內上市做出的適應性改變。」

事實上，「戰略配售」是一直以來都有的規定，根據證監會最新一次修訂的《證券發行承銷與管理辦法》規定，首次公開發行股票數量在4億股以上的，可以向戰略投資者配售股票發行人和主承銷商應當在發行公告中披露戰略投資者的選擇標準、向戰略投資者配售的股票總量、占本次發行股票的比例以及持有期限等。

與此同時，戰略投資者不參與網下詢價，且應當承諾獲得本次配售的股票持有期限不少於12個月，持有期自本次公開發行的股票上市之日起計算。

不過，記者梳理髮現，戰略配售在實操中最後一次出現是在2014年1月陝西煤業(601225)的 IPO 中，該次發行中陝西煤業引入戰略配售的發行數量佔總發行規模的50%，陝西煤業的IPO 募資的總額則為40億。

「因為戰略配售能夠提前分流相當一部分募資的額度，在此之前，戰略配售都是用來解決巨無霸 IPO 對市場衝擊的問題，例如農業銀行、中國石油這些市場聞名的大盤股。」5月14日，一位中信證券投行部的人士對記者表示。

考驗券商承銷能力

與此同時，戰略配售也將考驗券商的承銷能力，或者說大體量優質IPO、CDR 項目在前期篩選中介機構時也會更加傾向於承銷能力好的機構。

「今年開始，將會出現一些大額的 IPO 項目，如果都採用戰略配售的方式減少對二級市場衝擊，那麼在市場上尋找戰略配售投資者將會考驗券商的承銷能力。一方面公司本身會對投資者進行要求，反過來優質投資者也會挑剔項目。」5月14日，一位中金公司人士認為。

因此，大額IPO或者CDR項目將會形成優質項目、頭部券商、一線投資者的圈層。

「這一點將會很明顯，資本市場的頭部效應越發明顯，中小券商不僅在承攬優質項目方面有劣勢，在一線投資者資源儲備上也不及頭部券商，因此今年資本市場大額IPO或CDR發行或幾乎與這些中小券商無緣。」5月14日，一位北京地區大型券商非銀分析師指出。

在此前的IPO周期中，承攬承銷中小企業IPO項目成就了很多中小券商，一些早期因大型國企項目上市受益的券商在同這些券商的競爭中落入下風。

但2018年資本市場IPO的格局，已開始發生巨大變化，同時隨著CDR制度的推出，新一輪頭部券商走強，佔據市場大部分承銷額度的時代將要來臨。

「目前來看，寧德時代，富士康，包括小米以及未來潛在的BATJ發行CDR產品都是排名靠前的券商在做，中小券商在這其中很少有機會能分一杯羹。」前述非銀分析師認為。

（21世紀經濟報道）

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