固定資產投資兇猛，現金流承壓，控股股東被迫補充質押。

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作者 | 長風

流程編輯 | 劉博鈺

沒錯，你沒有看錯，上證大盤持續震蕩的情況下，醫藥板塊已經創下近一年來新高，下面是醫藥板塊最近一年的日線圖。

巴特，有一隻醫藥股最近股價卻出現閃崩，短短几個交易日（剔除中間停牌時間），股價下挫近40%。風雲君的好奇心又起來了，想看看這家公司到底發生了什麼事情。

濟民製藥（603222.SH）於2015年2月成功登陸主板上市，主營業務為大輸液及醫療器械的研發、生產和銷售，並以醫療衛生為發展重點。

主要產品為非PVC軟袋大輸液、塑料瓶大輸液、安全注射器、無菌注射器、輸液器和體外診斷試劑等產品。

一、醫藥行業背景

隨著政府對醫改的推進，鼓勵企業研發創新、優化審評、一致性評價等政策出台，在藥品生產方面隨著飛行檢查等監管手段逐漸常態化，迫使企業質量管理更加規範。

隨著醫藥行業集中度提高，醫藥企業分化加速。

在醫藥商業方面：兩票制的執行、招標的最低在線交易價、醫保支付的改革等因素，原傳統的代理模式將帶來新挑戰；醫藥行業面臨新的整合，行業集中度將逐步提高，受醫改政策疊加影響，醫藥行業增速將放緩。

但隨著人民生活水平的提高，居民健康意識逐步增強，伴隨國家「健康中國」戰略的不斷推進，從長期看，人口老齡化加速、二孩政策放開、全民醫保完善等利好因素，醫藥市場的需求仍將會保持持續增長。

二、公司大健康戰略

根據公開信息，濟民製藥以「製造+服務」，即「產品+醫療」的模式，推進大健康戰略，積極推進內生式增長、外延式擴張和整合式發展。

濟民製藥自2016年以來，在醫療領域內開展了資源整合和業務布局工作。

其控股的醫療機構有三家醫院，鄂州二醫院、博鰲國際醫院和白水濟民醫院，為其未來大健康業務的擴張和發展，在人才、管理、醫療資源等方面奠定基礎。

那麼，濟民製藥的實際情況到底如何呢，風雲君就和大家一起分析一下財務。

三、財務狀況分析：償債能力下降，風險凸顯

1、短期償債能力

濟民製藥近3年來流動比率和速動比率顯著下滑，特別是2017年以來，持續處於低位。流動比率表示某一時點企業每元流動負債所對應的可用於償付的流動資產量，一般認為如果你有一元的負債，用兩元的資產比會比較好一點，濟民製藥2015年和2016年，該指標在5以上，表明短期償債能力極強，但2017年以來該指標在1左右徘徊，說明短期償債能力大幅下降。

速動比率用于衡量企業資產中能夠可立即用於償還流動負債的能力，一般而言，速動資產在流動資產中的比重越高，企業的短期償債里越強。濟民製藥2015年和2016年，該指標在4以上，說明短期償債能力無憂，但2017年以來該指標在0.8左右徘徊，說明短期償債能力在削減。

2、所有權或使用權受到限制的資產情況

濟民製藥2017年末，凈資產金額為9.28億元，受限資產就高達4.72億元，占凈資產的比例為50.89%。也就是說，有一半左右的凈資產被抵押或者質押狀態。

3、來看看現金流量

濟民製藥的經營活動產生的現金流量凈額／營業收入(%)這個指標也是近3年來大幅跳水，2018年第一季度已經是負數，說明營業收入創造出的現金流量凈額質量越來越差，甚至有凈流出的跡象。

4、商譽和在建工程

濟民製藥與王建松和葉曉慶、浙江尼爾邁特針織制衣有限公司、鄂州嘉禾醫療科技有限公司、鄂州二醫院有限公司於2016 年12月共同簽署的《關於鄂州二醫院有限公司之股權轉讓及增資協議》。

濟民製藥以現金2.08億元的價格受讓浙江尼爾邁特針織制衣有限公司持有的鄂州二醫院有限公司的 80%股權，並於2017年1月4日辦妥了工商變更手續並形成了實質控制。

濟民製藥2017年1月起將鄂州二醫院有限公司納入合併財務報表範圍，投資成本2.08億元大於該股權對應的可辨認凈資產公允價值的部分0.57億元的差額，確認商譽為1.51億元。

收購形成的商譽佔2017年年末凈資產比例為16.32%，巨額商譽看不見莫不著，減不減值，全依靠鄂州二醫院有限公司的盈利狀況了。

多說一句，2017年的實際扣非凈利潤2,343.08萬元，剛好達到股權轉讓協議中2017年度業績承諾值（扣非凈利潤）2,300萬元，第一年險勝過關。

濟民製藥在建工程2017年以來大幅飆升，主要是子公司鄂州二醫院併入和博鰲國際醫院投資增加所致。

2018年1季度末在建工程的累計投入額占凈資產的比例為50.50%，可見固定資產投資實在猛增，與之對應的是，需要大量的現金流支撐。

濟民製藥的醫院投資擬再加碼。2018年4月21日，一則關於白水濟民醫院擴建項目的公告顯示，同意公司控股子公司白水縣濟民醫院有限公司擴建醫院，佔地面積55.37畝，項目投資總金額不超過 2.35億元，同樣，也需要大量的現金投入。

四、半數以上公司股權已被質押

截止2018年1季度末，前十大股東持股情況如下表：

可以看出，前十大股東累計持股2.13億股，占濟民製藥總股本比例為66.58%，其中已經質押的股數為1.87億，質押股占前十大股東持股比例為87.92%，占濟民製藥總股本比例為58.53%。

顯而易見，濟民製藥的股權質押已經達到相當高的水平了，特別是近期股價連續下跌，有跌破預警線甚至平倉線，被強制平倉的風險，危機漸進。

在股票連續跌停的背景下，上市公司5月12日公告，公司控股股東雙鴿集團進行了補充質押。

五、結束語： 激進擴張，猶如在鋼絲繩上行走

濟民製藥在以醫療衛生為發展重點，跑馬圈地瘋狂的建設醫院時，資金已經顯得捉襟見肘，無論是控股股東，還是濟民製藥本身，面臨的償債壓力都很大，希望濟民製藥小心駕駛，注意時速。

事實上，通過投資醫院獲得不錯收益的葯企屈指可數，除了金陵葯業收購宿遷人民醫院成功扭虧為盈，投資公立醫院的葯企，比如復星醫藥、華潤醫藥、益佰製藥等幾乎都折戟而歸，更何況醫院投資回報周期長，投後管理複雜都是擺在濟民製藥面前的難題。

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