美元、美債、美油聯袂大漲，中國債市暫無上漲基礎

國君固收 | 報告導讀：

當前國內債市投資者並未對美債利率上行和人民幣貶值有太充分的預期，未來一段時間國內債市面臨諸多短期無法被證偽的利空因素衝擊，在這樣的市場環境下，指望通過久期策略做波段獲取超額收益，賠率實在太低，最後可能會「竹籃打水一場空」。

美債、美元、美油聯袂大漲，美股、黃金、新興市場資產遭遇拋售。

過去兩日，受多個美國數據表現好於預期影響，加息預期持續升溫，美債利率大幅飆升，10Y美債一度飆升接近3.1%，創下7年新高；美元指數刷新17年底以來新高，上漲至93.5附近；WTI油價更是罕見的與美元同漲，突破71美元大關；

受美債利率大漲衝擊，美股遭遇調整，道指一度下跌近200點；黃金價格更是一瀉千里，跌破1300關口；新興資產更是遭遇拋售狂潮，繼阿根廷比索失控貶值後，土耳其貨幣里拉也遭遇歷史性暴跌，年初至今歷來跌幅超過17%，土耳其10Y國債利率大幅上漲91bp至14.81%。

10Y美債突破3%，全球貨幣金融流動性正在變盤。

事實上，4月以來海外市場再次變得動蕩，低波動率的平靜被打破。海外債市利率大幅飆升，10Y美、德、法、意國債利率上升16-35bp，10Y美債突破3%關口；美元指數觸底反彈在1個多月內上漲5%；布倫特和WTI原油價格更是飆漲13.7%和11.5%，美股波動性大幅走高。

與此同時，新興市場流動性開始明顯收緊，從拉美到東南亞，尤其阿根廷、土耳其等脆弱國貨幣加速貶值；離岸市場遭遇「美元荒」，美元LIBOR-OIS創2010年以來新高，香港Hibor 3M利率從3月均值1.07%已飆升至1.75%，中資企業離岸融資成本開始高於在岸市場。

這一系列錯綜複雜的市場表象之下，都指向全球正在加速脫離低利率時代，主要經濟體長期利率底部抬升，跨境資金從新興市場撤離流向逆轉，全球金融市場流動性正發生巨變，大類資產配置和交易價值正面臨深刻衝擊和重估，這也是未來一段時間，國內金融市場面臨的主要矛盾。

4大因素支持美元、美債利率強勁走升，且具有可持續性：

1）經濟美強歐弱，推動美元走強和美歐國債利差持續走擴。18年以來美國經濟仍持續復甦，擴張進入中後周期，景氣度維持相對高位，就業市場改善，居民收入增長，零售數據持續向好，低利率環境支持房地產市場擴張和企業補庫存周期，川普基建和減稅刺激將進一步提振投資和消費需求；

而歐州經濟表現整體不及預期，花旗歐洲經濟意外指數大幅下挫，遠超其它國家，1季度實際GDP增速從2.8%降至2.5%，製造業和服務業PMI雙雙回落至2017年相對低位，工業生產、消費支出、出口等呈現疲態。經濟復甦態勢從17年的美強歐更強，切換為美強歐弱，周期的錯位推動美元指數持續走強，2Y和10Y美德國債利差雙雙創出歷史新高。

2）通脹風險上揚，核心通脹持續走高。美國核心通脹風險主要來自兩個方面：

（1）美國工業部門和就業部門的產能利用率均處於相對高位，3月美工業產能利用率超過78%，創下2013年以來新高，失業率更是創下3.9%的歷史新低，意味著勞動力市場接近飽和，下一步薪資上漲壓力加大，產能利用率高企和薪資上漲壓力加大，對美核心CPI的傳導也更為直接有效。

（2）油價大漲突破70美元關口，美國退出伊朗核協議進一步加劇地緣政治不確定性，再加上OPEC持續減產，油價仍面臨上升風險。

美聯儲預測2018年和2019年核心PCE將分別達到1.9和2.0。美國核心通脹預期的上揚，是美聯儲持鷹派態度的關鍵要素，推動美國名義和實際利率雙雙走高。

3）市場price in的加息預期相對不足，落後於美聯儲對加息的前瞻指引。本輪加息節奏整體緩慢，從15年底美聯儲開始加息至今，僅累計加息6次，聯邦基金利率從0.1%升值1.7%，而在2004年加息周期中，美聯儲在2年半內加息達17次。

加息節奏慢導致市場對加息預期price in不足，市場所預測的未來12個月利率走勢，一直落後於美聯儲給出的利率前瞻指引，但隨著近期美聯儲官員不斷鷹派表態，以及實際經濟和通脹數據持續印證實際利率回升，市場所price in的利率正加速向美聯儲前瞻指引靠近錨定，5月FOMC會議中，美聯儲預計18年、19年、20年分別加息3次、3次和2次，市場開始相信美聯儲將「言出必行」，跟隨上調基準利率加息預期。

4）貿易戰或推高美通脹風險。美國發布301清單強化貿易保護主義，對中國上千億美元產品出口加征額外關稅，並限制中國在美投資，這一做法將推高美國自身製造業的原材料和生產成本價格，並向下游消費者傳導，推高通脹風險，通脹走高進一步迫使美聯儲不得不加快加息步伐。

10Y美債站上3.0%以後，國內市場焦點將轉向美債利率加速上行和人民幣匯率貶值。

事實上，4月以來儘管人民幣對美元小幅貶值，但人民幣兌一籃子貨幣仍在加速升值，反映出當前的貶值僅僅是被動貶值，CNY、CNH人民幣匯率波動性仍平穩，還尚未充分price in中美經濟周期錯位、套息利差壓縮所可能引發的持續貶值、資金外流和波動性上升風險，人民幣匯率仍面臨一定衝擊。

當前10Y美債利率已接近3.1%，中美利差壓縮至60bp左右，跌出了易綱行長曾提到的80-100bp的「舒適區間」，隨著美聯儲進一步加息和美債利率上行，後續中美利差壓縮空間已十分有限。當前國內債市投資者關注點主要在信用違約、供給放量和資金面等方面，並未對美債利率上行和人民幣貶值有太充分的預期，這意味著外圍衝擊可能成為新的利空因素。

未來一段時間，國內債市面臨諸多短期無法被證偽的利空因素衝擊，市場不繼續大跌已經是比較好的情況。在這樣的市場環境下，指望通過久期策略做波段獲取超額收益，賠率實在太低，最後可能會「竹籃打水一場空」。

我們的心愿是…

消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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