美元、美債、美油聯袂大漲，中國利率還降得下來嗎？

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中美利差壓縮至60bp左右，跌出了易綱行長曾提到的80-100bp的「舒適區間」，國君固收團隊認為，後續中美利差壓縮空間已十分有限外圍衝擊可能成為國內債市新的利空因素。

近日國際市場波動性明顯加劇，從美元、美債、油價到新興市場資產風雲突變，國內利率能否頂住壓力成為中國投資者關注的焦點。

美國加息預期近日持續升溫，美債利率大幅飆升，十年美債收益率今日已破3.1%高位，創近7年來新高，最高報3.122%；美元指數刷新2017年底以來新高，上漲至93.38；WTI油價更是罕見的與美元同漲，突破72美元/桶大關。

對此，國君固收團隊認為，在十年美債利率站上3.0%以後，國內市場焦點將轉向美債利率加速上行和人民幣匯率貶值。

對於美債利率，國君固收團隊表示，隨著美聯儲進一步加息和美債利率上行，後續中美利差壓縮空間已十分有限。在中美經濟周期錯位、套息利差壓縮所可能引發的持續貶值、資金外流和波動性上升風險等未被充分考慮之前，國內債市投資者並未對美債利率上行和人民幣貶值有太充分的預期，外圍衝擊可能成為新的利空因素。

當前10年美債利率接近3.1%，中美利差壓縮至60bp左右，跌出了易綱行長曾提到的80-100bp的「舒適區間」，隨著美聯儲進一步加息和美債利率上行，後續中美利差壓縮空間已十分有限。當前國內債市投資者關注點主要在信用違約、供給放量和資金面等方面，並未對美債利率上行和人民幣貶值有太充分的預期，這意味著外圍衝擊可能成為新的利空因素。

人民幣匯率貶值問題同樣值得關注，國君固收團隊提出，儘管最近一月人民幣對美元小幅貶值，但兌一籃子貨幣仍處於升值狀態，意味著此輪貶值僅是被動貶值，人民幣匯率仍面臨一定衝擊。

由於國內債市無法證明利空因素衝擊的真偽，市場缺乏上漲基礎，難以通過久期策略做波段獲取超額收益，不繼續大跌已經是比較好的情況。

4月以來儘管人民幣對美元小幅貶值，但人民幣兌一籃子貨幣仍在加速升值，反映出當前的貶值僅僅是被動貶值，CNY、CNH人民幣匯率波動性仍平穩，還尚未充分price in中美經濟周期錯位、套息利差壓縮所可能引發的持續貶值、資金外流和波動性上升風險，人民幣匯率仍面臨一定衝擊。

未來一段時間，國內債市面臨諸多短期無法被證偽的利空因素衝擊，市場不繼續大跌已經是比較好的情況。在這樣的市場環境下，指望通過久期策略做波段獲取超額收益，賠率實在太低，最後可能會「竹籃打水一場空」。

美債利率、美元、美油同步之所以上行，華創債券團隊認為是由美國經濟轉好，通脹預期回升和貨幣政策收緊等因素共同決定，隨著美國經濟復甦，國內債市往往要承受巨大壓力，致使中美債市聯動性走強。

美元、美債、美油同步施壓國內利率：

當原油價格、美元指數、美債收益率上行時，中國國債收益率會同步跟隨。

華創債券團隊表示，

原油價格、美元指數、美債收益率上行時，中國國債收益率會同步跟隨。由於原油價格走勢對通脹水平影響較大，從而進一步影響到債券收益率，因此原油價格上升往往會推升中美債券收益率。

回顧歷史，2010年10-11月，美元指數從77.5上行至81左右，原油價格從84美元/桶上行至90美元/桶，10年期美債收益率從2.44%上行至3%左右，10年期國債收益率從3.4%上行至4%左右。中國債市受美國相關指數影響產生了恐慌情緒，國債收益率隨之上行。

2016年12月-2017年1月，美元指數從97上行至103左右，原油價格從48美元/桶上行至55美元/桶，10年期美債收益率從1.8%上行至2.5%左右，10年期國債收益率從2.73%上行至3.2%左右。雖然國內債券市場受到去槓桿的影響，但美國持續的加息對美債以及國內債券收益率產生了較大壓力。

多重因素支持美元、美債收益持續走高：

美元、美債利率此輪強勢走高，國君固收團隊認為其具有可持續性，原因主要有四點：

1）經濟美強歐弱，推動美元走強和美歐國債利差持續走擴。

18年以來美國經濟仍持續復甦，擴張進入中後周期，景氣度維持相對高位，就業市場改善，居民收入增長，零售數據持續向好，低利率環境支持房地產市場擴張和企業補庫存周期，川普基建和減稅刺激將進一步提振投資和消費需求；而歐州經濟表現整體不及預期，花旗歐洲經濟意外指數大幅下挫，遠超其它國家，1季度實際GDP增速從2.8%降至2.5%，製造業和服務業PMI雙雙回落至2017年相對低位，工業生產、消費支出、出口等呈現疲態。經濟復甦態勢從17年的美強歐更強，切換為美強歐弱，周期的錯位推動美元指數持續走強，2Y和10Y美德國債利差雙雙創出歷史新高。

2）通脹風險上揚，核心通脹持續走高。

自今年4月以來，受地緣政素和原油供給收緊，油價的大幅提振再次推高了通脹預期，致使美債利率上行吸引資金迴流，進一步拉升了美元指數。通脹風險上揚，核心通脹持續走高，推動美國名義和實際利率雙雙走高。

3）市場price in的加息預期相對不足，落後於美聯儲對加息的前瞻指引。

由於美聯儲近兩年加息節奏緩慢，市場對加息預期price in不足，所預測的未來12個月利率走勢一直落後於美聯儲給出前瞻指引。

4）貿易戰或推高美通脹風險。

隨著美國發布301清單強化貿易保護主義，美國自身製造業的原材料和生產成本價格將會升高並向下游傳導，由此導致的通脹走高進一步迫使美聯儲不得不加快加息步伐。

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