234人年賺3.6億，「比特幣礦機第一股」背後秘密還很多

暴利的礦機廠商上市算投機嗎?

華強北的礦機生意剛剛走出低谷，一家比特幣礦機製造商便傳來了「好消息」。

華強北賽格電子市場出售的比特幣礦機 劉景豐/攝

15日，國內比特幣挖礦晶元製造商嘉楠耘智向港交所遞交招股書，如果順利的話，嘉楠耘智有望成為「比特幣礦機」第一股。

在國內，比特幣等數字貨幣尚未「正名」，ICO代幣發行被定性為非法融資，區塊鏈落地項目仍在觀望，區塊鏈產業鏈上游的礦機生產商卻在「暴利」等聲音中走向上市。

然而相比熱鬧的幣圈、鏈圈，相對低調的礦機生產商除了給人以「暴利」的印象外，外界幾乎對其知之甚少。而此次嘉楠耘智招股書一出，讓人看到了一個不一樣的創業公司：沒有工廠，員工只有234人，產品單一，收入99.1%來自賣礦機，即使這樣卻能在兩年時間利潤翻200多倍，並走上上市之路。

比特幣價格的起起伏伏讓投機者趨之若鶩，而伴隨比特幣價格起伏的礦機生意也難以擺脫投機屬性。數字貨幣分析師、500金研究院院長肖磊稱，作為一個硬體產品，礦機甚至沒有生產標準也能進入市場，在很大程度是「鑽了政策的空子」;而作為生產投機性的數字貨幣的礦機生產商，即便走入上市階段，在目前的情況下也難以擺脫投機的屬性。

99.1%收入來自賣礦機，兩年利潤翻200多倍

嘉楠耘智由張楠賡等人於2013年創辦。關於「南瓜張」(張楠賡圈內外號)的故事頗具傳奇。

嘉楠耘智創始人 張楠賡

2011年，他還在北航攻讀研究生，閑暇時間無聊到靠動漫打發時間。那一年「南瓜張」接觸到比特幣後，利用專業所學技術設計出一款比特幣挖礦機(命名為Avalon)，該挖礦機運算速度遠超顯卡挖礦機。正是這台專業的比特幣礦機終結了電腦挖礦的時代。此後，以阿瓦隆礦機為代表的中國比特幣挖礦產業也開始躍升為全球第一。

根據此前媒體預測，嘉楠耘智2018年凈利潤可能超過30億元，年均複合增長率接近10倍。由此推測，此次嘉楠耘智在港股IPO估值有望達1000億以上。按照招股書披露的張楠賡在公司的持股數量(17.601%)，其身價已輕鬆突破百億。

嘉楠耘智招股書稱，區塊鏈硬體幾乎全部由加密貨幣挖礦機組成，全球比特幣挖礦機市場相對集中於少數的大行競爭對手，大部分領先業界的成員均來自中國。根據諮詢機構弗若斯特沙利文數據，2017年嘉楠耘智售出的全部產品的算力總量佔市場所有售出比特幣挖礦機產品合併算力的約19.5%。

根據招股書信息，嘉楠耘智宣稱公司在高效能及重複計算的ASIC晶元方面為領先的IC設計公司，自成立以來一直以AvalonMiner品牌提供單一系統產品線。阿瓦隆礦機系統產品為比特幣挖礦設計，公司目標客戶為正在參與或計劃參與比特幣挖礦活動的個人或機構。

嘉楠耘智將其收入主要歸結為四個方面：系統產品(比特幣挖礦機)銷售、維修服務及零件銷售、晶元銷售和其他。其中系統產品(主要是AvalonMiner)銷售收入處於絕對主導地位， 收入佔比從2015年的74.9%上升至2017年的99.1%。

此前尋找中國創客曾對華強北礦機生意進行調查(見文《華強北礦機生意：一場關於投機的魔幻秀 | 調查》)，隨比特幣價格波動的礦機生意，在暴利之下被商戶形容為「變態」。而翻看嘉楠耘智的利潤，其驚人程度有過之而無不及：2015-2017年，公司實現收益分別為4769.9萬元、3.16億元、13.08億元;年內利潤分別為151.1萬元、5254.4萬元、3.61億元。公司2015年-2017年的複合年增長率為423.7%。如此算下來，其2015年到2017年利潤翻了200多倍。

利潤如此暴增的原因，外界認為，一方面是因為嘉楠耘智在2015年下半年才開始實際運營;另一方面，2016年、2017年比特幣價格的大幅上升讓挖礦產業興起。

儘管比特幣等數字貨幣的交易已經被禁，但是生產比特幣等數字貨幣的礦機生產商一直處在監管空白。

從嘉楠耘智披露的阿瓦隆礦機銷量看，2015年A6(28納米)系列賣了9727台，2016年A6、及新研發的A7系列礦機一共買了93754台，近乎前一年的10倍，2017年，A7系列則賣出了29萬台，又是前一年的3倍。而2018年的前3個月，阿瓦隆礦機又賣了10.1萬台。如果按此速度，2018年出售礦機總數較去年還將上升。

含有五張顯卡的挖礦機日夜不停地工作 圖/視覺中國

沒有工廠，234名員工，一天能產6000餘台礦機

值得注意的是，如此高的利潤背後是一個只有234人、沒有工廠只有組裝廠的公司。

招股書顯示，而截至2018年3月31日，公司共有234名僱員，其中管理人員35名，銷售及營銷25人，研發人員94人，其他人員80人。嘉楠耘智作為一家無晶圓IC(集成電路)設計公司，即其不擁有任何IC生產設施(沒有工廠)，專註於設計和銷售，將生產製造的主要環節交由晶圓代工廠商和專業封裝測試廠商負責。而最核心的製造環節，則交給了大名鼎鼎的全球晶元代工龍頭——台積電。2015年、2016年、2017年，其從台積電購買的集成電路價值占相關期間的總採購額分別為75.7%、66.2%、63.5%。

也就是說，嘉楠耘智自己設計集成電路後，交由合作方台積電代工製造，然後由OSTA公司組裝及檢測，最後自己向客戶銷售產品。

在IC製造領域，從2015年至今，台積電是其唯一第三方代工合作夥伴;在封裝測試領域，2015年、2016年及2017年分別開始與日月光、STATS ChipPAC及SPIL合作。

除專有的IC外，AvalonMiner產品使用的元件包括PBC、其他電子元件、風扇及鋁殼等元件也基本從國內採購。

這些採購的所有元件及其研發的晶元，將會送到其位於河北省的組裝廠進行組裝。招股書稱，其目前委聘一家獨立第三方服務外包公司在組裝廠提供組裝服務。組裝廠有四條全人工組裝線，每條組裝線有38名組裝人員，每人每小時可組裝5套產品，每天工作八小時。如此計算其一天便能生產6000台礦機。

這樣看來，其礦機製造的技術壁壘並沒有想像得高。

單一比特幣礦機業務被質疑可持續性，欲開發人工智慧晶元

4月24日，證監會副主席姜洋調研嘉楠耘智，嘉楠耘智聯席董事長孔劍平彙報了嘉楠耘智的晶元研發情況，重點介紹了區塊鏈計算晶元在比特幣挖礦領域的應用和人工智慧晶元的應用場景。在了解完公司規劃後，姜洋表示「不管你們晶元用於什麼，本質上都還是一家晶元公司」。

然而數字貨幣礦機創造的，是隨時可能湮滅的價值。

比特幣正在以每小時50美元的速度「跳樓式」下跌 / 視覺中國

區塊鏈技術發展還處在早期，單一的比特幣挖礦設備製造業務很容易讓外界質疑其盈利的可持續性。而嘉楠耘智招股書也顯示了這一點：倘若區塊鏈技術未能獲市場廣泛接納，市場對其為區塊鏈技術設計的ASIC晶元需求未必強勁，其前景可能受到重大不利影響;此外其產品為比特幣挖礦而設計，因此比特幣市場有任何實際或認識上的不利發展，都會對其經營業務造成負面影響;如果比特幣被其他加密貨幣代替，其將失去比特幣挖礦系統產品的市場。更為重要的是，倘若加密貨幣市場不再發展，其業務可能不存在。

招股書稱，其未來增長將很大程度上取決於，能否夠滲透到比特幣挖礦應用以外的新市場，特別是對高效能和高計算能力有需求的其他類型加密貨幣，或人工智慧產品的ASIC晶元的應用市場。除比特幣ASIC晶元外，嘉楠耘智正在研髮針對另一種加密貨幣的ASIC晶元產品，已經完成前端IC設計，預計2018年第四季度開始批量生產。

此外，公司也於2016年開始開發人工智慧應用的ASIC晶元，目標應用包括智能家居、智能城市、智能監測及智能玩具中的語音及圖像識別功能及多種物聯網應用。 計劃於2018年第四季度批量生產的邊緣運算晶元，稱為KPU。

數字貨幣分析師、500金研究院院長肖磊稱，嘉楠耘智上市之所以引起關注，主要是因為其業務與比特幣關聯較大。肖磊稱，隨著人們對數字貨幣的關注，挖礦也越來越被人們看中，礦機製造的競爭正在加劇，「上市會讓嘉楠耘智在品牌效應和市場開拓上帶來利好。」

肖磊稱，礦機製造本身的技術壁壘並不高，目前的幾大礦機生產商之所以能獨佔較大的市場佔有率，一方面是因為其較早進入該領域，且能夠拿到各大晶元和集成電路廠商的資源;另一方面是因為其「鑽了政策的空子」，「礦機作為一種硬體產品，至今沒有相關生產標準，換句話說它是否會在工作時爆炸都沒法判斷。傳統大型公司進入將面臨較大政策風險，而小公司再入局已經沒有實力。」他認為，很大程度上而言，這門生意就帶有投機屬性。

此外，儘管礦機生產商也開始逐漸擺脫單一的業務線，進入晶元研發行業，但晶元研發屬於技術密集型企業，需要極大的資金投入。相比華為等技術公司，礦機製造商在晶元研發領域的市場潛力還需要打個問號。

在他看來，基於這種狀況，即便礦機廠商上市了，也難以擺脫投機生意的屬性。

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