解讀一季度貨政報告：貸款利率上行，存款利率延續自律管理海通銀行團隊
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投資要點
在非標回表、貸款結構變化等因素推動下，3月一般貸款加權平均利率較17年12月上升21BP。同時《報告》提出「加強對金融機構非理性定價行為的監督管理，發揮好市場利率定價自律機制的引導作用」，銀行負債端定價亦不悲觀。我們積極看好銀行業2018年息差改善。貨幣政策方面，《報告》維持「穩健中性」的表述不變，並對4月降准給出了詳細的中性解釋。
摘要
利率市場化與利率自律定價機制並行。報告中提出利率市場化改革還有一些「硬骨頭」。而應對方法並非簡單放開管理，而是在培育市場基準利率體系、建設利率調控體系、增強金融機構定價能力等多方面同時著手。報告中也明確提出「加強對金融機構非理性定價行為的監督管理，發揮好市場利率定價自律機制的引導作用」。因而我們認為，未來利率自律定價機制仍會發揮重要作用，利率市場化並非放任銀行非理性定價，銀行負債端定價並不悲觀。
貸款利率上行，結構變化是重要原因。3月一般貸款加權平均利率為6.01%，比17年12月上升21BP。原因一方面是在非標轉標下各類貸款定價提升。其中個人房貸利率5.42%，比17年12月上升16BP，企業貸款利率也有小幅上升。另一方面，貸款結構的變化也提升了平均定價。居民中長期貸款主要是定價較低的住房按揭，3月佔比為32.9%，較去年12月下降21.4個百分點。而定價最高的居民短期貸款3月佔比17.7%，較17年12月提升14.6個百分點。在資管新規落地的大背景下，我們持續看好銀行貸款定價的改善。
貨幣穩健中性，降准有中性解釋。報告對中國與全球經濟仍保持謹慎樂觀的態度，對貨幣政策仍定調「穩健中性」。對於降准，報告解釋其目標是優化流動性結構、引導金融機構支持小微企業。一季度末MLF餘額已達4.9萬億，加上PSL和逆回購，已超過8萬億；而銀行超儲僅在3萬億左右。即銀行體系對央行僅有3萬億流動資產，卻有8萬億的流動負債，央行確有必要控制貨幣市場操作規模，提高金融機構資金來源的穩定性。普惠金融方面，央行已在MPA考核中要求銀行後三個季度普惠金融貸款增量不少於本次降准釋放資金量，並且所投放普惠金融貸款的平均利率也應低於一季度。
銀行業資產端貸款定價提升的同時，存款的自律定價管理仍會延續，我們預計2018年銀行業凈息差將繼續擴大。當前銀行板塊2018Q1的PB估值為0.97倍，價值相對低估，給予行業「增持」評級。公司推薦光大銀行（股份制銀行中撥備前利率增速最高、PB估值偏低），建議關注興業銀行（商行+投行戰略推進順利），建設銀行（大行中資產質量最優、凈利息收入增速最高）。
風險提示：企業償債能力下降，資產質量大幅惡化；金融監管政策出現重大變化。
一、
貸款利率上行
5月11日晚間，人民銀行網站上發布《2018年第一季度中國貨幣政策執行報告》（以下簡稱《報告》）。《報告》顯示3月貸款利率呈上升趨勢：
「受經濟穩中向好、信貸需求旺盛等因素影響，金融機構貸款利 率穩中略升，其中企業貸款利率上升幅度較小。3月，非金融企業及 其他部門貸款加權平均利率為5.96%，比上年12月上升0.22個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為6.01%，比上年 12 月上升0.21個百分點；票據融資加權平均利率5.58%，比上年12月上升0.35個百分點。個人住房貸款利率略有上升，3月加權平均利率為5.42%，比上年12月上升0.16個百分點。」
我們認為貸款利率的上升，不僅與非標回錶帶來的增量信貸需求有關，也反映了一季度銀行貸款投放結構上的變化。
1.1非標回表與貸款利率
自從去年銀監會發布「三三四十」系列監管文件後，信託貸款、委託貸款等非標融資渠道在社融中的佔比走低。尤其在去年底55號文《關於規範銀信類業務的通知》與《委託貸款管理辦法》發布之後，這一趨勢愈演愈烈。
在這樣的背景下，企業的非標融資渠道被政策壓縮，被迫接受更高的非標融資成本，或轉而尋求更多的表內貸款。
未來隨著資管新規的落地，以及非標回表的趨勢進一步明確，銀行資產端貸款、非標收益率的提升趨勢有望持續。
1.2結構變化：居民中長期貸款佔比下降，居民短期貸款佔比上升
對於3月的貸款定價變化，銀行貸款投放的結構也有較大貢獻。各類貸款中，以住房按揭貸款為主的居民中長期貸款平均定價較低，其3月在新增貸款中的佔比為32.9%，較17年12月份下降21.4個百分點。反映了房地產銷量的下滑，以及住房金融市場的收緊趨勢。
而以消費信用貸、信用卡分期、個人經營貸為主的居民短期貸款定價最高，3月在新增貸款中佔比17.7%，較17年12月提升14.6個百分點。原因在於去年四季度開始的消費信用貸監管在3月的邊際影響弱化。
這種貸款結構的變化，也可以解釋去年四季度的貸款利率短暫下行。當時由於受消費信用貸監管的影響，居民短期貸款佔比下降，使得一般貸款加權平均利率出現了6BP的小幅下降。這種短期結構變化帶來的平均利率變化並不反映長期趨勢。
二、
存款自律定價與利率市場化
2.1存款利率自律定價機制繼續發揮作用
自2015年人民銀行放開存款利率浮動上限之後，為預防個別銀行的非理性存款定價行為，銀行業內一直存在「市場利率定價自律機制」。該機制以自律協商的方式，由銀行自主協商確定各類銀行的存款利率浮動比例上限。
在這樣的管理體制下，市場上仍然存在利率雙軌制。人民銀行行長易綱在4月11日博鰲論壇講話中提到「我覺得最佳的一個策略是在未來我們把雙軌差不多合成一條，把它合成一個市場機制」。
本次《報告》中也提到「利率市場化改革還有一些『硬骨頭』。目前存貸款基準利率和市場利率『兩軌』並存，存在存款『搬家』現象，一定程度上推動銀行負債短期化、同業化，資金穩定性下降，成本上升」。
對於如何推動利率市場化改革，《報告》給出的方案則包括「推動利率『兩軌』逐步合『一軌』」、「健全銀行內部轉移定價機制」、 「進一步健全中央銀行市場化的利率調控和傳導機制」、「加強對理財產品及其他影子銀行的監管……消除定價扭曲」等四個方面，並不是簡單放棄銀行存款定價自律管理。
事實上，《報告》仍高度肯定存款定價自律管理的必要性：「加強對金融機構非理性定價行為的監督管理，發揮好市場利率定價自律機制的引導作用，採取有效方式激勵約束利率定價行為，強化行業自律和風險防範，維護公平定價秩序。」
利率市場化的推進並不是簡單放開行業的存款利率自律管理，而是金融機構定價能力、貨幣當局調控能力、影子銀行監管協調推進的系統工程。在這個過程當時，銀行存款的自律定價機制仍會繼續發揮作用。
2.2理解利率市場化的四項工作
央行給出的利率市場化解決方案包括四個部分，對此在下表中我們梳理了當前的面臨問題並展望未來可行的解決對策。
2.2.1 推動利率「兩軌」逐步合「一軌」
這裡的「兩軌」指的是存貸款基準利率和市場利率（如Shibor）兩套利率基準體系。前者是存貸款市場的定價基準，而後者是債券市場/貨幣市場的定價錨。
利率「雙軌」帶來了存貸款定價調整的滯後性。存貸款基準利率本身就是由央行確定的政策利率，如果銀行存貸款業務與之掛鉤，則很難及時反映市場利率的變化。銀行只能在業務到期續作時，根據市場變化調整價格，而存量未到期業務的定價不變。
利率「雙軌」也影響了市場利率對存貸款定價的傳導。由於貸款業務的負債成本主要受存款影響，再考慮銀行的各項費用和成本，存貸款利率之間可以形成自成體系的價差關係。市場利率對其影響有限。
雖然理論上市場利率代表了銀行的邊際成本/收益，但以邊際成本/收益衡量所有業務的前提是：銀行大量交易後不會影響市場定價。這對大銀行顯然不成立。大銀行在核算資產負債的收益/成本時，存量均值的重要性仍然高於邊際值。
因此我們認為，利率市場化工作的進一步推進，就需要建立存貸款業務的市場化利率錨，並在未來逐步使存貸款利率與之掛鉤。前些年的LPR（貸款基礎利率）報價機制就是這方面的初步嘗試。
由於目前貸款定價主要仍與貸款基準利率掛鉤，並且部分貸款期限相當長（例如住房按揭貸款），即使打造出了普遍認可的市場化利率錨，全面更改存量貸款合約的定價調控也不現實，我們認為未來利率「雙軌」現象將會在相當長的時間內繼續存在。
2.2.2 健全銀行內部轉移定價機制
在利率市場化進程中，我們面對的一個突出矛盾是：我們建立了較為市場化的金融市場，但市場的參與者本身仍然市場化不足。例如，我們的金融機構仍不夠市場化，會出現以畸高負債成本沖規模等違反利潤最大化原則的現象。背後的實質是規模優先的發展理念，微觀上則體現為市場化定價能力的不足。
對於金融機構市場化定價能力不足的問題，一個突出的例證是2017年的同業存單市場。以股份制銀行1年期同業存單發行利率為例，其定價在2017年的大部分時間均超過其生息資產的平均收益率。即使不考慮持有資產所要承擔的風險、產生的管理費用，這樣的交易仍然是虧損的。在這樣的行業現狀下，銀行業仍不具備全面放開存款定價自律管理的條件。
在目前銀行業的公司治理現狀下，規模增長仍然是商業銀行的主要訴求。以總資產規模排座次仍然是固有的思維習慣。我們認為未來隨著中國經濟從高速增長階段切換到高質量發展階段，銀行業也需要轉變挂念，主動適應經濟新常態，將質量效益目標放到規模目標之前。
在宏觀管理層面，這需要進一步完善金融機構的公司治理，強化對銀行經營的利潤約束。在微觀操作層面，則需要進一步提高銀行的精細化定價能力，使銀行各項業務定價充分反映銀行所承擔的風險、所分攤的費用。在實現上述兩點之前，我們預計人民銀行仍然會繼續鼓勵利率自律定價機制發揮應用的作用，以維護行業穩定健康發展。
2.2.3健全中央銀行市場化的利率調控和傳導機制
利率市場化之後，人民銀行仍然肩負著貨幣金融市場宏觀審慎監管的職責。但存貸款基準利率、合意貸款規模等行政化色彩較濃的管理手段將淡出貨幣政策工具箱，央行也就面臨如何進行利率調控和傳導的問題。
對此，央行的貨幣政策工具箱需要進一步完善，涵蓋更多的期限，參與更多的子市場，使得在完全利率市場化的環境下，央行仍能夠實現對貨幣金融體系的精準調控。目前人民銀行在短期貨幣市場的調控較為精準，而在信貸市場、中長期無風險利率方面尚缺少較為精準的市場化調節工具。我們對此做出的設想如下：
信貸的市場化調控方面，信貸資產證券化產品市場建設或是重要的基礎。人民銀行如果能建立較為完善的信貸資產證券化市場，並且親自參與交易，則能夠實現對信貸市場較為精準的調控。反之，如果人民銀行主要通過傳統債券市場、貨幣市場調控利率，則對信貸市場的影響會大打折扣。
在中長期無風險利率方面，歐美央行的解決方案是直接參与國債的市場交易。人民銀行以前未參與中長期債券市場的交易，但在央票發行方面有豐富的經驗。因而，我們認為人民銀行除了研究直接參与債券市場交易的可能性，也可考慮重啟央行債券發行。
2.2.4加強影子銀行監管，消除定價扭曲
以銀行理財為代表的影子銀行體系之所以能提供遠高於存款利率的預期收益率，主要是因為規避了資本、流動性等方面的監管。從而使得其業務定價中，並未充分包含非預期損失、流動性風險等因素所對應的補償溢價。
例如，銀行理財之前實際上提供「剛性兌付」的確定收益，卻不計量「剛性兌付」給銀行帶來的潛在風險，更沒有將這部分風險所對應的資本成本、撥備成本反映到業務定價中。
這種影子銀行體系的扭曲定價，一方面反映了國內金融機構風險經營意識不足、風險定價能力有待提高。銀行往往只在監管有明確要求時，用監管規定的方法計量相應的風險和成本。除此之外，並不根據自身所實際承擔的風險準確計量風險，更不用提反映到業務定價中。
另一方面，這也是推進利率市場化的障礙。若貿然放開對存款利率的所有管理措施，畸高的影子銀行產品定價作為表內存款的競爭者，會將存款利率抬高到非理性的定價水平。
因而，解決影子銀行體系的監管問題，切實讓銀行理財等影子銀行業務回歸其業務本源，是利率市場化進程中必須完成的任務。從這個角度講，資管新規的順利落地，也是利率市場化工作的重要基石。
三、
中性貨幣政策下的降准
報告對中國與全球經濟仍保持謹慎樂觀的態度，對貨幣政策仍定調「穩健中性」。對於降准，報告的解釋是「增加了銀行體系資金的穩定性」、「引導金融機構加大對小微企業的支持力度」，並不意味著貨幣寬鬆。
並且報告中也提到此前的公開市場操作利率上調「有利於市場主體形成合理的利率預期，約束非理性融資行為，對穩定宏觀槓桿率可起到一定的作用」。可見貨幣政策並未有邊際寬鬆。
3.1銀行體系資金穩定性與央行貨幣市場操作
理論上來說，央行的貨幣市場操作有一個最優規模區間。若操作規模太大，則銀行體系的流動性過度依賴央行投放的短期資金，貨幣市場穩定性較差；若操作規模太小，則不利於央行發揮調控作用。
就目前國內的情況來看，一季度末MLF餘額已達4.9萬億，加上PSL和逆回購，已超過8萬億；而銀行超儲僅在3萬億左右。即銀行體系對央行僅有3萬億流動資產，卻有8萬億的流動負債，央行確有必要控制貨幣市場操作規模，提高金融機構資金來源的穩定性。
自2008年以來，中國國際收支差額佔GDP比重趨勢性下降，尤其是到2014-2015年時甚至轉為逆差。在這過程中，央行投放基礎貨幣的方式也逐步由外匯占款，轉向央行的貨幣市場操作。而到了2015年下半年後，為了彌補外匯占款的凈減少，人民銀行貨幣市場操作規模加速上升。
我們認為人民銀行目前的貨幣市場操作規模不宜進一步增加。若未來國際收支差額繼續保持在低位，則降准有望替代央行的貨幣市場操作成為主要的流動性釋放工具。
3.2降準的普惠金融含義
本次降準的普惠金融含義也較為明確。《報告》中指出降准「有利於引導金融機構加大對小微企業的支持力度，有關落實情況將納入 2018 年後三個季度的宏觀審慎評估（MPA）進行考核」。
從具體考核方式來看，人民銀行將要求此次降准所釋放資金用於普惠金融貸款。即銀行2018年後三個季度的普惠金融貸款增量，不能少於本次降准所享受到的資金凈釋放量。從全行業來看，本次降准釋放的近1.3萬億資金中有9000億用於償還MLF，凈釋放增量資金近4000億元。這也將成為接下來三個季度普惠金融貸款投放增量的底線。
另外，人民銀行也要求商業銀行控制普惠金融貸款定價，2018年後三個季度投放普惠金融貸款的平均利率，不能超過一季度所投放普惠金融貸款的平均利率。降准償還MLF本身有利於降低銀行負債成本，但這部分利益銀行需要讓渡給普惠金融貸款主體，以支持實體經濟發展。可見本次降準的普惠金融政策目標是非常清晰的。
四、
投資建議
《報告》顯示銀行業資產端貸款定價提升；同時央行在報告中業明確存款的自律定價管理仍會延續，負債端亦不悲觀。我們預計2018年銀行業凈息差將繼續擴大。當前銀行板塊2018Q1的PB估值為0.97倍，價值相對低估，給予行業「增持」評級。公司推薦光大銀行（股份制銀行中撥備前利率增速最高、PB估值偏低），建議關注興業銀行（商行+投行戰略推進順利），建設銀行（大行中資產質量最優、凈利息收入增速最高）。
五、
風險提示
企業償債能力下降，資產質量大幅惡化；金融監管政策出現重大變化。
「
海通銀行團隊
孫婷
林加力
法律聲明
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