投資海外股權，不能只看國家和行業

「人無股權不富」這句話，已經在財富管理圈中流傳已久，阿里、騰訊、京東等例子早已家喻戶曉。如今，許多投資者都參與到了股權投資中，希望利用這個勢來獲取自身的財富增長。其中，除國內的資本市場火熱，絕大部分高凈值人群也將目光鎖定在了海外市場。

中國企業「走出去」是當前中國經濟內外結構調整中重中之重的一步，而目前中國企業走出去的海外投資領域基本集中於基礎設施建設、通信、高科技出口、能源等。從蒙巴薩到內羅畢的第一條鐵路，成功打通了海運到內陸的轉運通道；到吉利汽車收購沃爾沃，成為戴姆勒最大股東，中國企業海外投資涉及多領域、全方位。

然而，在我們進行海外股權投資時，往往會面臨著不夠了解所投國家實際環境的難題，如何選擇、識別海外股權投資中的優質標的資產成為了獲得利益的基本前提。

當我們拿到一個海外項目的時候，我們首先會想要知道這個項目的東道國是哪裡；這個項目是做什麼的；在這個國家項目所屬行業的業態表現如何；以及項目是否能夠達到我的預期。今天，筆者就從國別、投資環境、財務指標與投資進入方式4個方面，和大家聊聊如何進行海外股權投資。

國別的選擇

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首先來說東道國的選擇。國家政治穩定、沒有戰亂、沒有大規模疾病疫情是所有人都會想到的。對於股權投資，這些方面依舊很重要，但我們白花花的銀子走出國門，就要考慮是否能夠拿得回來。以往大家對於東道國的偏好，只是基於新聞上的判斷，但評價這個國家是否值得投資的，其實是東道國的主權評級，以及投資標的涉及政府機構的信用評級是否匹配資金回收預期。

以越南電力公司（EVN）為例，清潔能源電力行業在越南國家2035規劃中明確大力推進，但投資人看見這塊肥肉卻都望而卻步，擔心我投出去的電力項目，政府能不能按照購電協議約定給我支付電費，而這種擔心來源於機構評級不清晰。

事實上，EVN這家公司一直自我運作度高，未有對外公開發行債券記錄，因此國際市場對該公司信用評價模稜兩可，一直受到影子評級影響。中國的國際保險機構以及國際多邊擔保機構在此前提下都對在越南國光伏等可再生能源項目出具保險保留意見，例如中國出口信用保險，鮮有在此情況下提供中長期出口信用保險等投資人投資必要保障。同時世界銀行下多邊擔保機構MIGA對EVN評級進行複核結果需要等待必要時間。

由於以上幾種因素，越南清潔能源電力市場投資准入存在阻滯，這才是在判斷是否值得被投資的關鍵因素，而不僅僅是憑藉國家的政治、經濟與政策來做決定。

投資環境的分析

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海外項目往往是我們不熟悉的投資環境，因此對東道國投資行業的分析必不可少，在此涉及兩種分析邏輯，自頂向下（Top-down）分析或自底向上（Bottom-up）分析。

■自頂向下分析

第一種方式我們需要了解國家行業政策，這些政策包括國家發展規劃、財務、稅務政策、特定行業政府採購價格普遍適用規律、境外（相對）企業東道國投資准入基本要求等等。而後，針對具體投資標的本身情況進行分析，包括項目能否取得政府支持，如政府擔保、政府或原業主提供的投資保障、東道國銀行融資便利、標的條件在中國國內銀行等機構的認可度等等。

■自底向上分析

這種方式則將整個第一個過程反過來。在此投資人需要注意的是這些投資研究和行業研究可以藉助多家第三方專業機構報告及諮詢機構進行，這些機構的研究需符合一些國際標準，如礦業所涉及的JORC標準等等。這樣可以大大簡化未來操作流程，減少不必要投入。

財務指標分析

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在投資人對項目外在情況進行充分了解的同時，需要清楚地知道項目本身的可行性。在財務指標中，我們需要運用合理假設建立財務模型。由於境外項目具有很多可變性，這些變動投資人難以控制，因此財務模型需要有相對較高的可調整空間。

當然在財務指標中我們重點關注的是項目內部收益率（Project IRR），以及財務內部收益率（Equity IRR）。同樣幾個重要指標投資人需要關注的包括EBIT、EBITDA、毛利率、毛利潤、投資回收期等等。對於財務模型當中的假設條件，例如銀行貸款利率、貸款時間、還款期限、項目本身的內因條件及外部影響因素都決定了最終的收益率產出，作為標的資產評價的本質值得投資人研究。

例如路橋項目的車流量、車站項目的人流量及售票量、電站項目的有效發電小時數、TMT行業或銷售行業，其產品的市場滲透率以及目標客戶增長率、移動運營商的APRU值等等，當投資人掌握了這些關鍵數據相對準確的預測時，便有了得到可靠IRR的基礎。

在財務模型中，投資人還要關注項目的CAPEX和OPEX，各項賬期支付時間以及支付方式，被收購方或被投資方在項目前期所支出的費用如何定性以及評估，都會極大地影響財務模型的最終結果。投資人在進行投資研究以及東道國行業研究的時候就應考慮合理的折現率作為財務數據輸出的技術指標。因為東道國項目經常會有政府或當地強勢合作方，也就是我們所謂的地頭蛇，會有乾股要求，投資人需謹慎考慮。

投資進入方式的選擇

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投資人進入方式是多種多樣的。純股權投資、股權債權混合（其中包括股權投資加股東貸款、股權投資加外部貸款以及三者混合），當此結構愈加繁瑣的時候，對於收益率評價的標準就會在各方建模者中互相拉扯，這時投資人需要非常謹慎，因為債股同入的時候，從不同角度審視投資人投資行為將會得到不同的結果。

假設投資人股本投入30%（相對資本金100%投入），銀行貸款比例70%，這樣得到資本金收益率假設為10%。同樣的投資人股本投入30%，貸款部分包括股東借款30%，另外40%外部借款，如果標的持有人認為投資30%資本金投入以及股東貸款均視為直接股東投入計收益，那麼資本金收益率會明顯降低且貸款還款收益可能無法覆蓋相對10%收益率的差額。但如果標的持有人將股東貸款仁慈地計入債務，那麼內部貸款利息將會變成投資人的超額收益。

因此以上情況便會構成一定的技術性風險。

小結

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當然在海外股權投資中，風險還有很多。例如對手方信用、匯率波動、匯兌限制（東道國外匯儲備）、東道國市場流動性、社會問題（包括但不限於習俗等）、標的資產實際未滿足東道國法律要求、項目與政府協議時間內無法完成交易以及不可抗力等多重系統性和非系統性風險，此處可作為獨立篇章詳盡闡述。概括來說，風險來自投資人本身、交易對手方、東道國政府以及未來發展不確定性等。

海外股權投資是一個大命題，每一個要點都需要靜下心深入研究。希望以上內容對海外投資初入者有所幫助。

本文僅代表作者觀點，不代表顧問雲立場。

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