三鋼閩光：三安注入獲批，業績有望增厚

中信建投鋼鐵有色團隊成員

秦 源 | 中信建投 鋼鐵有色行業 首席分析師

摘 要

1）三安鋼鐵低成本注入獲批

2018年5月18日證監會核准公司發行股份收購三安鋼鐵。此次收購三安鋼鐵估值為27.61億元，較其2017年的財務數據，收購PB僅0.95倍，PE僅1.58倍。

2）業績有望增厚，確定性增強

按照2017年分紅後每股10.59元進行折算，注入三安鋼鐵後上市公司2017年每股EPS將從2.90元上升至3.51元，每股凈資產從8.02元上升至8.52元。三安鋼鐵主營線棒材，2018年大概率仍將保持高盈利，即便按照悲觀預期2018年鋼鐵盈利弱於2017年，公司2018年的每股EPS也將大概率是正增長。

3）投資建議：買入評級

三鋼閩光是福建省的龍頭鋼企，依託於上市公司平台大概率是三鋼集團乃至整個福建省鋼鐵行業的整合平台。此次併入三安鋼鐵就是區域整合的一大步，並且從注入對價來看，非常便宜。PB僅0.95倍，PE僅1.58倍。三鋼閩光有兩大優勢，一是自身成本控制能力強，二是福建省鋼材市場封閉產品價格享受溢價。隨著公司對福建省鋼鐵市場整合的逐步推進，我們預計這兩大優勢仍有望延續。此次整合如能順利完成也將提升公司的兩大看點。一是後續的羅源鋼鐵注入以及整合福建省其他中小鋼企的預期，二是2018年公司每股EPS即便在鋼鐵行業盈利溫和下滑的背景下仍有望實現增長。從三張表來看，公司資產質量較高，經營現金流較好，未來剛性資本支出規模較大，是典型的現金奶牛，具備持續高分紅的潛質，給予公司8倍PE的估值，即26.08元/股，買入評級。

預測和比率

以下為報告全文

三安注入獲批，業績有望增厚

一、三安鋼鐵注入獲批

2018年5月19日，公司公告於5月18日收到了證監會核准公司發行股份收購三安鋼鐵的批複。此批複有效期1年，公司收購三安鋼鐵的事項又向前推進了一大步。

二、三安注入是一次低成本整合

2.1 三安估值便宜

根據2018年5月19日的《三鋼閩光：發行股份購買資產暨關聯交易報告書（修訂稿）》披露，三安鋼鐵注入的評估價值為27.62億元，相對於20.32億元（2017年8月31日值）的凈資產增值率為35.92%，即公司以1.36倍的PB收購三安鋼鐵。雖然以1.36倍的PB收購鋼企談不上絕對便宜，但如果考慮到國內現在及未來新增鋼鐵產能已無可能，鋼鐵存在產能具備一定的稀缺性，以及三鋼閩光現在在二級市場上2.3的PB而言，三安鋼鐵的估值仍然非常便宜。

如果以2017年12月31日公司的歸母凈資產和凈利潤來衡量，此次資產評估增值率為-5.25%，即以不到0.95倍的PB購入三安鋼鐵，而PE則為1.58倍。無論是PB還是PE均是非常的便宜。

圖表1：三安鋼鐵評估值及參照估值

圖表2：三安鋼鐵股權結構及持數量

三安鋼鐵由三鋼集團、三安集團、榮德礦業和信達安三家公司持有，其中三鋼集團是控股股東，持股比例為63.40%，其餘三家持股比例分別為25.01%、9.36%和2.23%。目前公布的換股對價是按照2017年未分紅時制定的，換股對價為12.09元/股，合計需發行2.2842億股。而公司公布的2017年的分紅預案為每股分紅1.5元，如果換股發生分紅後，則換股對價相應調整為10.59元/股，則合計需發行2.6077億股。

按照分紅後換股，則在交易完成後，三鋼集團將合計持有上市公司56.09%的股份，三安集團及其一致行動人合計直接持有公司4.15%的股份，榮德礦業和信達安分別持有1.49%和0.36%的股份。由於三安集團和榮德礦業分別持有三鋼集團4.51%和0.99%的股份。三安集團直接間接持有公司股份達到6.68%，超過5%，將成為公司的關聯方。

圖表3：併入三安鋼鐵後的上市公司股權結構

2.2 擴大公司規模

三安鋼鐵現有3座高爐，其中2座為550m3，1座位1250 m3，3座50 m3的轉爐，1條線材生產線，2條棒材生產線。擁有煉鐵產能240萬噸，鍊鋼產能230萬噸，線材產能70萬噸，棒材產能185萬噸。2017年三安鋼鐵分別生產生鐵、粗鋼、鋼材250.28萬噸、278.19萬噸和292.3萬噸。併入後三鋼閩光2017年生鐵、粗鋼、產量分別達到825.16萬噸、930.03萬噸和923.41萬噸。

圖表4： 三安鋼鐵及合併後上市公司的產量

產量之外，合併三安鋼鐵後以2017年報表來計算，上市各項財務指標都有不同程度的增長。在規模擴大的同時，負債率雖也上升了3.72個百分點，但整體負債率水平僅為33.81%，仍處於較低水平。

圖表5： 合併後上市公司相關財務數據及變動規模

2.3 區域整合之始

如果三安鋼鐵順利的併入上市公司，上市公司的產能和產量將達到900萬噸左右的量級，這也將是公司於2016年6月收購集團公司中板業務之後，又一次在集團內整合鋼鐵資產。未來產能180萬噸的羅源鋼鐵整合注入上市公司也是值得期待的。屆時，三鋼閩光將成為一個產能產量規模在1100萬噸的鋼廠。

福建省由於多山交通運輸成本較高，加之單省市場容量有限，省內鋼材市場較為封閉。導致長期以來形成以三鋼集團旗下三家鋼廠（三鋼閩光、三安鋼鐵和羅源鋼鐵）為主導的市場結構。以三鋼閩光上市公司平台來整合三鋼集團乃至福建省的鋼鐵產能很有看點。

據《三鋼閩光：發行股份購買資產暨關聯交易報告書（修訂稿）》披露，福建省大約有25家鋼廠，其中僅三鋼閩光一家產能超過500萬噸，2家產能在200-300萬噸之間，三安鋼鐵是其中的一家。50%的鋼廠產能不足100萬噸。在鋼鐵行業兼并整合的大趨勢下，我們認為三鋼閩光大概率成為福建省鋼鐵行業的整合者。此次收購三安集團就是整合的開始，三鋼閩光將在三明市之外的泉州市安溪縣擁有另一個生產基地。

三、既有望增厚業績也有望增強業績確認性

由於此次收購三安鋼鐵的估值便宜，三安鋼鐵注入後公司的每股EPS和每股凈資產將增厚。並且放眼2018年來看，三安鋼鐵主要產品棒線材仍有望保持較高的盈利水平。因此，併入三安鋼鐵後，2018年三鋼閩光每股EPS也將大概率較2017年有提升。這無疑提升了三鋼閩光在上市鋼企中相對業績確定性。

按照分紅後合併，併入三安鋼鐵後，上市公司的每股EPS和凈資產將分別從注入前的2.9元/股、8.02元/股提高到3.51元/股和8.52元/股。因此，即便是悲觀預期2018年鋼鐵行業整體業績較2017年有所下滑，三鋼閩光的每股EPS還是大概率有望有所提升。

圖表6： 三鋼閩光合併前後的每股EPS和凈資產

四、盈利預測

我們預計2018年上市公司將大概率完成三安鋼鐵的注入，且大概率會採取分紅後注入。基於這兩大假設，預計公司2018年到2020年實現經營收入分別為315.86億元、314.26億元和317.86億元，同比分別增長40.6%、-0.5%和1.1%；預計公司2018年到2020年實現歸母凈利潤分別為53.24億元、53.44億元和54.41億元，同比分別增長33.4%、0.4%和1.8%。

五、估值

按照我們的預測2018年到2020年，三鋼閩光每股EPS分別為3.26元/股、3.27元/股和3.33元/股，每股凈資產分別為9.20元/股、11.49元/股和13.82元/股。對應的PE分別為5.6、5.6和5.5；對應的PB分別為2.0、1.6和1.3。

六、投資評價和建議

三鋼閩光是福建省的龍頭鋼企，依託於上市公司平台大概率是三鋼集團乃至整個福建省鋼鐵行業的整合平台。此次併入三安鋼鐵就是區域整合的一大步，並且從注入對價來看，非常便宜。PB僅0.95倍，PE僅1.58倍。三鋼閩光有兩大優勢，一是自身成本控制能力強，二是福建省鋼材市場封閉產品價格享受溢價。隨著公司對福建省鋼鐵市場整合的逐步推進，我們預計這兩大優勢仍有望延續。此次整合如能順利完成也將提升公司的兩大看點。一是後續的羅源鋼鐵注入以及整合福建省其他中小鋼企的預期，二是2018年公司每股EPS即便在鋼鐵行業盈利溫和下滑的背景下仍有望實現增長。從三張表來看，公司資產質量較高，經營現金流較好，未來剛性資本支出規模較大，是典型的現金奶牛，具備持續高分紅的潛質，給予公司8倍PE的估值，即26.08元/股，買入評級。

七、風險分析

鋼鐵行業盈利超預期下滑，三安鋼鐵注入不及預期。

報表預測

重要聲明

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