債務違約「黑天鵝」頻飛 機構：信用風險可能貫穿整個2018

金評媒（http://www.jpm.cn）編者按：一系列的債務違約「黑天鵝」事件的背後，是金融監管的持續深入，以及資管新規的出台和去槓桿的推進。對此，一位評級行業資深人士認為，強監管下的信用收縮是近期違約頻發的直接觸發因素。

進入5月以來，包括*ST中安在內的多家公司密集出現債務違約事件。一系列的債務違約「黑天鵝」事件的背後，是金融監管的持續深入，以及資管新規的出台和去槓桿的推進。對此，一位評級行業資深人士認為，強監管下的信用收縮是近期違約頻發的直接觸發因素。

《每日經濟新聞》記者注意到，Wind資訊數據顯示，在2018年二季度，評級為AA及以下信用債總到期量大約有5500億元，三季度、四季度均有5000億元上下的總到期量，而在2019年一季度的總到期量也有4600多億元，這意味著評級為AA及以下信用債到期償還壓力仍然保持較高水平。

聯訊證券董事總經理李奇霖表示，在嚴監管緊信用的金融環境下，以民企為代表的相對弱勢企業會持續受到衝擊，信用風險或貫穿整個2018。

違約頻發因融資整體收緊

國泰君安固定收益研究覃漢、劉毅等人認為，年初以來的信用債市場，民企依然是信用事件重災區，需要從決定企業流動性以及違約風險的四點因素說起，分別是企業內部盈利現金流、外部融資現金流、資產負債表靜態流動性和外部支持，發行人最終走向違約一定是這四道屏障均被打破。

從這四點來看，2018年民企內部現金流小幅好轉，但外部現金流繼續收縮，資產厚度及外部支持偏弱導致其信用風險依然居高不下。具體來看，首先是上市民營企業盈利小幅好轉，但積重難返；其次是外部現金流的大幅惡化成為主導信用風險的主要因素；最後從資產負債表靜態流動性和外部支持的角度來看，民企同樣佔據下風。

天風固收認為，與以往常見的「行業景氣度下行，導致盈利惡化」或是「實際控制人風險」導致的民企債違約不同，本輪違約的民企債普遍帶有外部融資整體收緊、公司再融資渠道幾近枯竭，導致流動性危機的特徵。整體而言，本輪違約潮是在去槓桿和強監管的宏觀環境下發生的，違約主體的主要融資渠道普遍受到限制。

一位大型城商行的一線業務部門總經理對《每日經濟新聞》記者表示，一些民營企業違約，基本上都是上市公司的債券，如果不是上市公司，一般民營企業發債很難，基本上是發不出來。現在發債條件也都比較苛刻，不像以前比較寬鬆，後續的融資渠道一旦受阻，也沒有其他的資金補充渠道和來源，肯定會面臨違約。如果是地方的龍頭民營企業，政府可能會支持，如果政府不救助的話，難言樂觀。靠自身經營發展還錢是很難的，現在很多民營企業擴張太快了，一旦資金鏈受阻甚至斷裂，違約是不可避免的。

行業信用利差繼續走闊

在信用違約的另一面，記者注意到信用利差也在擴大。據興業證券固收稍早前的研報，進入2018年，長端負債成本下降最為明顯，但低等級信用利差走闊幅度是最大的，信用風險在上升。

光大證券固收研究近期的跟蹤數據也顯示，行業信用利差繼續走闊，其中民營企業AAA、AA+、AA級的信用利差也都出現擴大趨勢。Wind資訊數據則顯示，一年期和三年期的企業債信用利差（以國開債為基準）即中債中短期票據信用利差AAA/AA+/AA均同向擴大。

興業固收認為，這是由於政策層面開始推向緊信用和結構性去槓桿，信用風險壓力在提升。加上管控非標融資和地方政府違規債務清理，企業融資渠道收緊，融資難度進一步上升，民企的風險暴露持續，高負債、低資質的國企和融資平台也在所難免。

此外，融資收縮的壓力在上升，銀行信貸額度偏緊，理財規模的收縮可能是大概率事件，年初以來信用風險持續爆發，低資質主體的風險暴露是在加速的。從市場反映看，信用風險目前已經是結構性上升。民企進入2018年明顯被要求更高的溢價。資質較弱地區的中低等級融資平台利差走闊非常明顯，且在2018年之後加速飆升。

興業銀行首席策略師喬永遠對記者表示，對於風險事件與利差走闊的關係，風險事件是主因，信用利差走闊是結果。信用利差的走闊意味著市場開始出現比較明顯的風險市場化的特點，即市場對風險的認識在加強，風險溢價正在提高。風險溢價的提高有助於降低安全資產的負債成本，但同時也使得風險偏高的主體在剛兌打破之後，為自身付出更高的融資成本。

喬永遠提到，風險事件與利差走闊帶來的負面影響，在個別民營企業身上已有所體現。個別民企相對於國企，原本就有規模小、外部支持弱、財務質量不高、擔保關係複雜、實控人影響大等特點，而近期出現風險事件的民企，有一個明顯特點就是過去幾年擴張過於激進。這一輪金融去槓桿有助於調整道德風險，使得過於激進的企業承擔較大的流動性壓力，這也印證了「做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的」這句話。

債券市場風險仍待釋放

上述城商行一線業務人士對記者表示，實際上不少民營企業發債一直比較難，如今「違約潮」影響下就難上加難了，需要更多的增信措施。民營企業的債他們一般也是不去認購的，AA及以下級別的債本身也不容易發出來。

同時，Wind資訊數據顯示，2018年6-11月，主體評級在AA及以下的債券總償還量保持在月均逾7100億元的規模，跟今年前五個月月均7600多億元相差並不大，這表明中低等級的發行人償債壓力依舊。

有評級機構人士表示，伴隨監管的進一步趨嚴，信用收縮周期仍將繼續。疊加風險暴露背景下金融機構風險偏好下降，信用資質較弱、對外部融資依賴度過強的民營企業、央企邊緣化子公司及地方競爭性國企的融資環境或將進一步惡化，債券市場的風險仍待進一步釋放。

該資深評級人士認為，違約頻發是我國債券市場逐步走向成熟的標誌。成熟的債券市場應該實現對信用類資產的風險定價。在系統性風險緩釋的環境下，「排隊違約」概率很小；但結構性壓力下，信用分布中處於邊緣化區域的主體將承受更大的壓力。

國泰君安固收表示，信用風險頻發，一方面會對過低的評級利差造成衝擊，另一方面會進一步降低市場風險偏好，疊加監管陸續落地可能引發的流動性壓力，利率債和高等級信用債短期也會承壓，即便是降准後債市已經跌了很多，但目前來看還是很難出現像樣的上漲。而從信用風險的性質、當前的流動性以及民企自身的狀況來看，當前信用違約潮對債市的衝擊不太可能複製2011年的情況。

（編輯：鄭惠敏）

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