銀輪股份：傳統業務順風順水，新能源業務龍頭地位漸顯
事件
近日我們對公司開展調研活動，公司生產經營情況穩健，項目開展順利，營收穩步提升。傳統業務單車價值量持續提升，新客戶新項目拓展靚眼。商用車板塊，龍頭優勢疊加價值量提升，抗周期屬性強，優秀一如既往。新能源熱交換業務開展具有先發及技術優勢，率先佔據新能源高增長紅利。預計18-20年EPS為0.51/0.64/0.79元，對應18年19.1X估值，上調至「強烈推薦-A」評級。
評論
1、志存高遠，結構合理穩步推進
公司2018年目標收入50億，2021年目標收入100億，新能源業務2020年目標15%左右，屆時收入規模進入國際一線熱管理供應商行列。公司17年營收中，商用車佔比逾50%，輕卡與國內重卡均佔比21%，國外重卡10%。此外工程機械與乘用車分別佔比15%、33%。公司未來目標業務重心由商用車市場轉為乘用車市場，目標2023年乘用車業務佔比至50%，工程機械維持15%比例不變。
從內外銷市場上看，2017年產品內銷佔比69.6%，外銷佔比30.4%。外銷最主要海外市場為北美、歐洲與日本，北美佔比過半，歐洲市場佔比31.32%，日本佔比12.82%。海外客戶的認可體現了公司競爭實力，公司目前已進入通用、福特、捷豹路虎等主流外資車企供應體系。
2、客戶穩步擴展，業務覆蓋全面
公司國外客戶包含通用、福特、大眾、捷豹路虎等，公司有望憑藉快速反應、研發優勢以及低成本優勢拓展更多國際客戶；國內客戶包含吉利、長城、廣汽、長安、江鈴等，其中吉利、廣汽等具有較強的合作關係。
風險提示：汽車銷量不及預期，新能源及新產品拓展不及預期，客戶拓展不及預期
傳統業務包含發動機、變速器冷卻，車身冷卻。具體產品包括前端模塊（價值量：500元，下同）、機油冷卻器（50-100元）、變速箱油冷器（150-200元）、中冷器（150-200元）、EGR總成（450-600元）、PIC加熱器（1000元）等。新能源業務包括電池、電機、電控的冷卻。具體產品包括電池冷卻器（200-600）、電控冷卻器、電機油冷器（50-100元）、電池冷卻板（500-800元）、水冷冷卻器（150-200元）等。
3、傳統業務詳細拆分，行業格局育英豪
傳統業務供貨情況
17年吉利主要配套了前端模塊/發動機油冷器/變速油冷器/中冷器等，佔總銷量的35%左右，單車價值在450元左右。長城主要配套了發動機油冷器/空空中冷器/變速箱/油冷器/EGR冷卻器等，佔總銷量50%左右，單車價值在300左右。廣汽主要配套中冷器/發動機油冷器/電池冷卻器等，佔總銷量100%，單車價值量300元左右。福特主要配套發動機油冷器/變速箱油冷器等，配套約250萬輛，單車價值100元左右。未來單車價值量基本都會翻倍，如果是新能源業務可能增加更多。
EGR方面，業務進入廣汽和吉利供應體系，現在給寶駿供EGR冷卻器、江鈴供EGR冷卻器(未來做模塊），廣汽（未來做模塊）在聯合研發，單車價值量500元，EGR冷卻器價值200元。商用車EGR模塊價值量500-1500元。
PF方面，基本都由弗吉亞、德爾福等這些外資供貨，國內企業規模比較小且對象單一。DPF幾千塊錢，肯定是後處理的重要方向。
傳統換熱產品的新客戶拓展（自主—合資—高端，進口替代）及供貨模塊化之後的價值量（單體-總成-模塊-系統）的提升將給公司業績帶來增長。
公司業務增量及18年邊際變化
業務的增量方面1、傳統換熱產品的新客戶拓展（自主—合資—高端，進口替代）及供貨模塊化之後的價值量（單體-總成-模塊-系統）的提升，2、新產品的增量，主要是油冷器、EGR、水空中冷器以及新能源換熱產品等。3、國家的排放要求升級，推動後處理業務增長。
今年來看業務端，油冷器增量較大，EGR和水空中冷器業務增速較大，前端模塊也有增量。公司新能源業務2018年翻一番至8000萬。客戶端，下半年北美通用投產，傳統客戶需求量和單車價值量也在提升。後續公司還有新客戶，比如捷豹路虎2020年量產，大眾寶馬等項目也還在洽談中。
應對鋁和鋼材的成本措施
公司主要原材料是鋁、銅。比如公司大都採用了複合鋁板，其中加工費佔1/3,公司一般可以在加工費上做些調節。國外客戶是根據鋁價滯後一個季度調價，國內工程機械可調，國內乘商客戶一年談一次價，不過也在談調價方式。
商用車抗周期及商轉乘措施
公司商用車業務要客觀看待，過去8年輕卡處於下滑趨勢，重卡一直處在波動階段，但是公司商用車的業務一直保持著高增速，毛利率水平也在改善。公司在商用車熱交換領域已經有比較強的話語權，可以保證毛利率不受行業周期影響，同時規模效應與先發優勢能確保客戶關係、不斷提升單車價值量，足以應對商用車周期。
公司商轉乘，主要是大力開拓乘用車市場，挖掘新客戶，同時提升單車價值量，大力發展新能源使其成為新增長點。
熱管理行業格局及行業競爭者
（1）新能源汽車技術變革帶來熱管理市場空間的提升，自主品牌有更大空間，主因自主品牌反應迅速、性價比高、接近國內的龐大市場，更適應市場生態環境。
（2）競爭格局看，海外的摩丁和漢拿都在走下坡路，主因在於熱管理業務不受集團重視、對應車系業務下滑等等。銀輪在此時可以挖很多頂尖人才，有希望進入類似福耀玻璃的格局（海外玩家退出，外部競爭環境改善）。對於公司來說逐步體現的就是人才儲備、新客戶、新產品訂單。
（3）龍頭依然是電裝、法雷奧、馬勒、漢拿等，國外廠商有收縮趨勢。原因在於國外研發已跟不上，其研發團隊在國外，時差、假期等因素導致反應較慢。韓系法系等大幅下滑也導致配套廠家配套量下降。反觀國內，新能源這邊明顯更強一些，反應速度快，更接近國內的龐大市場。比如吉利前端模塊，最早由法雷奧做，量產後銀輪來做，這就是國內企業的優勢體現。
（4）國內競爭格局看，新能源市場足夠大，傳統動力幾千億市場，未來新能源可能市場更大。三花、奧特佳、松芝，都是從原有零件龍頭向著總成模塊系統的方向發展，有合作關係也可以共同發展。
（5）貿易戰對公司無太大影響，北美收入的一半在美國本土生產，後續隨政策變化還可以調整生產結構。
4、行業技術領先確保優勢，新能源市場空間廣闊增量可期
行業龍頭，技術水平領先
公司深耕熱交換領域多年，傳統業務產品類型多、門類廣、增量大。新能源汽車熱管理研發具有優勢，緊跟行業趨勢，發展空間大。
公司在傳統熱交換領域技術領先，如油冷器無銅焊接等技術。在新能源領域，公司有預研的先發優勢。公司新產線的自動化程度比較高，比如上海工廠的自動化程度高，人均產值200萬，老廠人均80萬。公司人才研發儲備不斷壯大，吸引了一些國際龍頭的頂尖技術人才，對公司技術開發和業務開拓有很大幫助，比如捷豹、路虎，現有技術人員600餘人。
新能源業務布局加快，提升空間大
公司新能源汽車熱管理處於起步階段，憑藉數十年換熱器產品研發、製造經驗，目前開發出前端模塊、電池冷卻器、電機冷卻器、水冷板、ptc等產品批量供貨。
開發中的項目有76項，其中電池冷卻器項目36項，水冷板項目40項。集中資源研發新能源熱管理系統，如：電池冷卻總成、水冷板總成、整車熱管理系統。
17年收入4000萬+，佔總收入端1%，預計18年收入8000萬。公司募投新能源汽車熱管理項目建設期為2年，達產後新增收入約6.35億，新增利潤約0.52億。
公司17年給吉利試配冷卻模塊，最近獨家成為吉利和沃爾沃PMA純電動平台熱交換總成產品供應商，預計2021年開始供貨，量產周期內合計供貨為
338萬套。
招商汽車團隊介紹
汪劉勝，1998年畢業於同濟大學。7年產業經歷，2006年至今於招商證券從事汽車、新能源行業研究，連續11年新財富最佳分析師入圍。2008年獲金融時報與Starmine全球最佳分析師-亞太區汽車行業分析師第三名；2010年獲水晶球獎並獲新財富第三名；2014年水晶球第一名、新財富第二名；2015年水晶球公募第一名、新財富第三名；2016年金牛獎第二名；2017年新財富第三名。「智能駕馭、電動未來」是我們提出的重點研究領域，基於電動化平台、車聯網基礎之上的智能化是汽車行業發展的方向。
寸思敏，上海財經大學碩士，3年證券行業研究經驗。2016年加入招商證券，重點覆蓋傳統整車、零部件、後市場板塊。
李懿洋，清華大學碩士，2年證券行業研究經驗。2017年加入招商證券，重點覆蓋新能源、智能汽車板塊。
馬良旭，清華大學博士，3年證券行業研究經驗。2018年加入招商證券，重點覆蓋商用車、新能源、智能汽車板塊。
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