口子窖：進入產品結構加速升級窗口期

兼香型白酒龍頭，穿越周期穩健增長。2012年底開始，受「八項規定」三公反腐直接影響白酒行業步入深度調整，但公司憑藉紮實市場基礎和良好的消費者忠誠度，銷售下滑幅度小，並且居行業率先復甦第一梯隊。2013-2015年公司收入、利潤複合增長率分別為1.02%和9.91%。公司成功穿越了周期，是為數不多的經過調整期收入創新高的公司之一。2016年以來白酒行業結構性景氣持續，公司繼續呈現快速增長彰顯品牌實力。

消費升級助力公司產品結構優化，企業進入加速成長期，凈利表現優秀。安徽省是白酒消費大省，近年省內白酒主力消費價格已從50-80元(2010-2012)上移至90-150元價格帶(2013-2017)，目前200-400元價格帶(成交價)正處於快速增長期，收入佔比迅速提升。公司定位中高端，口子窖5年及以上價位段產品收入佔比80%，口子窖10年、20年正逐步替代口子窖五年、六年成為公司利潤核心增長點，價格帶的上移使公司全面受益。

大經銷商制行之有效，價盤穩，控費能力強。區別於過度扁平化的直控終端模式，公司採取大經銷商制，長期合作建立起穩固廠商關係，廠家統一管控力強，經銷商開拓維護積極性強，公司最早推出的口子窖5年等產品長期順價銷售，長盛不衰，渠道穩定性強，價盤穩，該模式行之有效。以經銷商為主導，由經銷商承擔渠道費用，因此廠方控費能力強，銷售費用率較低，銷售凈利率在白酒上市公司中屬於中高水平。

省內深厚護城河，省外市場重啟初見效。公司最早在省內定位政商務用酒，產品定位在中高檔，在高端市場有先發優勢，並通過盤中盤模式收穫了一批穩固的核心領袖消費者，在安徽市場公司品牌力廣受認可，本輪景氣公司銷售一直居於領先水平，和古井貢酒兩者在主流關鍵價位居於類似「壟斷」位置。省外方面，公司已經從收縮調整轉為恢複發力，2017年省外已實現雙位數增長，2018Q1省外收入增速達到35%，後續有望維持高增長。

投資建議：我們預計公司2018-19年的每股收益分別為2.48元和3.10元，目標價相當於2018年28倍的市盈率。維持買入-A投資評級，6個月目標價69.38元。

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