受益主導建廠潮，國內半導體設備行業發 展新機遇將至
北方華創：大國重器之半導體設備「攻城
錘」
（註：這是一篇成長型投資機會）
1、從國家戰略意義角度再論公司投資價值。
集成電路製造技術代表著微細製造的最高水平，是全球高科技國力競爭的戰略制高點，作為國產半導體設備的「攻城錘」，北方華創肩負著打破國外企業壟斷的重任，目前在集成電路、光伏、LED、面板等泛半導體領域取得多項突破，集成電路先進設備已在28nm產線量產，並進入14nm 產線驗證，我們認為公司未來通過內生和外延並行發展，成為國產半導體設備的平台型企業指日可待。
2、半導體產業是大國間進行博弈的焦點。
從「巴黎統籌委員會」到「瓦森納協定」，我國半導體設備產業發展歷經了發達國家的重重封鎖。我國坐擁全球最大的集成電路需求市場，本土產業鏈卻存在嚴重缺陷，供需關係失衡加劇，國外最先進世代半導體設備的進口受到限制，長遠來看，唯有通過自主研發才能掌握產業發展的主動權。近年來，在國家「02 專項」的支持下，一批優秀的本土半導體設備公司成長起來，北方華創便是其中的優秀代表。（國產替代）
3、多年積累使公司迎來黃金髮展期。
通過七星電子和北方微電子的戰略重組，北方華創成為中國規模最大、產品體系最豐富、涉及領域最廣的高端半導體工藝設備供應商，並成功引進國家集成電路產業基金等戰略投資者，實現了產業與資本的融合。在國家從政策面到資金面均對半導體產業大力扶持的背景下，公司的研發投入有了明顯的增長，根據公司2016 年報，公司研發投入金額從2015 年的5.12 億元增加至7.58 億元，同比增長47.86%。（政策保障）
4、全球半導體產業處於新一輪的擴產周期，公司迎來發展良機。
根據SEMIresearch 的數據，全球半導體設備整體規模由360 億美元增長至2018 年預計的600 億美元左右，同時在2017-2020 年間全球投產的62 座半導體晶圓
廠中，將有26 座位於中國，預計2018 年中國大陸晶圓廠設備投資支出金額在100 億美元左右，增長率約50%。遠期發展角度公司對標應用材料，一方面倚重研發，以內生增長為錨，另一方面強調協同，憑外延增長揚帆。我們認為，公司的成長性將會長期持續，成為本土半導體設備的平台型企業。（行業需求增加，行業趨勢向上，公司未來出貨將會增多）
產業鏈
集成電路整體的產業鏈如下圖所示，主要包括晶元設計、晶元製造和晶元封裝測試幾大環節，同時矽片有上游原材料產業鏈，半導體設備在集成電路產業鏈的每個環節都有應用，除了晶元製造環節所必需的光刻機、刻蝕機、離子注入機、沉積設備等之外，封裝和測試領域也需要必要的設備，此外還有像光掩膜製造設備、凈化室動力配套設備等需求。
根據Gartner、中國產業信息網等諮詢機構的數據，我們整理了2016 年度全球半導體產業鏈各環節的市場規模，整體來看呈現出一個倒金字塔形，半導體設備市場規模為410 億美元，而半導體晶元市場達到3435 億美元，最終撬動萬億美元級的下游家電及消費電子市場。
從技術發展的角度看，集成電路先進工藝製程嚴重依賴於最新世代的半導體設備，工藝的進步很大程度上是對先進位造裝備的挑戰，同時半導體製造設備又需要多個基礎學科的支撐。因此，半導體設備可以說是整個行業的基石，以及驅動行業進步的助推引擎。
2016 年公司營收收入達到16.22 億元，而2017 年Q1-Q3 營收便達到
15.50 億元，同比增長49.25%，歸母凈利潤方面，2016 年達到0.93 億元，2017年Q1-Q3 達到0.80 億元，同比增長27.86%。
2017 年公司的資產負債率有所提高，截至三季度末達到55.60%。凈資產收益
率方面，2017 年Q1-Q3 達到2.46%，相比2016 年同期（Q1-Q3）的2%穩步提
升。
公司產品線結構豐富，覆蓋泛半導體領域
公司目前已經形成了半導體裝備事業群、真空設備事業群、新能源鋰電裝備事
業群和精密電子元器件事業群四大產品線。
從各產品線的營收佔比看，根據公司年報，半導體設備的佔比從2015 年42.66%提升至2016 年的50.11%，營收同比增長56.18%，2017 年上半年，半導體設備的營收佔比進一步提高至55.04%。同時，公司電子元器件產品線的營收同比小幅增長，佔比下降至37%左右。
各產品線的毛利率方面，根據公司2017 年中報，公司營收主力半導體設備和
電子元器件均保持較高毛利水平，分別為35.82%和40.94%，真空設備和鋰電設備相對較低，分別為22.14%和19.30%。
真空設備受益國內光伏產業發展，品質贏得大客戶信任
北方華創的真空設備主要包括晶體生長設備、真空熱處理設備、釺焊工藝設備
和燒結工藝設備等，主要的應用領域有新能源、新材料、真空電子、航空航天和磁性材料等。
目前，公司真空設備以直拉單晶爐為主，主要用於光伏產業中棒狀單晶硅的生
長過程，主要客戶是以隆基股份為代表的光伏行業單晶矽片生產廠商，根據公司官網顯示，公司單晶爐產品具有產量高、成本低、自動化程度高、低耗節能，已經出貨千餘台。
成長空間暫無天花板限制，平台型企業揚帆起航
1、半導體產業轉移趨勢明確，設備公司最直接受益「建廠潮」
全球範圍來看，2015 年至今半導體產業進入了新一輪的擴產周期，根據SEMI
research 的數據，集成電路設備投資保持著穩定增長的勢頭，整體規模由360 億美元增長至2018 年預計的600 億美元左右。
受益於產業轉移的大趨勢，半導體設備在中國大陸擁有著更快的增速。隨著我
國不斷推動經濟轉型，改革進入攻堅階段，發展半導體產業的戰略意義愈發凸顯。
2014 年至今，國家在政策層面針對產業制定了多項重大支持政策，自頂向下推動半導體產業發展。2014 年6 月，國務院印發《國家集成電路產業發展推進綱要》，明確了加快推進集成電路產業發展對轉變經濟發展方式、保障國家安全和提升綜合國力的重大戰略意義。2014 年9 月，國家集成電路產業投資基金正式成立，首期規模1387 億元。2015 年5 月，國務院印發《中國製造2025》，明確推動集成電路及專用裝備的發展。2016 年5 月，國務院印發《國家創新驅動發展戰略綱要》，強調加大集成電路、工業控制等自主軟硬體產品和網路安全技術攻關和推廣力度，為我國經濟轉型升級和維護國家網路安全提供保障。2016 年12 月，國務院印發《十三五國家戰略性新興產業發展規劃》，將集成電路發展工程列為21 項重點工程之一。
我們認為，未來三年，全球集成電路產能向中國大陸轉移的趨勢會加速進行，
同樣根據SEMI research 的數據，預計2017-2020 年間全球投產的半導體晶圓廠有62 座，其中26 座位於中國，佔全球總數的42%。
集成電路產能的轉移，直接驅動了中國大陸的半導體設備投資，根據SEMI
research 的數據，2010年到2017 年，中國大陸在全球範圍內的集成電路設備投資佔比有望由9%提高到了15%，僅次於韓國和台灣。
表6 中我們整理了目前中國大陸在建或擬建的主要晶圓廠，我們認為，半導體
設備企業將是這一輪中國「建廠潮」的直接受益對象。根據SEMI research 的數據，預計2017 年中國大陸晶圓廠設備投資支出金額為67 億美元，而2018 年這一數字將達到100 億美元，增長率約50%。
整體來看，我國的本土半導體設備產業和國際一流水平相比差距仍然很大，但
同時這也意味著巨大的發展空間和潛力，我們認為未來的3-5 年內以北方華創為代表的國產半導體設備企業將迎來黃金髮展期。
盈利預測
從細分業務的角度看，我們認為公司2018 和2019 兩年的高成長主要來自於半
導體設備和真空設備兩個細分領域。
半導體設備領域，由於2018 年開始國內晶圓廠進入投資高峰期，我們認為公
司有望拿到多家集成電路代工廠的設備訂單。假設公司可以順利拿到中芯國際北京B3 廠、長江存儲、聯電（UMC）、華力微電子、華虹、格芯（Global Foundry）等多家晶圓代工廠的訂單，營收有望實現100%以上的增長。
真空設備方面，從在手訂單角度分析，我們認為公司價值10 億左右的單晶爐
訂單大部分收入將在2018 年進行確認，因此會對公司業績有明顯拉動作用。
在上述假設的基礎上，我們給出了對公司各細分領域業務的營收預測，如下表
所示：
以上預測主要的不確定性來自於半導體設備方向，因此我們針對此領域的營收
增速做了敏感性分析，根據公司往年財務報表中各分業務的利潤率情況，假設半導體設備的凈利率為12%，得到半導體設備業務2018 年同比增速為50%、80%、110%、140%和170%時，公司2018 年的歸母凈利潤分別為2.52、2.89、3.26、3.63 和4.00 億元，2019 年的歸母凈利潤分別為4.31、4.94、5.57、6.20 和6.83億元。
我們進一步假設公司各細分領域的毛利率不發生明顯變化，同時假設SEMI
research 的預測成立，即2017 年中國大陸晶圓廠設備投資支出金額為67 億美元，而2018 年這一數字將達到100 億美元，增長率約50%。
在以上假設的基礎上，我們預測公司2017-2019 年營業收入分別為21.39、38.65、58.56 億元，歸母凈利潤分別為1.28、3.26、5.57 億元，對應EPS 為0.28、0.71、1.22元，根據可比公司估值水平，並考慮公司業績高增長（預測2016-2019 年複合增長率81.61%），給予2018 PE 60 倍，PEG
風險提示
國內晶圓廠建設進度不及預期；國家對半導體產業的扶持政策發生變化；光伏、LED 產業景氣度下滑。
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