電力行業深度報告：電力供需格局扭轉 優質資產價值有望重估

投資提示

電力供需格局好轉趨勢延續，利用小時數穩步回升

2016年以來隨著下游經濟逐漸回暖，全社會用電量增速逐步回升，2016、2017和2018年1-4月全社會用電增速分別為5%、6.6%和9.8%，回暖趨勢顯著。受煤電供給側改革影響，全國裝機增速逐步放緩，截至2017年底全國裝機容量17.77億千瓦，同比增長8%，增速較上年減少1.2ppt。另外新增裝機的結構發生了較大變化，2017年全國新增裝機中風電、光伏佔比51.7%，較上年提升11.32ppt。由於風電、光伏利用小時數遠低於火電，實際新增發電能力增速遠低於全國裝機增速。受益於供需關係改善以及新能源消納改善，2017年全國火電、核電、風電利用小時數分別同比增加44h、66h、206h，水電受17H1來水偏枯影響，同比減少42h。我們預計後續電力供需格局將會持續改善，優質存量電力資產利用小時有望穩步回升。

供需格局扭轉+信用風險上行，優質電力資產價值凸顯

防風險、去槓桿背景下，流動性全面收縮，信用違約事件頻發。據統計，2018以來，已有17隻債券發生違約，涉及凱迪生態、四川煤炭、大連機床、丹東港、神霧環保等10家公司，涉及債券餘額145.64億元。5月，浙江盾安集團報告稱出現流動性困難，集團合計超過450億的有息負債面臨違約風險。資金面整體偏緊的背景下，現金流充沛、業績穩健的優質電力公司具備較高的安全邊際，供需格局扭轉有望推動資產價值重估。

水電：年初以來來水持續向好，低估值、高分紅配置價值突出

2018年1-4月全國水電發電量同比增長1.3%，較去年同期提升5.8個百分點；廣西、湖北、四川水電發電量同比增長16.3%、5.4%和3.5%。上市公司層面，18Q1長江電力、桂冠電力、黔源電力水電發電量分別同比增長5.09%、42.64%和26.47%，發電量增加驅動業績穩中向好。因可開發水電資源減少，以及「十三五」放緩水電開發增速，我們預計水電企業新增在建工程規模將逐步縮容，資本金支出也將相應減少，大部分水電企業步入現金迴流期。2017年水電企業分紅比例可觀，後續繼續維持高分紅比例可能性較大。當前優質水電龍頭低估值、高分紅，高股息率特徵凸顯，具備配置價值。

風電：政策力促棄風限電改善，風電競價上網新規出爐對運營龍頭利大於弊

政策多方推動新能源消納，隨著電網消納新能源電力積極性加強、火電調峰改造的推廣、特高壓外送能力加強，棄風限電現象有望持續緩解。2017年全國棄風率為12%，同比減少5 ppt；18Q1棄風率繼續延續下降趨勢，實現棄風率8.5%，同比減少7.92 ppt。近日國家能源局發布《關於2018年度風電建設管理有關要求的通知》，政策將確保消納作為新建風電項目的重要條件，同時提出要落實風電競價上網。我們判斷風電競價上網新政將會倒逼風電行業成本下降，同時在某種意義上會限制風電裝機盲目擴張、改善存量機組利用效率；另外考慮到幾大風電運營龍頭項目儲備充足，而之前已獲核准項目將不會受到競價上網政策影響，後續2-3年新開發項目盈利有保障。綜合來看，風電新政對於運營龍頭利大於弊。

核電：消納情況逐步改善，後續核電項目有望重啟帶來成長空間

隨著電力供需格局不斷好轉，2017年核電利用小時數同比增加48小時，扭轉近年持續下跌趨勢，實現觸底回升；後續核電機組利用小時數有望持續改善。截至目前我國已經連續兩年（16、17年）未核准任何新增核電機組。站在目前時點，多次延期的三代核電首堆（三門核電#1）投產在即，標誌三代核電技術日益成熟；電力供需趨於改善，新建核電消納不必過分擔心；兩年未核定新機組，將會影響核電規劃（十三五開工3000萬千瓦）如期完成。綜合以上因素，我們判斷核電審批終將重啟，為核電運營龍頭帶來後續成長空間。

投資建議

考慮到電力供需持續改善，以及信用風險上行的大背景，我們判斷優質的公用事業類龍頭公司有望迎來價值重估機會。我們持續看好福能股份（風電）、國投電力（水火互濟）、桂冠電力（水電）、川投能源（水電）、長江電力（水電）、太陽能（光伏）、中國核電及中廣核電力（核電）、龍源電力（風電）、華能新能源（風電）。

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