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最新 05-28

中泰證券-半導體行業超級深度：國之重器、擁抱晶元科技紅利！

一、思考這篇研報是什麼投資機會？

這篇研報是成長性投資機會。

行業情況

2018年半導體超級周期持續（成長型行業判斷1：行業趨勢向上），我們2017年3月份提出的全球半導體超級周期體系:「矽片剪刀差」+「第四次硅含量提升」得到充分驗證，並在持續加強，全球產業進展超過我們預期，基於人工智慧、汽車電子、物聯網、工業控制、5G通信等創新持續，從全球龍頭近期財報及展望來看，還將持續，全球半導體產業第四次轉移大勢所趨，中國半導體產業崛起天時、地利、人和!

全球超級周期持續，|「矽片剪刀差」+「第四次硅含量提升」!

「矽片剪刀差」是本輪半導體景氣周期核心驅動因素，愈演愈烈，缺口到2020年!我們自2017年3月份開始提出矽片剪刀差邏輯，半年後獲得整個產業鏈認可。從目前來看剪刀差將愈演愈大，矽片大廠sumco等2018年報價提高，且2019年還會繼續漲價;第三大廠環球晶2019年產能被包完，2020年產能已有大單，剪刀差至少持續至2020年。矽片漲價最先傳導到前端製造環節，再依次傳導到後端製造的封裝和測試環節，看好存儲器、晶圓前端製造、易耗品，以存儲器為代表的通用型晶元將成為最受益品種。

2017-2022年，全球半導體第四次硅含量提升。從工業、互聯網、移動互聯網延伸到泛物聯網，此次創新以Al引領的高性能運算、物聯網、汽車電子、5G通訊等新型需求（思考：投資成長股方法論第一條就是行業下游需求量越來越大，這說明下游需求量越來越大）。這一輪提升周期中，數據是核心，存儲器是主要抓手。

中國半導體崛起:天時、地利、人和!

天時:全球超級景氣度周期，矽片剪刀差+第四次硅含量提升，摩爾定律放緩!由矽片剪刀差推動的全球超級周期至少持續三年，而歷史上第一次疊加硅含量提升，汽車、人工智慧、5g、物聯網等給了國內企業更多新的機會，而摩爾定律放緩，28/14nm作為長期性價比節點有利於中國企業更長的時間窗口，縮小與領先者的距離!

地利:任何一次半導體產業轉移背後都是決戰大國市場縱深，此次中國半導體崛起本土作戰!2016年，中國大陸生產了3.3億台電腦， 15億台智能手機，1.8億台平板電腦，佔全球80%以上，且第四次硅含量提升的消費市場主體是在中國本土!

人和:本土百萬半導體人才基礎+第三次回國潮!中國大陸高素質人才佔比不斷提高，保障了充沛的人才供給。大陸僅研究生畢業就達到60萬人左右，其中理工科達到40%以上，十年增長5倍;海外人才第三次回國浪潮，梁孟松17年到smic振奮人心，更多優秀海外人才回歸支持;國家半導體大基金引領第二次產業大投入! 繼九零工程後第二次大投入，國家集成電路大基金第一期1400億初顯成效，第二期規模有望在第一期基礎上繼續提升，並引領社會投資近萬億投資（點評：有國家政策大力支持，政策帶來需求量爆發，真實資金支持），瞄準細分核心產業做大做強，尤其探索以市場化的方式支持戰略性強、重資產和具有長遠發展前景的領域:存儲器、化合物半導體、特色工藝、先進工藝、|oT晶元、嵌入式CPU、通信晶元、先進封測和一般裝備1材料。

深度擁抱晶元科技紅利，把握產業型成長機會!國家戰略聚焦、龐大市場空間、產業資本支持，中國半導體產業黃金十年到來!（這裡說明晶元行業就是成長型行業）隨著大基金二期到來，地方資本有望進一步加大投入、加速布局，整體產業僅以線性變化測算成長有望達5-10倍（這裡說明未來行業的成長空間）。存儲、汽車、loT及消費電子龐大市場空間推動晶元需求提升，國家戰略政策聚焦+產業資本支持驅動中國半導體產業發展，從設計、製造、封裝到設備、材料，產業鏈上所有環節企業有望迎來產業型成長機會!（成長型行業判斷2：國家政策支持，目前已經上升到國家高度重視行業）

半導體板塊型配置重點推薦標的（行業內有哪些公司?）

存儲: 兆易創新、長江存儲;

先進位程: 中芯國際、華力微電子;化合物半導體:三安光電;

特色工藝: 華虹半導體、士蘭微、揚傑科技;

設計: 景嘉微、北京君正、中科曙光、中穎電子、富瀚微、聖邦股份、華燦光電、富滿電子;

設備:北方華創、至純科技、晶盛機電、長川科技、精測電子;

材料: 上海新陽、晶瑞股份、鼎龍股份、江豐電子、南大光電、江化微;

封測:晶方科技、長電科技、華天科技、通富微電;

風險提示:經濟景氣度不達預期;公司研發進度不達預期

總結：1、行業趨勢向上

2、國家政策支持，目前已經上升到國家高度重視行業

3、晶元行業就是成長型行業

產業鏈

(一)半導體產業概述

半導體一一信息產業的明珠，具備技術密集和資本密集特性，作為上游是信息產業根本所在。從分類來看，半導體可以分為集成電路、分立器件、光電器件和感測器，而集成電路又可分為微處理器、邏輯電路、存儲器和模擬電路。

根據世界半導體貿易協會(WSTS)統計，2016年全球半導體市場規模同比增長1.1%達3389億美元，其中集成電路市場規模為2767億美元，佔比達81.6%。進一步看細分佔比情況，微處理器、邏輯晶元、存儲器、模擬電路市場規模分別佔半導體市場的19%、28%、22%、 13%。

從近期世界半導體貿易協會(WSTS)及美國半導體行業協會(SIA)的公布來看，2017年全球半導體產值增速連續，上修，由上半年的11%_ 上修至17%，存儲器市場增速更是上修至50%。2017年全球半導體市場規模有望超4200 億美元，存儲器產值有望超1200億美元，成為佔比最高的集成電路細分品種。

半導體產業鏈概述:可分為核心產業鏈與支撐產業鏈，核心產業鏈完成半導體產品的設計、製造和封裝測試，支撐產業鏈提供設計環節所需的軟體、IP以及製造封測環節所需的材料、設備。

半導體核心產業鏈主要有設計、製造和封測三個環節，形式有IDM和垂直分工兩種。

晶元設計:是晶元的研發過程，是通過系統設計和電路設計，將設定的晶元規格形成設計版圖的過程;晶元設計公司對晶元進行寄存器級的邏輯設計和晶體管級的物理設計後，將不同規格和效能的晶元提供給下游廠商。

晶圓製造:晶圓製造指在製備的晶圓材料上構建完整的物理電路。過程包括掩模製作、切片、研磨、擴散、光刻、刻蝕、離子注入等核心工藝。

封裝測試:是將生產出來的合格晶圓進行切割、焊線、塑封，使晶元電路與外部器件實現電氣連接，並為晶元提供機械物理保護，並利用集成電路設計企業提供的測試工具，對封裝完畢的晶元進行功能和性能測試。

半導體支撐產業主要包括半導體設備與半導體材料:

半導體設備:半導體設備主要應用於晶圓製造和封裝測試環節。由於半導體加工工序多，因此在製造過程中需要大量的半導體製造設備。例如光刻機、刻蝕機、化學氣相沉積等設備。我們會在第七章設備環節詳細介紹。

半導體材料:半導體材料種類繁多，襯底(矽片/藍寶石/GaAs等)、光刻膠、電子氣體、濺射靶材、CMP材料、掩膜版、電鍍液、封裝基板、引線框架、鍵合絲、塑封材料等。還需要光刻膠、特種氣體、刻蝕液、清洗液等眾多的材料。

從產值分布來看，電子設備及半導體產業產值呈倒金字塔分布，由下游電子產品→半導體器件晶元→半設備→材料，產值越來越小，技術難度及行業壁壘越來越大。

我的研究方向是半導體產業中的子行業存儲器

儲器（Memory）是現代信息技術中的記憶設備，用來存放程序和數

據。存儲器廣泛應用於計算機、消費電子、網路存儲、物聯網、國家安全等重要領域，是信息系統的基礎核心晶元。

存儲器種類很多，根據信息保存方式的不同可將存儲器分為易失性存儲

器和非易失性存儲器，目前市場上主流存儲器有：Flash 和 DRAM，Flash

可分為 Nor Flash 和 Nand Flash。

存儲器——國家戰略所在。國家集成電路產業基金多次強調支持集成電路產業龍頭企業的發展，將更大力度地支持集成電路製造業和特色集成電路發展，重點推進存儲器項目，大基金將存儲放在國家戰略高度推動。在 2016 年底中國存儲峰會上，大基金再次強調：中國的存儲產業跟國際上還有很大的差距，尤其在存儲晶元方面差距更大。中國這幾年進口集成電路超過了石油，2015 年集成電路進口額達到 2307 億美元，其中存儲進口占整個集成電路進口的 1/4。中國有這麼大的存儲市場，如何發展中國存儲產業，這是擺在我們產業界最大的課題。我們一直在呼籲要把存儲器作為國家戰略，因為中國有這麼大的市場需求；從信息安全、產業安全形度考慮，我們也應該把存儲器作為國家戰略、要建設存儲器產線。

存儲器是半導體產業的重要領域，佔比達到 30%。從 WSTS 的統計數據來看，2016 年全球各類半導體產品的銷售額佔比中，Memory+NAND Flash 的累計佔比達到了 32.1%。

（1）中國擁有著龐大的存儲器需求市場，龐大的供需缺口意味著廣

闊的進口替代空間；

（2）作為核心的半導體器件，存儲器晶元的國產化之路也是政府在

信息安全自主可控政策的重要實踐領域；

（3）參考日本、韓國半導體崛起的經驗，存儲器領域也是最佳切入

點。

根據賽迪顧問數據，2015 年，中國大陸半導體存儲器的市場規模 2842.7

億人民幣，全球市場份額達到 54.1%，而中國目前存儲器幾乎全部依賴進口。在企業級存儲、消費級存儲容量快速提升等因素驅動下，未來5年以上將保持超高成長性。

中國存儲器市場進口替代空間大。「大數據」和「雲計算」時代的到來將給存儲器帶來幾何式的增長需求，中國作為全球電子產品的主要加工地，同時擁有著全球最多的網民，對於存儲器的需求量龐大。根據中國海關進出口統計數據，中國存儲器的進口量不斷增加，佔據了全部集成電路進口額的三分之一，2015 年存儲器進口佔比 27%，2016 年為 28%。我們預計隨著 2017 年 DRAM 及 NAND、NOR 價格大幅上漲，有望超過30%。

總結：1、存儲行業有國家政策支持，目前國家大基金在大力投資;

2、從半導體行業可以看出，下游的需求越來越大，行業趨勢向上；

3、國產替代空間大。

目前國內上市的具體標的是：兆易創新

國內稀缺存儲標的，2018 年產能有效釋放

1、立足存儲，持續優化產品線

公司為國內存儲稀缺龍頭上市企業，產品線延伸至 NOR Flash、NAND Flash、MCU 等，2011 年到 2016 年六年凈利潤複合平均增長率（CAGR）為 67.46%；隨供需格局改變，賽普拉斯(Cypress)、美光科技股份有限公司等龍頭企業逐步淡出 NOR Flash 晶元市場，公司 NOR Flash、NAND Flash 產能擴張，以及切入 DARM 進入高端存儲賽道，我們預計未來三年凈利潤複合增長率將達到60.50%。

2、主業供需格局變化，產能擴張提升市場佔有率

由於 NOR Flash 漲價及下游需求旺盛，2017 年華邦電、旺宏迎來 V 型反轉。從供給端來看，國際大廠美光、Cypress 也逐步淡出中低容量的 NOR Flash 市場，Cypress 的策略轉向為專註在車用和工規的市場，而美光將出售其 8 寸廠也將影響整體 NOR Flash 市場的供應。形成了旺宏、華邦電、兆易創新三足鼎立的局面（註：行業集中度提高），2018 年全球 NOR Flash 新增產能大部分在兆易創新，同時後兩年產能相繼擴產，我們保守預計 2018-2020 年產能分別增加 60%、34%、23%。以及 2017Q3公司的 NAND Flash 自研 38nm 產品已實現量產，我們保守預計 2018-2020 年的產能分別為 36K、79K、133K，將實現放量增長。通過與中芯國際合作，保障產能的供應。從需求端來看，物聯網、AMOLED、TDDI、聲學等搭載量的提升及新應用場景的驅動下，NOR Flash 與 NAND Flash 迎來快速成長。

3、MCU 下游穩定增長，併購思立微推進人機交互解決方案

公司是國內32bit MCU 產品領導廠商，針對高性能和低功耗應用分別開發新產品， M4 系列產品實現量產，更低功耗 M3 系列產品推出。MCU 是電子產品的「大腦」，負責電子產品中數據的處理和運算。根據 IC Insight 的數據，全球 MCU 出貨量將從 2015 年的約 221 億個增長至 2020 年的約 267 億個，市場容量將從 2015 年的 159 億美元增長至 2020 年 209 億美元。公司將以 17 億元

收購上海思立微 100%股權拓展產品線，推進人機交互完整解決。

4、DARM 實現 0 到 1 的突破，切入高端存儲賽道

1）攜手合肥產投布局 DRAM，目標 2018 年年底 DRAM 良品率不低於 10%。本項目投資 180 億元，所需投資由本兆易創新與合肥產投根據 1:4 的比例負責籌集。2）國內存儲陣營初見雛形。中國存儲器長江存儲、合肥睿力、晉華集成2018 年開始產能逐步開出，其中 NAND Flash 發展上最有望突圍的為長江存儲，在 2017 完成 32 層 3D NAND 研發布，有望在 2018 年量產之時，完成 64層設計；DRAM 發展最快的則為合肥睿力，去年完成廠房封頂並且移入測試機台移，2018 年年初可以進入試產階段。2）2017 年以存儲器銷售額最高達 1240億美元，年增幅度高達 61.5%。其中，DRAM 銷售大增 76.8%、NAND Flash也大增 47.5%。DRAM 下游景氣向好，智能手機、大數據中心、物聯網等需求強勁。

盈利預測及估值

考慮到 NOR Flash 和 NAND Flash 產能釋放，MCU 穩定增長，DARM 具有想像空間（暫不納入報表），以及暫時不考慮思立微合併報表，我們預計公司 18-20年實現的凈利潤為 8.24/13.04/17.17 億元，對應 EPS 分別為 4.07、6.34、8.11元/股。我們看好公司盈利能力以及未來的成長空間，首次覆蓋，給予「買入」評級。（資料來源：浙商證券）

風險提示

產能不達預期，核心客戶出貨不達預期，市場競爭加劇。

業績的確定性

1、立足儲存，持續優化產品線

是一家專業設計研發各類存儲器、控制器及周邊產品的設計研發的全球化晶元設計企業。公司憑藉國內領先的技術和研發優勢，包括公司全員比例 55%的研發團隊和 204 項以上的專利，迅速成長為中國大陸地區領先的快閃記憶體晶元設計企業，公司 2016 年 NOR Flash 全球營業收入市佔率 7%，排名全球第 5。公司還在中國大陸內地和香港、台灣多處設有子公司和辦事處，並通過在韓國日本美國等地的產品分銷商為客戶提供優質便捷的本地化服務。公司主要產品為 NOR Flash、NAND Flash 及 MCU，廣泛應用於手持移動終端、消費類電子產品、個人電腦及周邊、網路、電信設備、醫療設備、辦公設備、汽車電子及工業控制設備等各個領域。

供需格局改變，公司營業收入和凈利潤實現穩定增長。2011 年公司以來，深化存儲晶元業布局，加大研發投入，在 NOR Flash、NAND Flash、MCU 等主要業務領域，均取得了較高的增長。公司營業收入和凈利潤不斷上漲，公司營業收入從 2011 年 3.22 億元增長到 2017 年營業收入 20.30 億元，六年營收複合年均增長率（CAGR）為 35.92%；凈利潤也從 2011 年 0.18 億元增長到 2017 年的 3.97 億元，六年凈利潤 CAGR 為 67.46%。伴隨供需格局改變，賽普拉斯(Cypress)、美光科技股份有限公司等龍頭企業逐步淡出 NOR Flash 晶元市場，以及公司 NOR Flash、NAND Flash產能擴張，預計公司繼續保持高速增長。我們預計 2018 年全年公司實現營業收入為 36.52 億元，同比增長79.94%；凈利潤為 8.24 億元，同比增長 107.42%。

多種方式相結合，拓寬戰略布局。從營業收入構成來看，2017 年公司存儲晶元營業收入為 17.16 億元，營收佔比為 84.53%，主要包括 NOR Flash、NAND Flash，其中 NAND Flash 自研產品開始量產；微控制器（MCU）營收收入為3.11 億元，營收佔比為 15.32%；此外技術服務及其他應收為 0.02 億元。公司嘗試多種方式拓寬戰略布局，2017 年 10月，公司與合肥市產業投資控股（集團）有限公司簽署合作協議，共同開展工藝製程 19nm 的 12 英寸晶圓存儲器研發項目，正式開啟 DRAM 研發戰略布局。此外，公司正在籌劃重大資產重組事項，擬發行股份及支付現金收購上海思立微電子科技有限公司 100%股權，布局物聯網領域人機交互技術。隨著 2017 年 NOR Flash 供需格局改變帶動價格上漲，毛利率與凈利率快速提升，毛利率從 2017Q1 的 29.76%上升到 2017Q4 的 40.91%，2017Q3 峰值為 43.25%；凈利率從 2017Q1 的 15.40%上升到 2017Q3 的 27.54%，2017Q4 凈利率回落到 11.32%，主要由於研發費用和職工薪酬大量計提，以及被投資企業憶正科技由權益法改為成本法核算該項投資確認投資收益 3,854 萬元。

繼續加大研發投入，豐富公司產品線。2017 年研發費用較 2016 年增加63.31%，增幅較大，主要是研發立項增多，人員增幅較大以及研發材料、設備等其他投入增幅較大所導致。公司彙集和培養了一批國內在半導體存儲器領域尤其Flash 技術、產品和管理領域的優秀人才。主要管理技術團隊來自美國、加拿大、韓國、台灣等國家和地區，具備在國際先進產業地區和公司任職多年經驗和先進經營管理理念，保證公司運營的規範性、前瞻性。截止 2017 年底，公司已申請 718 項專利，獲得 261 項專利。上述專利涵蓋 NOR Flash、NAND Flash、MCU 等晶元關鍵技術領域，體現了公司在技術研發上的領先地位。

2. 主業供需格局變化，產能擴張提升市佔率

由於 NOR Flash 漲價及下游需求旺盛，2017 年華邦電、旺宏迎來 V 型反轉。從供給端來看，國際大廠美光、Cypress也逐步淡出中低容量的 NOR Flash 市場，Cypress 的策略轉向為專註在車用和工規的市場，而美光將出售其 8 寸廠也將影響整體 NOR Flash 市場的供應。形成了旺宏、華邦電、兆易創新三足鼎立的局面，其中兆易創新擴產最多，通過聯手中芯國際擴產，預計 2018 年產能翻倍；從需求端來看，物聯網、AMOLED、TDDI、聲學等搭載量的提升及新應用場景的驅動下，NOR Flash 迎來快速成長。其中 AMOLED+TDDI 拉動市場規模在 2018-2020 年達到 3.76 億美元、4.30億美元、4.62 億美元。

供給端形成三足鼎立局面，兆易創新持續擴產

從供給端來看，TrendForce 指出，最高端 NOR Flash 產品多由美光、Cypress 供應，供應容量為 64Mb、128Mb，華邦、旺宏則以 NOR Flash 中端產品供應為主，多供應 16Mb、32Mb、64Mb 產品，而兆易創新提供的多為低端產品，供應容量為 512kb、1~2Mb。以營收作為市佔率計算基準，Cypress 市佔率為 25%，排名第一，旺宏市佔率 24%，排名居次，美光市佔率 18%，排名第三。

另一方面，國際大廠美光、Cypress 也逐步淡出中低容量的NOR Flash 市場，Cypress 的策略轉向為專註在車用和工規的市場，而美光將出售其8 寸廠也將影響整體NOR Flash 市場的供應。形成了旺宏、華邦電、兆易創新三足鼎立的局面。

兆易創新 Flash 業務核心假設

? 市場需求方面：根據 CYPRESS 披露,未來專註汽車，工業和 IoT 高成長細分市場,其中物聯網以 16%-18%的增速。另外 ADAS 系統 NOR 市場複合增速達到 28%，AMOLED+TDDI 拉動 NOR Flash 市場規模在 2018-2020 年達到

3.76 億美元、4.30 億美元、4.62 億美元。

? 從供給方面：2018 年全球新增產能大部分在兆易創新，同時後兩年產能相繼擴產，我們保守預計 2018-2020 年產能分別增加 60%、34%、23%。

? 價格方面：A）2018 年小容量佔比下降到 30%，Wafer 產能曲線中心點由 64M 提升至 128M；B）32M 以下降價10 個點，成本控制下降 20%-30%；C）中高容量緊張，128M 以上缺貨，價格穩中有升。

? 1）2017Q3 公司的 NAND Flash 自研 38nm 產品已實現量產，預計今年到年底達到 1 萬片/月，我們保守預計2018-2020 年的產能分別為 36K、79K、133K；2）製程：2017 年量產 38nm，24nm 具備量產條件，毛利率 50%+；

2）SLC 嵌入式 NAND 市場空間大於 Nor，盈利相當，應用於工業、網路通信、安防、物聯網。

?與中芯國際合作，保障產能的供應。2017 年 9 月份，公司與中芯國際簽署《戰略合作協議》至 2018 年底採購金額為 12 億元人民幣或以上，保障公司長期穩定的產能供應。此外，中芯國際在 2018Q1 業績說明會上表示，把一部分資本支出用於 NAND Flash、NOR Flash。中芯國際針對細分存儲市場提供高品質服務，如 NOR Flash和 NAND Flash，目前成果來看，中芯國際已經有 24/38nm 產品。其中 NOR Flash 市場規模較小且增長緩慢、平穩，而且市場中參與者較少，因此單個公司市場佔有率比較高。而 NAND 或者細分存儲市場方面，需求上升較快，公司也在其中保持蓬勃發展。

3. MCU 下游穩定增長，併購思立微推進人機交互解決方案

公司是國內 32bit MCU 產品領導廠商，針對高性能和低功耗應用分別開發新產品， M4 系列產品實現量產，更低功耗 M3 系列產品推出。MCU 是電子產品的「大腦」，負責電子產品中數據的處理和運算。根據 IC Insight 的數據，全球 MCU 出貨量將從 2015 年的約 221 億個增長至 2020 年的約 267 億個，市場容量將從 2015 年的 159 億美元增長至2020 年 209 億美元。公司將以 17 億元收購上海思立微 100%股權拓展產品線，推進人機交互完整解決，思立微 2018-2020年度三年合計經審計的扣除非經常性損益後歸屬於母公司的凈利潤不低於 3.21 億元。

4. 布局 DARM 切入高端存儲賽道

1）攜手合肥產投布局 DRAM，2018 年年底 DRAM 良品率不低於 10%。本項目投資 180 億元，所需投資由本兆易創新與合肥產投根據 1:4 的比例負責籌集，標是在 2018 年 12 月 31 日前研發成功，即實現產品良率不低於 10%。

2）國內存儲陣營初見雛形。中國存儲器長江存儲、合肥睿力、晉華集成 2018 年開始產能逐步開出，其中 NAND Flash發展上最有望突圍的為長江存儲，在 2017 完成 32 層 3D NAND 研發布，有望在 2018 年量產之時，完成 64 層設計；DRAM 發展最快的則為合肥睿力，去年完成廠房封頂並且移入測試機台移，2018 年年初可以進入試產階段。3）2017年以存儲器銷售額最高達 1240 億美元，年增幅度高達 61.5%。其中，DRAM 銷售大增 76.8%、NAND Flash 也大增 47.5%。DRAM 下游景氣向好，智能手機、大數據中心、物聯網等需求強勁。

DRAM 下游景氣度向好，智能手機、大數據中心、物聯網等需求強勁

半導體產業協會(SIA)公布，2017 年 12 月全球半導體銷售額為 380 億美元，創下單月銷售的歷史新高。2017 年第四季半導體銷售額為單季新高，2017 年全年半導體銷售額年增 21.6%、以 4122 億美元改寫年度新高。半導體廣泛用於各類產品，加上新科技如人工智慧、虛擬實境、物聯網也帶動半導體全球需求揚升，促使 2017 年銷售創下新猷，長期前景也仍看好。2017 年半導體市場強勁，估計 2018 年半導體成長將較為緩和。

存儲器成長幅度達 61.5%，推動了半導體銷售破新紀錄。2017 年各類半導體中，以存儲器銷售額最高達 1240 億美元，年增幅度高達 61.5%。其中，DRAM 銷售大增 76.8%、NAND Flash 也大增 47.5%。銷售額排名第二和第三的分別是邏輯晶元（1，022 億美元）和 micro-ICs（639 億美元）。其他銷售增幅較大的半導體，包括整流器（recTIfier）成長 18.3%、diodes 成長 16.4%、感測器和制動器成長 16.2%。就算不計存儲器，2017 年半導體的合併銷售也提高將近 10%。

5. 盈利預測與估值

考慮到 NOR Flash 和 NAND Flash 產能釋放，MCU 穩定增長，DARM 具有想像空間。

1）立足存儲，持續優化產品線。公司為國內存儲稀缺龍頭上市企業，產品線延伸至 NOR Flash、NAND Flash、MCU 等主要業務領域，2011 年到 2016 年六年凈利潤複合平均增長率（CAGR）為 67.46%；隨供需格局改變，賽普拉斯(Cypress)、美光科技股份有限公司等龍頭企業逐步淡出 NOR Flash 晶元市場，公司 NOR Flash、NAND Flash 產能擴張，以及切入 DARM 進入高端存儲賽道，我們預計未來三年凈利潤複合增長率將達到 60.50%。

2）主業供需格局變化，產能擴張提升市場佔有率。由於 NOR Flash 漲價及下游需求旺盛，2017 年華邦電、旺宏迎來 V 型反轉。從供給端來看，國際大廠美光、Cypress 也逐步淡出中低容量的 NOR Flash 市場，Cypress 的策略轉向為專註在車用和工規的市場，而美光將出售其 8 寸廠也將影響整體 NOR Flash 市場的供應。形成了旺宏、華邦電、兆易創新三足鼎立的局面，2018 年全球 NOR Flash 新增產能大部分在兆易創新，同時後兩年產能相繼擴產，我們保守預計 2018-2020 年產能分別增加 60%、34%、23%。以及 2017Q3 公司的 NAND Flash 自研 38nm 產品已實現量產，我們保守預計 2018-2020 年的產能分別為 36K、79K、133K，將實現放量增長。通過與中芯國際合作，保障產能的供應。從需求端來看，物聯網、AMOLED、TDDI、聲學等搭載量的提升及新應用場景的驅動下，NOR Flash 與 NAND Flash迎來快速成長。

3）MCU 下游穩定增長，擬併購思立微推進人機交互解決方案。公司是國內 32bit MCU 產品領導廠商，針對高性能和低功耗應用分別開發新產品， M4 系列產品實現量產，更低功耗 M3 系列產品推出。MCU 是電子產品的「大腦」，負責電子產品中數據的處理和運算。根據 IC Insight 的數據，全球 MCU 出貨量將從 2015 年的約 221 億個增長至2020 年的約 267 億個，市場容量將從 2015 年的 159 億美元增長至 2020 年 209 億美元。公司將以 17 億元收購上海思立微 100%股權拓展產品線，推進人機交互完整解決，暫時不計入合併報表內。

4）DARM 實現 0 到 1 的突破，切入高端存儲賽道。A）攜手合肥產投布局 DRAM，目標 2018 年年底 DRAM 良品率不低於 10%。本項目投資 180 億元，所需投資由本兆易創新與合肥產投根據 1:4 的比例負責籌集。B）國內存儲陣營初見雛形。中國存儲器長江存儲、合肥睿力、晉華集成 2018 年開始產能逐步開出，其中 NAND Flash 發展上最有望突圍的為長江存儲，在 2017 完成 32 層 3D NAND 研發布，有望在 2018 年量產之時，完成 64 層設計；DRAM 發展最快的則為合肥睿力，去年完成廠房封頂並且移入測試機台移，2018 年年初可以進入試產階段。C）2017 年以存儲器銷售額最高達 1240 億美元，年增幅度高達 61.5%。其中，DRAM 銷售大增 76.8%、NAND Flash 也大增 47.5%。DRAM下游景氣度向好，智能手機、大數據中心、物聯網等需求強勁。

5）考慮到 NOR Flash 和 NAND Flash 產能釋放，MCU 穩定增長，DARM 具有想像空間（暫不納入報表），以及不考慮思立微合併報表，我們預計公司 18-20 年實現的凈利潤為 8.24/13.04/17.17 億元，對應 EPS 分別為 4.07、6.34、

8.11 元/股。我們看好公司盈利能力以及未來的成長空間，首次覆蓋，給予「買入」評級。