恆為科技深度研報：網路可視化行業系列報告二：恆為科技，網路可視化基礎核心設備商，網路可視化需求方興未艾
投資要點
立足網路可視化產業，行業內基礎架構提供商。網路可視化行業監測的內容主要是運營商網路的中流量數據，監測解決方案的基礎架設備則是由恆為科技這類企業去提供。公司是最早進入網路可視化領域的國內廠商之一，作為獨立基礎架構提供商，合作範圍廣泛，市場影響力大，綜合競爭力具有優勢。公司通過向系統集成商供貨，產品最終用戶為政府機構、電信運營商和金融行業和大型國有企業等。公司與下游集成商通過長期合作，形成穩定的合作關係，使得公司以行業內較低的公司開拓和市場銷售成本獲取了較高的凈利率水平。
網路可視化產業鏈，主要有四個環節，硬體設備提供商，位於產業鏈上游提供最基礎的網路，提供網路分流器、流量採集器或者網路探針產品，通過這個環節來獲取數據；系統集成商位於產業鏈中游，將對外採購及自製的軟硬體產品集成為整體系統交付給建設單位；系統集成商一般具備系統集成資質，能夠組織協調整體系統的建設工作，向下游單位交付完整的應用系統。恆為科技主要是硬體設備提供商，位於產業鏈上游。通過向系統集成商供貨，產品最終用戶為政府機構、電信運營商和金融行業和大型國有企業等。
產業環節分工有所不同，毛利率相差不同。恆為科技、恆揚數據、迪普科技作為單純的硬體設備提供商以及烽火星空作為單純的系統集成商毛利率都維持在50%-60%的水平。中新賽克作為硬體設備商和系統集成商毛利率在80%，但是作為產業鏈裡面主要的玩家可以看到，凈利率水平都維持在20%的位置。
恆為科技未來發展的成長路徑清晰，市場競爭格局穩定。
需求：（1）互聯網網路流量持續高增長；（2）流量內容多樣性複雜性逐步提高；（3）政府監管需求的力度和範圍逐步加大；
供給：（1）客戶資質門檻，最終客戶以運營商和政府部門為主，需得到政府部門的認可；（2）技術門檻：行業目前主要玩家均是設備商背景起家，對通信網路有充分的理解。
投資建議：考慮到公司所處的網路可視化市場規模巨大，嵌入式融合計算呈現爆髮式增長，公司在行業耕深多年，具備領先的專業技術和持續創新能力，可以提供完善和差異化的產品與服務，預計2018-2020年營收為4.21億元、5.52億元、7.27億元，凈利潤為1.06億元、1.42億元、2.02億元，對應PE為35倍、26倍、18倍，首次覆蓋，給予推薦評級。
風險提示：經營風險、財務風險、管理風險、技術風險。
目錄
一、恆為科技：網路可視化行業基礎設備提供商
（一）國內領先的網路可視化基礎架構以及嵌入式與融合計算平台提供商之一
（二）公司本次發行後總股份1億股，沈振宇、胡德勇、王翔為控股股東與實際控制人
（三）公司業績穩定增長，受益於網路可視化行業的快速發展和公司在嵌入式與融合計算平台方面的快速增長
二、國家信息安全的剛性需求疊加政府新增部門的需求增量，打開網路可視化行業巨大市場空間
（一）行業需求：國家互聯網監管新格局確立：網信辦、工信、公安三大強勢部委共同確保國家網路安全
（1）《國家網路空間安全戰略》帶來的剛性需求
（2）新增政府的預算決定了未來需求增速，傳統需求保持每年20%-30%增速
（3）恆為科技通過系統集成商向運營商、政府提供最終服務，具備完善的供應鏈管控能力
（二）供給：產業鏈位置和商業模式差異決定了公司差異
（三）全球流量增長和網路基礎設施演進與擴容，進一步驅動網路可視化市場高速發展
（四）信息系統國產化與雲計算、視頻、大數據融合計算的發展需求，使國內嵌入式計算行業市場面臨爆髮式增長
（五）嵌入式計算進入壁壘較高，網路可視化市場競爭不斷加劇
三、行業耕深多年，具備領先的專業技術和持續創新能力，提供完善和差異化的產品與服務
（一）具備市場先發優勢和全面的產品布局能力
（二）領先的專業技術和持續創新能力，提供差異化的產品與服務
（三）核心管理團隊成員多為行業專家，具備豐富研發經驗
四、公司募投項目介紹
五、公司財務分析
（一）盈利能力分析
（二）資本結構和償債能力分析
（三）營運能力分析
（四）現金流分析
六、盈利預測及投資建議
正文
一、恆為科技：網路可視化行業基礎設備提供商
恆為科技（上海）股份有限公司成立於2003年，致力於為信息安全、無線網路、網路通信、特種設備、雲計算與視頻等領域提供業界領先的產品和解決方案。公司一直從事智能系統解決方案的研發、銷售與服務。公司主營業務為提供網路可視化基礎架構、嵌入式計算和融合計算平台相關產品及解決方案。主營產品包括網路可視化基礎架構業務和嵌入式融合計算平台兩大類，每大類產品各自面向三個不同的下游應用領域。公司秉持「立足創新、追求價值」的經營理念，與「推動行業技術革新」的企業使命，追求業績成長、員工發展與行業貢獻的多重成功，立志成為電子信息產業的世界一流企業。公司在上海和武漢兩地成立一流的研發機構，在國內多個城市設立辦事和服務基地，打造精品意識，服務全國客戶。同時，積極開拓國際市場，與國際知名廠商建立戰略夥伴關係，展開深度和廣泛的合作，穩步推進公司國際化進程。
（一）國內領先的網路可視化基礎架構以及嵌入式與融合計算平台提供商之一
1.公司歷史沿革
公司成立於2003年3月，註冊資本50萬，2014 年11 月，整體變更為股份有限公司，於2017年6月在上海證券交易所掛牌上市。自成立以來，公司無重大資產重組情況。
2.公司業務發展及主營產品
公司自成立以來一直專註於智能系統領域內的網路可視化行業和嵌入式計算行業。一直從事智能系統解決方案的研發、銷售與服務，致力於為信息安全、無線網路、通信設備、電信增值業務、網路與信令監測、視頻等領域提供業界領先的產品和解決方案。主營業務為提供網路可視化基礎架構、嵌入式計算和融合計算平台相關產品及解決方案，主營業務自公司成立以來未發生過重大變化。主營產品包括嵌入式單板計算機、異構計算平台、大數據處理平台等。
公司主要產品分為網路可視化基礎架構及嵌入式與融合計算平台兩大類。其中網路可視化基礎架構產品子類又分為盒式產品、標準插卡式產品以及非獨立式模塊產品三類，嵌入式與融合計算平台產品子類分別為標準化嵌入式平台產品、定製化嵌入式產品、融合計算平台產品。網路可視化產品為公司的核心業務，占公司總營業收入的74%；嵌入式與融合計算產品占營業收入比26%。
（二）公司本次發行後總股份1億股，沈振宇、胡德勇、王翔為控股股東與實際控制人
公司發行前總股份是7,500 萬股，預計本次發行2,500 萬股A 股股份，占發行後總股本的比例為25.00%。沈振宇、胡德勇、王翔為控股股東與實際控制人。新股發行後三人擁有38.33%股份。公司擁有藍核信息，蘇州恆為，恆為雲馳三家全資子公司，睿索電子，聖銘電子，星定方三家參股子公司，以及一家無錫分公司。藍核信息主營計算機軟體的開發、設計、製作、銷售，計算機硬體的研發、銷售，計算機系統集成，網路技術的研發，網路工程的設計、安裝、調試、維護，並提供相關的技術諮詢和技術服務。蘇州恆為主營計算機、通信、網路技術領域內的技術諮詢、技術開發、技術轉讓、技術服務；計算機系統集成，軟硬體銷售，網路工程的設計、安裝、調試、維護；從事自行研發產品及相關技術的出口業務。恆為雲馳主營計算機、通信和計算機網路專業領域內的技術諮詢、技術開發、技術轉讓、技術服務，計算機系統集成，計算機軟硬體銷售，計算機網路工程的設計、安裝、調試和維護，從事貨物進出口及技術進出口的業務。睿索電子主要從事電子產品製造，印刷電路板加工銷售，儀器儀錶，機械設備，電子產品銷售，從事「電子產品、普通機械設備」領域內的技術服務，自有電子產品、普通機械設備租賃，從事貨物進出口和技術進出口業務。聖銘電子主要從事電子、普通機械專業領域內的技術開發、技術諮詢、技術服務、技術轉讓，儀器儀錶、機械設備、電子產品的銷售，從事貨物及技術的進出口業務。星定方信息科技有限公司主營業務為信息科技、通信科技領域內的技術開發、技術轉讓、技術諮詢、技術服務，計算機系統集成，網路工程，軟體開發，通訊設備、多媒體設備、安防設備、電子設備、儀器儀錶、計算機軟體及輔助設備的安裝、維修和銷售，從事貨物及技術進出口業務。無錫分公司主營業務為信息科技和網路通信技術領域內的技術研發、技術服務、技術諮詢、技術轉讓;通信設備、計算機軟硬體及相關配套設備、電子設備及元器件、光器件、安全技術防範產品的設計開發、銷售和服務。
（三）公司業績穩定增長，受益於網路可視化行業的快速發展和公司在嵌入式與融合計算平台方面的快速增長
公司營業收入和凈利潤整體呈現增長趨勢。
公司營業收入從2014年的15689.08萬元增長至2017年的31220.99萬元，複合增長率達到25.78%。公司凈利潤從2014年的3234.04萬元增長至2017年的7532.64萬元，複合增長率高達32.50%。營業收入持續增長的主要憑藉公司在行業內的技術和市場地位與網路可視化行業的快速發展。不僅如此，在嵌入式與融合計算平台方面，公司不斷針對下遊行業的變化，憑藉核心技術競爭力，調整產品結構和下游應用方向，並增加了在大數據加速領域的投入，以實現營業收入持續增長。
公司產品收入主要構成為網路可視化基礎架構產品與嵌入式與融合計算平台產品，主營業務收入呈現持續增長。
網路可視化基礎架構產品持續快速增長，複合增長率達到22.04%。這主要得益於公司在行業內的技術和市場地位，並且網路可視化應用近年得到了電信運營商、政府、大型企業、金融等行業用戶的重視並快速發展。該類產品主要運用於網路可視化應用系統的基礎設備、核心模塊及解決方案，包括針對寬頻互聯網、移動網互聯網、企業網和行業專網等不同標準不同規模的網路，在各種網路介面進行流量數據的採集、分流、分析和管理的設備、模塊與相關軟體。
嵌入式與融合計算平台業務收入2014-2017 年同樣增長迅速，複合增長率達到43.93%。這是由於公司不斷針對下遊行業的變化，憑藉核心技術競爭力，調整產品結構和下游應用方向，並增加了在大數據加速領域的投入所致。該類產品主要包括基於行業標準的與定製化的網路應用平台、嵌入式單板計算機、流量大數據處理平台、視頻大數據處理平台等，為無線網路、信息安全、通信設備、視頻等領域提供可集成、可二次開發的信息系統平台或解決方案。
從收入的區域化結構來看，公司主要銷售區域為國內市場，分布集中在華東地區、華北地區，海外業務收入於2014年至2016年持續增長，在2017年有所下降，海外銷售主要為美國和中東北非地區。公司國內營業收入佔比穩定在90%以上。海外客戶主要通過通過業界合作夥伴介紹、客戶主動聯繫等方式獲取。2015年開始海外營業收入明顯增長，這主要是因為從2015年開始，由於國際局勢的重新穩定，公司恢復了對中東北非地區客戶的銷售，與此同時，公司對客戶Syniverse 銷售收入持續增長。
公司2014-2017年主營業務毛利率總體較高，維持在50% 以上。網路可視化基礎架構產品相對嵌入式與融合計算平台毛利率較高，原因是該類產品多屬於系統級整體解決方案性質，產品包含的軟體功能複雜，附加值相對較高，毛利率較高。而嵌入式與融合計算平台產品多屬於基礎平台性質，相對而言其包含的軟體功能較為簡單，同時嵌入式與融合計算平台產品中包含了較多基於x86 架構的通用計算組件，這部分通常毛利率較低。
公司的主營業務毛利率水平在可比公司中處於中等水平，但凈利率在可比公司處於較高水平。主要原因是公司的期間費用，包括銷售費用、管理費用、財務費用，均在可比公司中處於較低水平。公司提供的網路可視化基礎架構和嵌入式與融合計算平台產品主要面向集成商，通過集成商向電信運營商、政府機構、金融機構等提供最終服務。公司與境內集成商通過長期合作，形成相對穩定的合作關係，使得公司在客戶開拓和市場投入上的費用相對較低。
從2014-2017年，公司的凈利率水平處於行業較高水平，且呈上升趨勢。公司銷售規斷擴大，具有較好的盈利能力，銷售凈利率保持在較高的水平。公司凈利率從2014年的20.61%上升至2017年的24.02%，呈現上升趨勢。
公司期間費用率、銷售費用率、管理費用率、財務費用率在可比公司中處於較低水平。公司從2014年到2017銷售費用率分別為3.02%、3.27%、3.63%和3.16%。低於同行可比公司。公司的客戶主要是境內集成商，海外銷售金額及佔比不高；另外，公司與境內集成商通過長期合作，形成相對穩定的合作關係。由於上述原因，使得公司在客戶開拓和市場投入上的費用相對較低。公司的銷售費用率低於恆揚科技的主要原因是由於恆揚科技海外銷售金額及佔比較高，2014 年-2015 年恆揚科技出口銷售金額佔主營業務收入的比例分別為30.36%和69.16%，而恆為科技海外銷售金額及佔比較低，2014 年-2016 年，公司海外銷售佔主營業務收入的比例分別為1.25%、7.33%和6.67%，遠低於恆揚科技；恆揚科技出口銷售額及佔比較高，導致銷售傭金、開拓國外市場人員投入、差旅等費用都較高；根據其披露的2016 年年報，截至2016 年12 月31 日，其銷售人員數量為46 人，而恆為科技截至2016 年底的銷售人員數量為26 人。公司的銷售費用率低於中新賽克的主要原因一方面是中新賽克客戶中電信運營商等最終用戶銷售金額佔比較高，而公司主要客戶為系統集成商；另一方面，公司銷售人員數量較少，截止2015 年底，公司銷售人員數量為21 人，而中新賽克截止2015 年底銷售人員數量為62 人；銷售人員數量少導致銷售費用中職工薪酬及差旅相關費用較少。
公司管理費用率2014年到2017年分別為：25.45%、25.23%、25.52%和26.84%。和恆揚科技相比，恆揚科技2014 年-2016 年管理費用率分別為37.23%、22.60%和32.06%。和中新賽克相比，中新賽克2014 年-2017 年管理費用率31.99%、35.66%、37.08%和33.83%。高於恆為科技管理費用率，主要原因是中新賽克的商業模式面向最終用戶，所以對於研發的投入尤其業務軟體投入金額較高，2014 年-2017 年研發投入占營業收入的比例分別為21.91%、24.17%、24.61%和23.86%；而恆為科技2014 年-2017年研發投入占營業收入的比例分別為16.88%、14.99%、16.13%和17.84%。
二、國家信息安全的剛性需求疊加政府新增部門的需求增量，打開網路可視化行業巨大市場空間
恆為科技未來發展的成長路徑清晰，市場競爭格局穩定。需求：（1）互聯網網路流量持續高增長；（2）流量內容多樣性複雜性逐步提高；（3）政府信息監管需求的力度和範圍逐步加大。供給：（1）客戶資質門檻，直接客戶為系統集成商，但最終客戶以政府和運營商為主，需得到政府部門和運營商的認可；（2）技術門檻：行業目前主要玩家均是設備商背景起家，對通信網路有充分的理解。
（一）行業需求：國家互聯網監管新格局確立：網信辦、工信、公安三大強勢部委共同確保國家網路安全
在中央統一領導下，我國已初步形成了「分工負責、齊抓共管」的互聯網監管格局，即以網信辦、工信、公安三個部門為主，分別主管互聯網內容管理、互聯網行業管理、打擊網路違法犯罪；其他相關部門按照各自職責共同參與互聯網管理工作。其中，內容管理部門主要包括網信辦、文化部、新聞出版廣電總局等；行業管理部門主要有工信部、教育部、葯監局、一行三會等；安全管理部門主要有公安部、保密局、國家安全部等。
以《互聯網信息服務管理辦法》為統領，我國互聯網信息服務管理初步明確了各部委的監管職責分工，形成了「條塊結合、縱橫交錯」的屬地化管理組織架構。覆蓋到業務准入、市場秩序規範、企業安全管理等各個主要環節。在管理實踐中，形成了前後置審批、黑名單聯動、聯合專項治理等多個管理部門協同配合的工作機制。如工信部採取部省兩級的垂直管理體制，對互聯網信息服務進行屬地化管理；網信辦和公安部採取部、省和地市、縣四級管理體制；文化部、新聞廣電總局則在成立部、省、地市、縣四級管理體制的基礎上，在地市層面和縣層面整合形成統一的執法大隊。此外，各部委管理人員力量也各不相同。例如，工信部31個省通信管理局編製總數合計僅592人。公安部門全國網警人員力量更為充足，達2萬人。網信辦屬於新成立單位，除中央級別外，在省、地市、區縣均設有下屬部門。
國家互聯網新監管格局的確立對國家網路空間安全提出了明確的需求。公司所處的網路可視化行業屬於互聯網監管的一個細分子行業，不同於傳統網路安全廠商是對虛擬世界的網路進行保護，提供諸如防火牆、安全網關防護、防泄漏等系統，傳統的廠商強調的是防護；網路可視化行業是需求直接來自於國家互聯網新的監管體系，對網信辦、工信部、公安三大強勢政府部門的網路監管需求均有不同程度的承接。主要手段是通過監測來實現網路信息安全的保障。
（1）《國家網路空間安全戰略》帶來的剛性需求
國家互聯網信息辦公室發布《國家網路空間安全戰略》中詳細的闡述了我國對網路空間發展的戰略任務和目標；堅決維護國家安全，防範、制止和依法懲治任何利用網路進行叛國、分裂國家、煽動叛亂、顛覆或者煽動顛覆人民民主專政政權的行為；防範、制止和依法懲治利用網路進行竊取、泄露國家秘密等危害國家安全的行為；防範、制止和依法懲治境外勢力利用網路進行滲透、破壞、顛覆、分裂活動。在虛擬世界的互聯網網路領域裡面，負責網路安全監測的行業主管部門網信辦、公安系統、工信部、國家保密局等機構。
對於網路可視化行業監測的內容主要是運營商網路的中流量數據，監測的工具、方法則是由恆為科技、中新賽克、烽火星空等這類企業去提供，網路安全監測行業目前的主要需求來自於政府權力機關為主體。隨著國家對信息安全需求的增長，網信辦體制建設的完善，網路安全監測需求急速增長。三個主要部門的監測需求具體項目有所差別，因此主要的實施途徑也有所不同。
（2）新增政府的預算決定了未來需求增速，傳統需求保持每年20%-30%增速
從需求方來看，網路可視化工信部的需求多為傳統需求，屬於持續時間比較長，一直在做的，比較成熟的業務。工信部的需求主要通過下屬管理部門運營商來實現，運營商項目進入門檻不高，各地運營商一方面滿足工信部網路正常運營維護的監管要求，一方面滿足於自身的網路優化、大數據運營，做內部支持使用；網信辦市場是近幾年增速較高的市場，和政府的預算強相關。恆為科技主要通過系統集成商，最終的客戶為運營商與政府相關部門。
網信辦（中華人民共和國國家網路辦公室）為新設省部級單位，網路監管需求隨著部門的正式運轉而大幅增長。2014年2月27日，中央網路安全和信息化領導小組成立。網信辦是以規格高、力度大、立意遠來統籌指導中國邁向網路強國的發展戰略，在中央層面設立一個更強有力、更有權威性的機構。
根據現有公開資料顯示，網信辦預算開支增幅較大，集中在共產黨事務支出和網路安全與信息化項目，作為新興監管部門，未來將有很大的預算增長空間。2018年全國31省網信辦預算開支總計約十億。通常可以按中央預算支出占整個財政盤子三分之一去估算整個市場規模約在幾十億的量級。2018與2017年同期相比，增幅主要支出項目集中在「其他共產黨事務支出」與網路安全與信息化。
（3）恆為科技通過系統集成商向運營商、政府提供最終服務，具備完善的供應鏈管控能力
公司網路可視化基礎架構產品主要客戶為系統集成商、產品最終用戶為政府機構、電信運營商和金融機構等。公司依靠自身強大的研發實力、高品質的產品和優質的服務已經與該等客戶建立了長期穩定合作關係。公司不存在對單個客戶的銷售額占公司當期銷售總額比例超過50%的情況。
公司向前五大供應商採購金額占採購總金額的比例低於50%，不存在嚴重依賴供應商的情形。公司非常注重供應鏈建設。公司的主要採購方式為：採購部根據物料請購單中物料的名稱、數量、交貨期，以及技術要求，向一家或多家合格供應商進行詢價，並在詢價基礎上通過比價、議價等過程確定最終供應商並簽訂採購訂單。公司建立了完善的供應商管理制度，每年會對供應商進行審核評定，建立合格的供應商資料庫，並與信譽良好的供應商建立長期合作關係。公司完善的供應鏈管控能力，得到了包括華為、諾基亞在內的多家大型客戶的供應商認證，使得公司積累了很好的產品形象和口碑。同時，完善的供應鏈管控能力為恆為科技向客戶提供高性價比產品提供了保障。
（二）供給：產業鏈位置和商業模式差異決定了公司差異
在網路可視化產業鏈裡面，主要有四個環節，硬體設備提供商，位於產業鏈上游提供最基礎的網路，提供網路分流器、流量採集器或者網路探針產品，通過這個環節來獲取數據；系統集成商位於產業鏈中游，將對外採購及自製的軟硬體產品集成為整體系統交付給建設單位；系統集成商一般具備系統集成資質，能夠組織協調整體系統的建設工作，向下游單位交付完整的應用系統。其中，系統集成商按職能可劃分為應用開發集成商和系統建設集成商。應用開發集成商具有自研產品，能夠提供應用軟體系統並具有系統集成能力；系統建設集成商僅提供系統集成服務，負責系統各模塊的聯調對接、整合、安裝部署、工程建設組織協調等。在大型複雜系統項目中，建設單位通常會引入系統建設集成商，負責整體系統建設工作。
恆為科技主要是硬體設備提供商，位於產業鏈上游。主要以①②③種方式，通過系統集成商進入客戶的名單，滿足客戶的需求。產業環節分工有所不同，毛利率差別較大，恆為科技、恆揚數據、迪普科技作為單純的硬體設備提供商以及烽火星空作為單純的系統集成商毛利率都維持在50%-60%的水平。中新賽克作為硬體設備商和系統集成商毛利率在80%，但是作為產業鏈裡面主要的玩家可以看到，凈利率水平都維持在20%的位置。
（1）網路可視化產業鏈
網路可視化行業的上游主要是電子晶元和元器件製造業，其中晶元為最主要的原材料，目前全球主要供應商有Intel、Broadcom、Cavium、Altera、EZchip等，競爭相對充分。網路可視化行業的下遊行業為運營商、政府、金融、互聯網、教育、能源等行業，涵蓋國家基礎設施、企業信息化和城市信息化等領域。按用戶類型不同，用戶市場可分為政府用戶市場、電信運營商用戶市場和企業用戶市場。隨著「互聯網+」的實施，互聯網與各行業的跨界融合將更加頻繁和深入，各行業的網路優化與運維、信息安全、大數據運營等需求將不斷被發掘，這一方面將帶動網路可視化產品的市場快速增長，另一方面也將反過來推動整個市場的技術水平和創新能力的提升。
網路可視化應用的發展，在多種技術和需求的推動下，經歷了從網路使用分析到網路可視化技術的業務控制和管理再到業務智能三個階段。
（2）嵌入式計算行業產業鏈
嵌入式計算行業的上游是晶元與元器件廠商。下游是各個行業的OEM 廠商，即原始設備製造商，在產業鏈中是指將嵌入式計算系統集成在自身產品中的設備製造商，例如通信行業的愛立信、諾基亞、華為，汽車行業的通用、福特等。
在嵌入式計算行業內，按廠商的定位，主要可分為嵌入式軟體提供商、嵌入式硬體提供商、以及嵌入式解決方案提供商。其中嵌入式解決方案提供商一般直接提供產品與服務給OEM 廠商；而嵌入式軟體提供商和嵌入式硬體提供商可以直接提供產品給OEM廠商，也可以向嵌入式解決方案提供商提供產品，由嵌入式解決方案提供商與自有產品整合在一起作為解決方案向下游OEM 廠商提供。另外，一些嵌入式軟體提供商也向嵌入式硬體廠商提供產品，例如開發工具、操作系統等。
（三）全球流量增長和網路基礎設施演進與擴容，進一步驅動網路可視化市場高速發展
（1）網路用戶數和網路流量的快速增長驅動下，網路可視化市場整體實現了持續高速發展
近年來，隨著全球網路與IT 基礎設施建設的不斷完善，以及互聯網與信息技術的快速應用和普及，網路用戶數和網路流量的快速增長、政府對網路內容的監管需求和對信息安全的重視等因素的驅動下，全球網路可視化市場整體保持平穩快速發展。截至2008 年6 月，中國網民數量達到2.53 億，網民規模躍居世界第一位。伴隨著中國網路用戶和流量的飛速增長。中國三大電信運營商營收規模位於世界前列。根據webhosting.info 發布的數據，截至2015 年3 月30 日，中國互聯網域名總數位居全球第二位。與此同時，我國互聯網用戶平均網速相對較低，運營商網路負荷存在較大壓力。在這一背景下，國內電信運營商、政府管理部門基於網路可視化技術對網路進行深度分析、優化和管理的需求，不斷推升中國網路可視化市場的飛速擴展。根據Grand View Research 的研究，全球網路可視化市場預計到2020 年將達到47億美金，2014 年~ 2020年之間的年複合增長率達30.6%。從市場區域來看，亞太區域是網路可視化最大的市場，2013 年佔有全球37.4%的市場份額，預計2014~2020 年將實現31.6%的複合年均增長率。根據賽迪顧問統計數據，2016 年我國網路可視化市場規模為137.08 億元，預計2018 年規模將達到199.89 億元，2016-2018 年年複合增長率將達到20.75%。
（2）網路基礎設施本身的演進與擴容以及網路可視化下游應用的不斷擴展，帶動了網路可視化行業的快速增長，並為網路可視化行業帶來廣闊的市場前景
無線與移動網路的升級與擴容，帶來基於無線與移動網路部署的網路可視化項目需求的迅猛增長。隨著運營商投入的持續增加，以及相關技術和標準和不斷演進，移動通訊網路基礎設施建設近年來取得了迅速的發展。根據工業和信息化部發布的《2016 年通信運營業統計公報》，2016 年，新增移動通信基站92.6 萬個，總數達559 萬個。移動網路服務質量和覆蓋範圍繼續提升。
寬頻骨幹網的升級與擴容，將帶動網路可視化業務的快速增長。寬頻中國戰略引領下寬頻網路的迅猛發展，寬頻網路架構的持續優化。中國已建成覆蓋全國、連接世界、技術先進、全球最大的寬頻網路，網民數量全球領先，業務應用快速增長，成為名副其實的網路大國。據工業和信息化部發布的《2016 年通信運營業統計公報》顯示：2016 年，三家基礎電信企業固定互聯網寬頻接入用戶凈增3774萬戶，總數達2.97 億戶。其中，光纖接入(FTTH/0)用戶凈增7941 萬戶，總數達2.28 億戶，占寬頻用戶總數的76.6%，比上年提高19.5 個百分點。8M 以上、20M 以上寬頻用戶總數占寬頻用戶總數的比重分別達91.0%、77.8%，比上年分別提高21.3、46.6 個百分點。同時，移動數據及互聯網業務收入占電信業務收入的比重從上年的27.9%提高至36.4%。移動寬頻用戶（3G/4G）在移動用戶中的滲透率達到71.2%，比上年提高15.6 個百分點。根據工業和信息化部電信研究院發布的數據，我國寬頻網路架構持續優化，已形成10 大骨幹直聯點全國性布局，我國互聯網網間互聯帶寬超過1600Gbps。除了寬頻骨幹網網間互聯帶寬不斷增長外，寬頻骨幹網的技術和標準本身也在不斷演進，每一代技術大約統治寬頻骨幹網4~5 年，而每一次技術和標準的更新換代，都會帶來網路可視化產品需求的相應升級換代。
企業及行業市場帶來下游應用的不斷擴展，持續推動網路可視化需求發展。企業出於防止非法信息惡意傳播，避免國家機密、商業信息、科研成果泄漏，實時監控和管理網路資源使用情況，提高整體工作效率等目的，需要基於網路可視化技術的上網行為管理、內網審計等信息系統。某些特定行業，例如金融行業等，還需要基於網路可視化的網路性能測量與監控系統、智能負載均衡系統和應用交付系統等。
（四）信息系統國產化與雲計算、視頻、大數據融合計算的發展需求，使國內嵌入式計算行業市場面臨爆髮式增長
恆為科技在嵌入式計算行業的主要業務和未來發展重點，主要在工業控制、無線與網路、視頻等領域。軍工信息化與信息系統國產化趨勢、工業4.0 浪潮的推動以及，SDN/NFV、企業雲計算的發展都將極大的帶動嵌入式計算行業的市場增長。
（1）軍工信息化與信息系統國產化趨勢為嵌入式計算業務帶來良好的市場前景
各行業信息系統大部分屬於嵌入式系統，信息系統國產化趨勢為嵌入式計算帶來良好市場前景。信息安全已經成為事關國家安全和國家發展、事關廣大人民群眾工作生活的重大戰略問題。信息安全將受到政府及重點行業的高度重視，未來幾年信息安全行業將繼續維持較高的景氣度快速發展，並且在國產化替代的大背景下，自主可控的國產安全廠商會有巨大的市場空間和前景。尤其在軍工行業，信息化與國產化同步推進的步伐正在加快。十八屆三中全會、2014年8 月29 日中共中央政治局第十七次集體學習、以及2014 年12 月3 日至4 日召開的全軍裝備工作會議，都強調了軍工領域的信息化與自主創新。
（2）SDN 與NFV 的高速趨勢會給公司的嵌入式計算業務帶來新的市場機會。
SDN和NFV帶來的下遊行業發展將會重構新一代嵌入式計算業務產品，為嵌入式計算產品帶來新的發展機會。根據市場調查公司Research and Markets 的研究報告，運營商SDN 和NFV 投資在2016 年至2020 年間將以46%的年複合增長率增長，2020 年營收將達180 億美元。SDN 與NFV 的發展趨勢會給公司的嵌入式計算業務帶來新的市場機會，下遊行業，特別是網路通信與信息安全領域，將會在這一趨勢下重新構建新一代產品。一方面，SDN 與NFV 顛覆了原有網路的構架，是一次行業洗牌的機會，大家重新在同一起跑線上競爭的同時也出現了更多的創新機會。另一方面，SDN 與NFV 具有打破大廠商壟斷專業設備市場的威力，促進更多廠商參與到網路創新中，但同時要求行業分工進一步細化專業化，例如，需要嵌入式計算廠商能夠提供滿足各種SDN 與NFV 應用的嵌入式計算平台，這正是類似恆為科技這樣的廠商的發展機會。
（3）視頻處理與大數據應用都向融合計算髮展，為嵌入式計算業務帶來巨大的市場空間
視頻流將成為移動網路中的主要流量，其佔比也將從2014 年的55% 增長到2020 年的75%。隨著視頻流量的激增，視頻處理行業的主要應用，例如視頻編碼、視頻轉碼、智能視頻分析等，都向融合計算的視頻處理平台發展。為嵌入式計算業務帶來新的市場空間。
全球數據規模呈現爆髮式增長，同時也帶動了大數據技術和服務市場的發展。大數據處理需要海量的數據存儲空間、並且需要頻繁高速的對存儲數據進行訪問，存儲與計算單元之間需要緊密結合，以儘可能提升存儲訪問性能，滿足大數據處理對於存儲的高帶寬、低延遲要求。在很多場景下，都需要巧妙集成並平衡各種處理資源的融合計算平台來應對。通過將不同計算技術融合在一起，可以成為面向細分大數據應用的優化平台，隨著大數據應用的發展，這類產品將具有很大的市場空間。
（五）嵌入式計算進入壁壘較高，網路可視化市場競爭不斷加劇
嵌入式計算行業具有較高的技術壁壘與市場進入門檻。提供嵌入式計算產品和解決方案的廠商，通常需要具備多種技術的深厚積累，例如硬體設計（尤其是高速信號設計）技術、機械結構設計技術、嵌入式CPU 技術、高性能協處理器加速技術、嵌入式軟體開發技術、FPGA（可編程門陣列）開發技術、嵌入式操作系統和底層驅動開發技術等等，並且需要對各類嵌入式計算應用有很深的理解，才能選擇最合適的系統架構和技術方案來構建產品。同時，提供嵌入式計算的廠商市場和應用需求的理解，對客戶的採購周期、時間點以及採購決策關鍵考量因素的把握，再到對市場出貨需求的波動性把握和對生產備料的節奏掌控等等都有很高的進入門檻、對於新進入者，要全面掌握各個環節的運作經驗，需要較長的時間周期。
隨著網路可視化市場容量的增長，市場進入者也在增多，競爭激烈程度正在加強。部分企業期待快速看到短期績效，有時會採取低價競爭策略，未來國內網路可視化行業競爭將會不斷加劇。
網路可視化市場直接競爭對手為恆揚科技和中新賽克，其分流採集產品對應恆為科技的網路可視化基礎架構產品。毛利率與恆揚科技不相上下，但低於中新賽克，主要原因為：公司主要客戶為集成商，中新賽克主要客戶包括電信運營商等最終用戶、集成商等，且最終用戶銷售佔比較高；另一方面，中新賽克原材料晶元及元器件的主要供應商為中興通訊及中興通訊的關聯方，採購成本相對較低。此外，中新賽克側重於保密要求較高的應用領域。
三、行業耕深多年，具備領先的專業技術和持續創新能力，提供完善和差異化的產品與服務
（一）具備市場先發優勢和全面的產品布局能力
公司是國內較早從事網路可視化基礎架構產品的開拓者之一，現在逐漸樹立了公司在行業及市場的先行者地位。公司是國內此領域中基礎架構技術概念與產品的創新者和推動者，產品技術與市場份額都較為領先；並且作為獨立基礎架構提供商，合作範圍廣泛，市場影響力大，綜合競爭力具有優勢。
在嵌入式與融合計算平台業務方面，公司是最早開發並推廣高端網路處理與嵌入式多核計算平台的廠商之一，在相關細分領域內技術水平與市場份額都較為領先，尤其在大數據加速領域，綜合競爭力具有優勢。
（二）領先的專業技術和持續創新能力，提供差異化的產品與服務
公司自成立以來非常重視並投入大量資源用於產品研發和技術創新工作，擁有一支研發能力強、梯隊層次好的研發團隊。截至2017 年12月31日，公司研發人員190人，佔比67.41%。2014年度至2017年度，公司的研發費用占同期營業收入的比例分別為16.88%、14.99%、16.13%和17.84%。研發體系覆蓋了計算、網路和嵌入式領域的硬體和軟體的研發，多年來的持續積累使公司具備計算、網路和嵌入式領域方面的多項核心技術，這些核心技術支持了各條業務線推出具備市場競爭力的產品，能夠為客戶提供完整可靠的技術解決方案。截止2017年12月31日，公司共擁有7項發明專利，47項軟體著作權。
公司專註於智能系統領域內中高端技術與產品的研發，在行業內技術實力較為領先，是國內領先的網路可視化基礎架構以及嵌入式與融合計算平台提供商之一。
在網路可視化基礎架構業務方面，公司是最早進入網路可視化領域的國內廠商之一，是國內此領域中基礎架構技術概念與產品的創新者和推動者，產品技術與市場份額都較為領先;並且作為獨立基礎架構提供商，合作範圍廣泛，市場影響力大，綜合競爭力具有優勢。
在嵌入式與融合計算平台業務方面，公司是最早開發並推廣高端網路處理與嵌入式多核計算平台的廠商之一，在相關細分領域內技術水平與市場份額都較為領先，尤其在大數據加速領域，綜合競爭力具有優勢。
（三）核心管理團隊成員多為行業專家，具備豐富研發經驗
公司管理團隊成員多具有信息技術背景，且同時具備豐富的研發經歷。
四、公司募投項目介紹
本次公開發行股票募集資金將用於網路可視化技術平台升級及產業化項目、嵌入式計算技術平台升級及產業化項目、融合計算技術平台升級及產業化項目和營銷網路建設。預計募集資金到位當年股東回報主要仍將通過公司現有業務產生收入和利潤實現，公司現有業務預計經營穩定，不會產生重大變化。按照本次發行2,500萬股，募集資金總額不超過36,064.08萬元計算，公司股本和凈資產規模將大幅增加，預計募集資金到位當年，公司每股收益（扣除非經常性損益後的每股收益、稀釋後每股收益）受股本攤薄影響，相對上年度每股收益呈下降趨勢。
五、公司財務分析
（一）盈利能力分析
公司的總資產報酬率和總資產凈利率2015年來呈現下降趨勢，在同行業處於較高水平。公司的總資產報酬率和總資產凈利率均從2015年開始持續下降，截至2017年底仍處於行業可比公司中較高水平，2017年繼續下降，這和公司凈利率增長幅度不高同時資產規模持續大幅增加有關。
公司的凈資產收益率較高於可比公司，盈利能力強。公司的凈資產收益率從2014年到2016年基本保持平穩，2017年有所下降，主要原因是公司2017年6月掛牌上市導致凈資產增加較多，但是公司盈利水平總體保持在同行業較高水平。
（二）資本結構和償債能力分析
公司資產規模呈現增長趨勢，公司資產結構以流動資產為主，流動性較好。公司2014~2017年末資產總額分別為27,342.20萬元、30,863.75萬元、37,418.89萬元和76,790.36萬元。公司的資產以流動資產為主，2014年-2017年流動資產佔總資產的比例分別為75.51%、78.33%、82.15%和84.68%，流動資產比重較高，資產規模的擴大主要得益於營業收入的持續增長、盈利能力的不斷提高和新增股東的資金投入，顯示了公司業務持續發展的良好狀況。公司資產結構基本保持穩定，流動資產佔總資產比例較高，保持在80%以上，顯示公司資產的流動性較強，主要是由於軟體及信息技術服務業企業普遍具有的輕資產特性決定；另外，公司近年業務規模快速發展，需要充足的流動資金投入日常經營周轉和擴大業務規模，從而形成流動資產佔比較高的資產結構。從流動資產結構看，主要包括貨幣資金、應收賬款、營收票據、預付款項、存貨和其他應收款等與公司生產經營活動密切相關的流動資產。公司保持較高存貨的比例系公司經營業務的特點所致。公司存貨包括原材料、庫存商品、發出商品、半成品和委託加工物資。公司需根據業務需求提前對原材料進行採購備貨，公司對客戶有明確需求的產品，存在適量備貨的情況，同時由於主要客戶以電信運營商和政府機構為主，其項目通常於年初進行規劃，項目建設以下半年居多，尤其是第四季度生產和訂單履行發貨更為集中。以上幾點經營業務的特點，導致了公司的整體存貨佔比較高。公司2017年新增5,700萬其他流動資產主要是購買的理財產品尚未到期所致。
公司應收賬款占營收的比重基本穩定，賬齡在一年以內的應收賬款佔比均在96%以上。公司應收賬款餘額隨著營業收入和資產規模的增長，基本呈持續增長趨勢；2014-2017年應收賬款賬麵價值占營業收入的比例有所上升，2017年應收賬款同比增長113.15%，主要是公司業務規模擴大導致。公司應收賬款以一年以內的款項為主，賬齡在一年以內的應收賬款佔比均在96%以上。公司的應收賬款較為集中，2014-2017年各期末前五名應收賬款餘額佔比分別為62.51%、75.84%、76.58%和81.11%。公司客戶還款信譽良好，應收賬款的回收風險可控，公司未發生過大額應收賬款壞賬核銷的情況。公司各期末主要應收賬款客戶在當期或上期銷售金額也較大，與同期主要銷售客戶基本匹配。公司應收賬款質量較高，應收賬款回收風險較小。
公司存貨規模逐年上升，與營收增長趨勢基本一致，主要由原材料、庫存商品、發出商品、半成品和委託加工物資構成。公司存貨餘額基本呈逐年增長趨勢，是公司業務規模擴張，相應增加備料備貨所致，與公司主營業務收入的增長趨勢基本一致。2014 至2016 年末公司存貨餘額呈逐年增長，與公司營業收入變動相匹配，2015 年末存貨餘額較2014 年末增長10.48%，2016年末存貨餘額較2015年末增長24.64%。2015 年末公司存貨餘額較2014 年末增長817.87 萬元，主要系庫存商品和半成品因營業收入的增長相應增加所致。2016年末公司存貨餘額較2015 年末增長2,124.89 萬元，主要系2016 年期末發出商品金額較大以及原材料備貨增加所致。2017年末存貨餘額較2016年年末增長8,744.59 萬元，主要是公司業務規模擴大，備貨增加所致。其中委託加工物資2017年年末較2016年增長1,436.43 萬元。從存貨結構上來看，存貨包括原材料、庫存商品、發出商品、半成品和委託加工物資。其中，發出商品占存貨比重相對較高，其餘原材料、庫存商品及半成品占存貨比重相對均衡。
公司流動比率和速動比率2016年以後增長至行業較高水平，具備較強的短期償債能力。公司流動比率、速動比率均保持在較高水平，短期償債能力較強。
公司資產負債率和權益乘數保持在較低水平，處於行業較低水平。公司財務結構穩健，短期內不存在較大的償債風險，公司具有較強的償債能力，不存在無法償還債務本息的風險。經營穩健。
公司現金流動負債比和現金債務總額處於行業中等水平，承擔債務的能力和公司經營活動產生的現金對流動負債的保障程度整體較強。現金流動負債比和現金債務總額比在2017年有明顯較大幅度的下降，與公司存貨採購量增加有關。
（三）營運能力分析
公司的應收賬款周轉率處於同行業可比公司中的較高水平。公司應收賬款周轉率保持在3.74 次/年左右，與可比公司相比處於較高水平，顯示了公司對應收賬款回收風險的有效控制及在經營資金周轉、貨款回籠等方面的良好管理能力。另外，公司的銷售客戶多為信譽良好的客戶，應收賬款無法收回的風險較小，這也保證了公司具有良好的應收賬款周轉能力。
公司存貨周轉率低於可比公司，2014年來呈下降趨勢。公司存貨周轉率保持在1.2 次/年左右，2014 年、2015 年、2016年均低於恆揚科技，2016 年和2017年略高於中新賽克。公司存貨周轉率低於同行業水平的主要原因為公司所使用的晶元類原材料主要為高端元器件，供貨周期較長，公司為及時響應客戶需求通常提前備貨；此外由於公司在第四季度訂單較多，生產及訂單履行較為集中，期末庫存商品和發出商品金額較大。
（四）現金流分析
公司經營活動現金流量凈額與凈利潤存在一定差異，主要是由於公司經營性應收、應付項目的增減變動所致，與其實際經營情況相符合。公司經營活動產生的現金流全部來源於主營業務。經營活動現金流入主要來源為銷售商品、提供勞務收到的現金，經營活動現金流出主要為購買商品、接受勞務支付的現金及支付給職工和為職工支付的現金。公司經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤不完全匹配，主要是因為發生非付現成本費用（資產減值準備、固定資產折舊、無形資產和長期待攤費用攤銷）、存貨的變動、經營性應收項目和經營性應付項目的變動所引起，其中，應收賬款的發生與回收情況對凈利潤轉化為經營性現金流入有較大的影響。2017年公司經營活動產生的現金流凈額為凈流出5,871萬元，同比下202.90%，主要原因是現金流入基本與去年保持相同略增，但現金流出因年內加大產品備貨力度而導致支付採購貨款、購買商品、接受勞務支付的現金同比增加10,953.18萬元，較上年增長80.27%；以及因研發投入加大導致支付員工薪酬大幅增加，支付給職工以及為職工支付的現金同比增加1,769.83萬元，較上年增長33.44%。
公司投資活動的現金凈額總體為負值，反映公司正在擴張業務規模。2014年公司投資活動產生的現金流量凈額為-4,737.32萬元，主要是由於2014年公司新購置辦公場地，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付現金較多。2015年投資活動產生的現金流量凈額為-1,553.28萬元，主要為支付2014年購置辦公場地尾款1300萬元。2016到2017年投資活動現金凈流量減少11,021.20萬元，主要系購買上海、武漢研發場地的投入，以及購買的理財產品尚未到期所致。
公司2014年來各期籌資活動產生的現金流量凈額有正有負，與公司的融資活動和股利分配政策相匹配。籌資活動產生的現金流出主要是向股東分配現金股利所支付的現金，籌資活動產生的現金流入主要是投資者向公司增資所支付的增資款。2014 年公司籌資活動現金流量凈額為正，主要是由於公司當年進行了增資擴股。2017年公司籌資活動現金流量凈額為正主要因為2017年首次公開發行股票募集資金到賬所致。
六、盈利預測及投資建議
考慮到公司所處的網路可視化和嵌入式計算市場規模巨大，互聯網發展與產業政策大力驅動產業發展，公司在行業耕深多年，具備領先的專業技術和持續創新能力，可以提供完善和差異化的產品與服務，預計2018-2020年營收為4.21億元、5.52億元、7.27億元，凈利潤為1.06億元、1.42億元、2.02億元，對應PE為35倍、26倍、18倍首次覆蓋，給予推薦評級。
風險提示：經營風險、財務風險、管理風險、技術風險。
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