盧鋒：中國經濟如何穩中求進與穩中防變？

最新 05-28

盧鋒觀點

中國經濟增速止跌企穩並小幅回升，顯示基本面優勢與增長韌性。經濟潛力仍受到體制不完善因素制約，鞏固企穩回升走勢仍面臨不少困難。

經過後危機時期多年下行調整後，2016-17年中國經濟增速止跌企穩並小幅回升，今年前幾個月繼續保持中高速增長，顯示中國宏觀經濟具有基本面優勢條件與增長韌性。同時也要看到，經濟增長內在潛力有序釋放仍受到體制機制不完善因素制約，國際經貿與金融環境存在新的不確定性和風險因素，鞏固宏觀經濟企穩回升走勢並推動形成內生增長新景氣局面仍面臨不少困難。在肯定宏觀經濟積極向好條件同時，也需適當關注穩中釀變因素並防範可能出現穩中生變局面。

經濟走勢穩中有進

2017年全球經濟增速從上年3.2%上升到3.8%，達到2011年以來最高增速，年度0.6個百分點提升是2010年以來全球經濟最大年度增速提升。去年全球經濟增長又一亮點，是出現發達國家與新興經濟體同步增長回升的形勢：去年發達經濟體整體經濟增速從2016年1.5%上升到2.3%，新興經濟和發展中國家經濟增速從4.4%上升到4.8%。

2016年中國內需較快增長推動宏觀經濟止跌企穩，並對全球經濟增長做出明顯貢獻。去年全球經濟同步增長環境下，中國經濟增速出現2010年以來第一次顯著回升，實際GDP增速2016年6.7%提升到2017年6.9%。今年1季度，中國經濟繼續保持了6.8%較快增速，消費物價和工業物價指數分別維持在2.1%和3.1%比較平穩水平，宏觀經濟呈現穩中有進良好走勢。

中國經濟近來呈現企穩向好形勢得益於多方面因素。首先是居民可支配收入和消費支出較快增長，2012-2016年間中國居民消費平均實際增速約為8.0%上下，小組高於同期GDP實際年均增速。同期零售實際增速約為10%，比GDP實際平均增速高出近3個百分點。去年消費佔總需求比例有所回落，未來消費相對貢獻作用變動需要關注，不過總起來看消費比較穩健增長在本輪經濟下行調整中發揮了重要的支撐增長作用。

其次是固定資產投資與工業增加值增速經過多年下行調整後出現止跌企穩與溫和回升走勢。城鎮固定資產投資名義增速從2016年上半年低谷5%上下回升到近來10%上下，考慮投資品價格指數變化的投資實際增速從一度為負值回升到最近5%左右。工業增加值增速從早先兩位數逐步回落到2015年底和2016年初不到6%，近兩年逐步回升到6%和7%之間。在重工業及相關部門中，發電、煤炭、貨運量近年企穩回升。新興產業較快增長顯示增長動能結構積極變化。如近兩年「信息傳輸、軟體和信息技術服務業」保持20%-30%上下高速增長，集成電路產量增速在20%上下，工業機器人利用爆發期產量增速達到40%-50%上下。

再次是外貿出口經過2015年後近兩年罕見下行調整後，隨著外部環境改善從去年開始較快回升。2018年2月出口規模2409億美元，超過2015年2月歷史最高值2355億美元。2016年工業利潤由負轉正比上年增長8.5%，2017年增長21%，是2012年以來最高一年。近期宏觀經濟企穩向好的走勢，顯示中國經濟基本面優勢條件和面對深度調整衝擊的增長韌性。

近年宏觀政策特點

十八大以來中國決策層改進創新宏觀調控政策，對宏觀經濟近來出現企穩向好形勢發揮了積極作用。不同於比較成熟市場經濟國家主要採用財政貨幣政策工具調節宏觀經濟，對近年中國特色宏觀調控政策需從較多維度觀察理解。

首先是供給側結構改革政策。2015年底以來中國最高決策層提出並實施供給側結構性改革，作為推進各個方面經濟政策的主線。近年供給側結構性改革政策重要內容取向，是通過結構性調控和改革手段化解經濟深度調整期不平衡、不協調、不可持續因素，客觀具有宏觀調控政策含義。供給側結構性改革重點內容涵蓋「三去一降一補」，即減少過剩產能、減少過量庫存、減少過高槓桿、降稅減費、補齊供求短板等等。例如去產能政策實施結果，使得2013-17年累計退出鋼鐵產能1.7億多噸、煤炭產能8億噸，安置分流職工110多萬人。

其次是金融監管政策。觀察近年中國貨幣和財政政策的方針定位與實施內容關係，需結合同期金融政策具體內容指向才能得到較好理解。近年金融政策包含多重目標，除了支持實體經濟融資需求、降低企業融資成本、改進金融體系結構，還有一個重要目標是防範化解早先經濟擴張刺激時期遺留以及近年新生的金融風險以維護金融穩定。為此政府有關部門持續控制「表外融資和企業債」與「理財產品」等第一代影子銀行業務，使二者同比增速分別回落到約6%和零增長。近來對2014-15年較快擴張的「資管」與「同業」等第二代影子銀行業務年加大政策監管力度，有效遏制住其快速擴張勢頭。

再次是穩健貨幣政策。針對外匯儲備停止趨勢性增長派生的貨幣政策環境階段性變化，央行創新採用「常備借貸便利」（SLF）、「中期借貸便利」（MLF）、「抵押補充貸款」（PSL）等政策工具實施基礎貨幣投放，同時利用傳統貨幣政策工具多次降息降准，力求兼顧為經濟運行保持充足流動性與降低宏觀槓桿率以控制金融風險的多重目標。2012年4月到2015年11月六次降息，一年期貸款利率從6.25%下降到4.35%,同期一年期存款利率從3.5%下調到1.5%。2011年12月到2016年4月七次降准，大型機構法定存准率從21.5%調到17%，中小機構從19.5%到15%。

在上述貨幣金融政策作用下，中國社會融資總額增速在退出四萬億刺激政策後趨勢性下降，近年保持在13%上下水平，但是今年1季度降到接近10%低位水平。社會融資增量結構發生較大變化，突出表現為銀行信貸所佔比例較大幅度回升，從2011-2013年51%-57%上升到過去兩年70%以上，今年1季度該指標值達到81%，與此同時各類影子銀行業務所佔比例不同程度下降。廣義貨幣M2和信貸增速近年大體保持在12%-15%，但是去年以來廣義貨幣增速顯著下降，伴隨用3個月Shibor利率衡量的短期流動性趨緊。在這一背景下，央行決定4月25日再次降低存准率，大型機構和中小機構法定存准率分別降到16%和14%。

最後是積極財政政策，在近年深度調整期對穩增長發揮重要作用。2011年以來中央財政預算內赤字從5000多億元增長到近年2萬多億元，財政赤字GDP比例從2011年1.13%上升到2017年3%。2018年中央預算內財政赤字規模不變，赤字率下降，體現邊際降低赤字相對規模政策意向。積極財政政策與金融政策結合的另一重要內容，是2015年「國務院決定用3年左右時間置換14.34萬億元的地方政府存量債務」。2015-2017年發行10.9萬億元置換債券與約4萬億元地方新債，兼具化解金融風險與積極財政政策雙重效果。

仍未走出調整階段

中國經濟增速從2007年14.2%新世紀峰值回落已有十餘年，自2010年達到後危機時期10.6%峰值進入增速減緩期也已有七年，雖然2016和2017年經濟增速止跌企穩與小幅回升，然而經濟運行仍未根本擺脫減速下行壓力。鞏固經濟穩中向好走勢並推動經濟走出下行調整階段，都還面臨一系列制約因素和困難。

受體制機制等方面因素制約民間投資增長動力不足。經驗數據顯示，資本形成特別是民間投資增速下降是後危機時期整體經濟增速減緩的關鍵變數。雖然近年市場驅動的投資減速有多方面原因，包括某些部門產能過剩調整周期性因素影響等等，民間投資不振與一些體制政策不完善因素制約投資增長有關。例如行政壟斷供地體制不利於房地產投資，控制大城市增長政策取向對投資客觀上產生抑制作用，某些部門准入和投資管制政策抑制投資，針對民營企業投資設置的行業壁壘仍未消除不利於釋放有效投資潛力。

從增長結構看存在不利於經濟保持企穩回升勢頭的因素。如去年凈出口外需回升對經濟增長貢獻了0.6個百分點，考慮2016年外需減少拖累經濟增長約0.4個百分點，2017年外需增長對總需求增長相對貢獻了1個百分點，與庫存投資一起對去年經濟溫和回升發揮了關鍵作用。今年外需增長條件雖然比2015-2016年顯著改善，但是難以繼續以2017年類似力度助推經濟增長。

又如居民消費在本輪調整期整體較快增長，對經濟增速階段性回落時保持相對穩定發揮了關鍵作用。然而由於經濟增長多年仍未能走出調整階段，早先助推居民收入和消費增長的階段性積極變數作用逐步遞減，2017年出現消費增長略微不及總需求增長情況。農民工年度增量從高峰時1000多萬人下降到近年300-400萬，城鎮新增就業雖然不斷創新高，但是凈增就業從1365萬人下降到約1000萬人。

近年金融系統風險聚集狀態未能根本扭轉背後有多方面因素，如周期與結構調整通過水落石出效應導致銀行壞賬和違約增加，又如互聯網帶來提升效率技術手段同時給龐茲騙術滲透力擴大提供技術手段，個別典型案例顯示體制不完善環境下權錢交易導致風險，還有在深層改革滯後與金融抑制背景下市場內生出所謂「金融創新」衝動不斷擴張到新領域形成新風險聚集點。在經濟未能根本走出增速減緩調整期環境下，如何協調防風險與穩增長目標關係也存在困難。

外部新風險因素

今年1季度全球主要經濟體仍保持較快增長，然而全面觀察外部經濟環境也面臨多方面變數。首先是主要發達國家經濟較快增長可持續性存在疑問。如2010-17年美國經濟保持八年復甦增長，然而具體觀察其增長實現機制，依靠宏觀刺激政策特別是超寬貨幣政策拉高資產價格，並通過居民凈資產價值上升刺激消費發揮了重要作用，這一增長模式隨著美聯儲寬鬆貨幣政策退出如何調整存在變數。歐央行目前仍維持目前每月300億歐元購債，結束購債後仍將維持高度寬鬆貨幣政策立場，日本央行預計到2019年4月開始財年之前不會改變超級寬鬆貨幣政策。通過超常刺激政策支持較快增長可持續性存在疑問。

其次在美國貨幣政策正常化進程衝擊下，某些新興經濟體面臨匯市和金融風險。美聯儲2015年12月17日加息退出後危機時期實施的零利率政策，此後至今六次加息把基準利率上調至1.5%-1.75%目標區間，美國10年期國債收益率今年5月初在過去七年內第一次達到3%。美元指數從2014年下半年80上下，飆升到2017年初超過100峰值，雖去年回落到90上下，然而最近又出現上升勢頭。美元進入加息周期和匯率走強影響國際資本流動，對宏觀經濟基本面較為脆弱新興經濟體帶來壓力並形成新風險，目前阿根廷相關表現比較突出。

阿根廷經濟多年受高通脹等宏觀失衡問題困擾，近兩年資本賬戶逆差大幅飆升派生比索貶值壓力，過去半年前後比索對美元貶值超過三成，4月底到5月初貶值11%。為穩定形勢阿根廷央行從4月27日到5月4日8天內三次加息，將基準利率由此前7.25%升至40%。5月上旬阿根廷與IMF磋商尋求援助。不僅阿根廷承壓，今年以來土耳其里拉兌美元匯率已貶值超過8%，自2017年8月以來已貶值13.9%，最近發生一周內暴跌6%情況。印尼、俄羅斯、南非、印度也不同程度遭遇壓力。

還有美國貿易保護主義政策與中美經貿摩擦風險因素。特朗普上任後調整美國對華經貿政策，今年以來接二連三製造經貿摩擦，尤其是依據301調查結果宣布將對中國500億進口品加征關稅及其引發的中方反制行動，使雙邊貿易戰成為現實風險。5月中旬兩國財經高官在華盛頓舉行磋商，5月20日發布聯合聲明顯示雙方用磋商談判解決爭端取得重要進展，化解了6月份可能爆發貿易戰的風險。不過中美經貿關係結構性問題難以很快消除，下一步落實兩國框架性協議共識是否會節外生枝，美方是否會就301調查涉及非關稅措施進一步挑起爭端，仍存在不確定性和潛在風險。另外美國貿易保護主義政策與其他國家也頻發摩擦派生風險。

應對穩中釀變形勢

中共十九大提出「新時代」命題與提前實現現代化目標，標誌中國經濟社會發展內外環境發生深刻演變。新時代中國發展目標更加多元，然而通過全面深化改革擴大開放和落實新發展理念以保持經濟較快增長，通過內政與外交政策措施有效組合維護有利於中國和平發展的外部環境，是保證中國成功實現提前建成現代化目標所要求的必要任務。

中國需將供給側結構性改革進一步聚焦到體制機制改革方面，儘快實施關鍵領域新一代深化改革議程，為鞏固國民經濟企穩向好並為新一輪經濟內生景氣增長到來創造必要條件。在促進有效投資釋放增長潛力方面，要加大城市建設用地行政壟斷體制改革力度，增加土地供給靈活性和價格彈性，根治房地產泡沫並促進城市化過程中住房行業穩定增長。要進一步落實產權保護政策，放鬆製造和服務業投資管制，擴大製造和服務業對外開放，釋放非國有部門投資潛能。即便對鋼鐵等行業也要在嚴控環保標準基礎上放鬆投資准入，讓市場決定合理產能與供給增加量。

面對外部環境尤其是中美經貿與整體關係的階段性變化，需按照習近平主席在今年博鰲演講要求加快實施進一步擴大開放舉措，在更好滿足經濟發展新階段國內消費者對高質量產品需求同時，使得中國經濟發展對全球經濟做出更多貢獻。在諸多行業實施產業政策干預，是由中國發展歷史背景塑造的體制轉型期經濟政策重要特徵之一。廣泛細密的產業政策干預在不少領域取得重要積極的成就，同時也對完善國內市場經濟秩序和管理外部經貿關係帶來新矛盾新問題。對新時代產業政策需要在審時度勢總結評估基礎上，有所堅持、有所取捨、突出重點、提高效率。

宏觀經濟政策特徵是因時而變與相機抉擇。目前宏觀經濟保持企穩向好態勢，為推進防治風險、精準脫貧、污染防治「三大攻堅戰」並實現中國官方今年經濟增長目標提供了有利條件。對國內外宏觀經濟領域出現的新情況新問題，又需在動態關注基礎上適當調節有效應對。正如4月23日中共中央政治局會議所指出的：宏觀政策要「注重引導預期，把加快調整結構與持續擴大內需結合起來，保持宏觀經濟平穩運行。」同時「要推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展，及時跟進監督，消除隱患」。

（註：根據北大國發院教授盧鋒2018年5月17日在第十屆中國國際鋼鐵大會演講整理而成。本文刊於FT中文網站）