品質投資：長期擁有高質量公司—要素
聲明：對翻譯勞倫斯·坎寧安《品質投資:長期持有高質量公司》一書，不涉及任何商業行為。僅供投資愛好者交流學習使用。
關於作者
勞倫斯·坎寧安寫了十幾本書，包括沃倫·巴菲特的散文《美國企業界的教訓》( secures for corporation America )，該書自1996年以來與傳奇人物巴菲特合作連續出版；《超越巴菲特的伯克希爾:持久價值的價值觀》(哥倫比亞大學出版社2014年)；《現實世界中的契約:大眾契約的故事及其重要性》(劍橋大學出版社，2012年)。坎寧安的專欄發表在世界各地的許多報紙上，包括《金融時報》、《紐約時報》和《華爾街日報》，他的研究發表在哥倫比亞大學、哈佛大學和范德比爾特大學等頂級學術期刊上。坎寧安是喬治華盛頓大學的一位著名教授，他還廣泛授課，每年為各種學術、商業和投資團體舉辦多達50場講座。
托凱爾·特維特爾·艾德是阿科資本的投資組合經理。2013年，他從挪威的SKAGEN基金重返AKO，在那裡，他花了四年時間擔任SKAGEN 90億美元全球股票基金的投資組合經理。在此之前，艾德曾在AKO Capital擔任三年投資分析師，在AKO之前，他曾在麥肯錫公司的企業融資實踐中擔任管理顧問。艾德擁有倫敦經濟政治學院的一流經濟學學位。
第一章 要素
在過去的20年里，法國化妝品巨頭歐萊雅的有機銷售增長一直非常穩定，平均增長率超過了6 %。僅有2009年一年略有下滑。該公司一直保持著強勁的資本回報率，從2009年開始，資本回報率從中高水平逐步上升。它的利潤現金轉換也一直表現較好。
儘管歐萊雅的增長速度並不能證明它是一個成長性較高的股票，但這並沒有影響它取得非凡的長期投資結果。在這20年間，歐萊雅的盈利增長增加了11%，股價上漲了1000%以上，在這一過程中表現超過了整個市場近五倍。
出色的股東回報在很大程度上反映了歐萊雅持續現金產生和有效現金配置的良性循環。公司在研發、營銷和推廣方面投入了大量資金，並獲得了一批新品牌，其回報也非常具有吸引力。過剩的資本被轉移到支付穩步增加的股息和通過回購減少了股票發行量超過10%。
歐萊雅例子說明了穩定的產業結構、理性增長的管理團隊、差異化的產品和獨特的競爭優勢組合所帶來的好處。這些因素使公司能夠利用其誘人的增長機會取得長期的成功。換句話說，這些是優質公司的基石。它對我們尋求的具有吸引力的財務特徵的實現和可持續性公司至關重要。
我們先討論資本回報率和增長，然後再看管理團隊如何影響公司的前景。最後，我們探討了不同的行業結構、客戶利益和競爭優勢如何影響質量評估。
資本分配
公司可以選擇以下四種主要方式之一分配資本:用於增長的資本性支出；廣告宣傳或研發；合併和收購；或通過股息或股票回購分配給股東。我們依次分析每一種情況，並簡要地考慮了周轉資本，這是資本配置中一個未得到充分重視的方面。這些資本配置決策是公司創造價值和摧毀價值最關鍵的區別。
一、資本回報與增長
增長性資本支出
公司通常將所有內部投資稱為資本性支出，但維護所需的資本支出與增長或擴張所需的資本支出有重要區別。與增長類資本支出不同，維持資本支出只是為了維持現狀。因此，這種形式的資本支出相當於經常性業務的資本支出，應該是相對可預測的。而增長資本性支出，顧名思義，就是為了實現有機增長而投入的資本。這方面的例子可能包括建造一座新工廠以提高產能，或是零售業新店投資。
如今，瑞典時尚零售商H & M在全球有3500多家門店，高於2005年的1200家。2017年公司每天開設相當於一家以上的分店。儘管銷售增長相對溫和(過去10年平均略高於1% )，但H & M新店投資的穩定回報)使集團在此期間的每股收益增加了一倍以上。這種資本分配的表現值得稱讚。以這種方式保持有機增量資本支出的高回報會產生顯著的複合增長，使其成為我們在有適當投資機會的地方優先使用的資本。
研發、廣告和促銷投資
聯合利華( Unilever )生產的Dove soap令人印象深刻的銷售額，主要來自於數十年的歷史營銷支出。聯合利華通過創建品牌意識，實際上是在消費者的意識上進行投資。它佔據了進入市場的心理壁壘，因為競爭對手需要花費大量資金來取代消費者心目中的品牌。雖然持續的品牌廣告是維持知名度所必需的，但很大一部分是為了影響新一代消費者，而這種支出最能被視為相當於維護資本支出。這與增長資本支出更具可比性。
在許多行業，廣告支出是公司競爭優勢和未來增長的重要起點。雖然一些廣告努力在推動現有的銷售，但真正的價值來自旨在建立品牌的持續過程中。與建造工廠或購買設備不同，品牌支出不會產生可評估和折舊的有形資產。與許多其他成本項目不同，它可以創造持久的價值。
因此，雖然財務報表將廣告成本歸類為支出，但通常將其視為投資是一種明智的選擇。這種重新分類是有道理的，因為廣告支出也比大多數成本靈活得多。在充滿挑戰的經濟分眾時代，廣告可以相對快速地縮減規模，從而增加保護和管理現金流的靈活性。
研發成本類似於廣告。雖然現代會計規則允許公司將一些研發支出視為更像長期資產，但我們明確關注它們的雙重性質:一些被恰當地視為維持一個企業所必需的支出，而另一些占很大比例的支出則最好被視為對未來增長的投資。
衡量研發和廣告支出的回報當然也不是一件容易的事情。特別是在研發方面，有很多行業的回報在很多年內都不會收回。適當地將這些費用資本化是一個開始，但是一個公司的研發支出產生回報的長期記錄往往是衡量研發效率的最佳指標。
合併和收購
收購是價值破壞的一個常見來源，因此，相對於併購而言，將資本配置在有機增長上通常更好。儘管如此，在少數情況下，收購可以為股東創造價值。整合分散的行業往往是通過收購實現增長的一個吸引人的理由。這種總結，正如人們常說的那樣，並不總是成功的，但有幾個顯著的成功例子。
例如，Essilor，一個全球眼鏡鏡片生產的領導者，有著長期的小規模固定收購的歷史。在過去10年中，每年的銷售額增加了3%以上。這些購買最常見的是本地光學實驗室，通過這些實驗室，Essilor可以訪問本地客戶群並更好地控制其價值鏈。收購前，Essilor可能占實驗室鏡頭銷售的40%，而收購結束後，它將達到這個水平的兩倍。鑒於Essilor的專長和交易規模，在這一收購市場上幾乎沒有競爭，因此Essilor能夠以誘人的條件(如6到7倍的現金流)收購公司。這種系統地改善被收購企業運營的能力很少，但可以創造重大價值。
另一個能產生好結果的策略是收購一家已經很強大的企業。眼鏡市場在2007年出現了一個範例，當時Luxottica，一家提供包括運動眼鏡在內的各種產品的老牌企業，收購了Oakley，一個完全專註於運動眼鏡的成功品牌。雖然經營基本上保持自主性，但Luxottica擴大了Oakley的分銷渠道，並為包括女裝在內的其他高級時裝產品打造了交叉品牌。
我們估計，在Luxottica的所有權下，Oakley的銷售額每年增長10%，是同期市場增長率的兩倍，利潤也顯著增加。在此期間，Oakley鞏固了其作為標誌性太陽鏡品牌的地位，擴大了其光學影響力，並幫助提升了Luxottica在高檔眼鏡行業的主導地位。雖然我們一般對基於過於樂觀的協同效應合理化持懷疑態度，但某些分部門確實提供了在同一屋檐下經營兩個好企業的互利機會。
利用網路效應是成功收購的另一個共同特徵。帝亞吉歐就是一個很好的例子，它是一家消費品公司，擁有一系列世界知名的飲料。通常情況下，帝亞吉歐的收購不僅為全球產品組合增添了好品牌，而且滲透不足——比如薩卡帕朗姆酒，現在是其儲備產品線的一部分；它們還改善了現有品牌在新市場的分銷。最近從土耳其的Mey Icki和巴西的ypica等交易中收購的品牌現已銷往其他地方，更重要的是，帝亞吉歐現有品牌目前在這兩個國家的銷售都有所改善。
阿薩·阿布洛伊:質量交易
ASSA ABLOY是全球門鎖和開門解決方案領域的領導者，擁有可追溯到四個世紀前的品牌和企業。例如，Chubb品牌於1818年在英格蘭伍爾弗漢普頓成立，為惠靈頓公爵、英格蘭銀行和郵政總局等知名客戶提供服務，以便安裝在英國標誌性的紅色皇家郵筒中。阿薩公司是1994年合併的產物，1881年在瑞典愛斯基斯坦成立，1907年在芬蘭赫爾辛基成立。合併和收購一直是阿薩阿博伊持續增長的重要組成部分。
在20世紀90年代末和21世紀初，阿薩·阿博伊是一個了不起的交易商，鞏固了一個支離破碎的市場。自2006年以來，在首席執行官約翰·莫林的領導下，該公司進行了120多次收購，主要是為了擴大地域分配，其次是為了深化技術成熟。在此期間，該公司每年增加8 %的收入，因此，如今，集團總收入的近一半來自於在莫林先生領導下收購的業務。在收購時，企業的營業利潤率通常會降低5個百分點。在整合方面，利潤率上升。在其他條件不變的情況下，收購可能會從2006年的15 %大幅稀釋集團運營利潤率。得益於戰略頭腦和利用協同效應，2014年利潤率上升到16 %以上。
2002年ASSA ABLOY在一次最大規模的收購中收購了世界自動化門系統領先者Besam。在此之前，阿薩·阿博伊在這一領域缺乏實質性的存在，但該公司繼續讓貝薩姆成為一個被稱為入口系統的更廣泛部門的基礎。這一數字現在相當於集團銷售額的四分之一。大致上與它的典型收購倍數一致，阿薩·阿博伊支付了1.5倍的銷售額。自那以後，貝薩姆的營業利潤大幅增加，在此期間實現了高收益增長和穩定的收購回報。
但是，阿薩阿博伊的大部分收購都是小規模的、簡單的和互補的，這就是為什麼儘管這種業務增長方式存在風險，它的總結戰略仍然有效。另一個因素是傾向於收購私營企業，而不是上市公司，這往往為製造效率和工藝的專業化提供了空間——一些目標企業的生產能力只有50%。
ASSA ABLOY的分散結構簡化了集成，並使多個交易能夠同時協調。新收購的業務很容易融入集團龐大的分銷網路、專門知識和創新。ASSA ABLOY的生產結構和工藝不斷合理化，以應對不斷增長的需求，從傳統的零部件製造發展到低成本外包和自動化裝配。這種活力從阿薩·阿博伊的業務演變中顯而易見:自2006年以來，該公司關閉了71家工廠和39個辦事處，同時將另外84家工廠改為組裝廠。
經驗增加了價值。在幾十年內進行數百次收購，會產生機構知識和智慧。所證明的避免超額支付和集成執行的能力提高了可預測性，並使相關預測更加可靠。ASSA ABLOY表示，雖然將大部分公司資本用於收購可能會破壞價值，但如果執行得好，它可以創造繁榮:過去十年，其股價上漲了6倍。其通過收購實現增長的理由依然存在:儘管阿薩·阿博伊的規模是該行業第二大製造商的兩倍，但其在全球市場的份額仍僅略高於10%。
儘管有潛在的好處，但收購是有風險的，上述任何一個理由都不是萬無一失的。有大量證據表明，收購更可能損害股東價值，而不是增加股東價值。即使是好企業，包括我們投資的一些企業，也遭遇了挫折。經理人並不總是向投資者提供充分的信息，以全面或客觀地評估擬議收購。它們總是提供看起來令人信服的預測和看起來合乎邏輯的商業理由。但收購的可能性往往會讓經理們興奮，並引發樂觀情緒，因此我們對這些陳述的解讀要謹慎。
多元化、規模和時基等危險信號往往伴隨著命運多舛的收購。我們尤其擔心公司擴張到新領域的併購活動:管理層相對缺乏專業知識，業務配合笨拙，通常代價高昂。(我們同意彼得·林奇( Peter Lynch )的理念:多元化實際上是一種退化。我們不喜歡「為了規模而擴大規模」，尤其是當管理層獎金是根據與企業規模相關的指標(如絕對收入或利潤增長)支付的時候。當一家公司在相對較短的時間內完成多次大規模收購時，我們就會感到擔憂。這將始終引導我們調查這筆交易是否是對基礎業務惡化的回應。
股息和回購
多餘現金——公司不需要再投資於業務或抓住誘人機會的資金——應作為股息或股票回購分配給股東。
經理們在這方面擁有相當大的自由裁量權，因此我們讚賞那些在披露中明確解釋回購和股息政策的公司。很多時候，公司在經濟擴張時期(股票價格高企)回購過多，而在經濟衰退時期(價格低企)回購不足。這兩種傾向都減少而不是增加價值，第一種傾向是付出多於得到，第二種傾向是在現金對股東特別有價值時剝奪股東的現金。
例如，在2008年的金融危機期間，公司通常會減少股票回購活動，同時保持股息水平。經理們傾向於囤積資本，而不是利用資本回購股票——這是一種更安全、但價值更低的途徑——因為其他人也在這麼做。這種不明智的回購模式發生在所有經濟環境中，而不僅僅是那些市場正經歷財務困境的環境。1984年至2010年間對美國股票的研究發現，「實際回購投資的表現低於假設投資，假設投資通過時間機械地平滑回購美元，平均每年約2個百分點。我們欽佩那些一貫能夠有利地回購自己股票的公司，但通常情況下，公司在估值較低時回購股票。
營運資本成本
流動資本是指為創收而短期部署的資源:庫存等短期資產，應付賬款等短期負債。而庫存和應收賬款最終會變成現金，在此之前，它們會被束縛在生產和銷售過程中。公司享有一定程度的補償，因為他們的供應商同樣為他們提供信貸，但大多數公司擁有凈正營運資本。在歐洲公司中，營運資本約佔銷售額的16%。一家公司的營運資本總負擔往往反映出它與其他利益相關者的討價還價能力:那些能夠決定條件的公司通常享有更具吸引力的營運資本狀況。
對於成長中的公司來說，營運資本的相關成本會上升。增長意味著更多的錢被滯留在運輸途中作為庫存或未付賬單。如果一家公司將10%的增量銷售與凈營運資本掛鉤，那麼很大一部分本可以落入投資者口袋的現金就不會。增長所需的增量營運資本至關重要，因為它會降低現金流增長，從而降低公司的價值創造。因此，那些額外營運資本很少與增量銷售掛鉤的公司往往更具吸引力。
大多數公司必須承擔至少持有一些營運資本的成本。那些最有能力緩解資金外流的公司是那些能夠以低成本(較少的庫存現金)生產或以迅速的庫存和應收賬款周轉運作的公司:它們加快了生產時間，縮短了收款時間。在一些罕見和有吸引力的情況下，流動資本是負的:資本被持有而不是被配置，這是為了利益而不是為了成本。最常見的例子是需要預付款項的行業，如軟體和保險。
資本回報率
資本回報率指標衡量公司資本配置決策的有效性，也可以說是其產業定位和競爭優勢的最佳簡寫表達。
理論上，資本收益應等於資本的機會成本。產生經濟利潤的行業或公司通常會吸引競爭，競爭壓力會逐漸侵蝕盈利能力，從而抹去經濟利潤。因此，在完全競爭的市場中，公司不賺取經濟利潤。要獲得持續的高資本回報，就必須具備保護回報免受競爭的特點；即競爭優勢。識別這些競爭優勢並了解其可持續性是高質量投資流程的重要組成部分。
高質量投資的重點是公司以高回報率投資資本的能力:高十幾歲(或更高)的稅後水平是可能的。推動企業現金投資回報的因素有三:資產周轉率、利潤率和現金轉換。資產周轉率衡量公司從額外資產產生銷售的效率，這種效率可能因行業本身的資產強度而有很大差異；利潤反映了這些增量銷售的好處；現金轉換反映了公司的營運資本強度和會計政策的保守性。在探討以下每一個概念之前，我們先簡要了解一下衡量回報的挑戰。
衡量回報最簡單、最常用的工具是股本回報率:凈收入占股東股本的百分比。雖然這個數字用作一般的代理，但由於兩個原因，它是粗略的。最明顯的是，等式的回報部分使用會計計量，會計計量的應用使管理人員在處理折舊和準備金等重要計量時擁有相當大的酌處權。影響股東權益價值的因素(如減記和債務水平)也可能扭曲計算。後者尤其成問題，因為債務的槓桿效應提高了股本回報率，但並未反映相關風險: 2008年危機中倒閉的許多金融機構在過去幾年中吹噓其誘人的股本回報率。
歸根結蒂，回報指標應說明企業每投資一美元的現金回報，而不論資本結構和會計技術如何。投資資本回報率(以稅後經營利潤除以投資資本計算)等措施在一定程度上有助於實現這一目標。更好的方法是將現金資本投資的現金回報作為衡量指標( CROCCI )；按稅後現金收入除以按商譽攤銷等會計慣例調整後投入的資本計算。CROCCI衡量公司所有資本的稅後現金回報。
這些返回度量是快照，是一個時刻的度量，例如，它可能由於周期性或獲取的定時而失真。內部收益率( IRR )計算(如瑞士信貸的cfroi指標)解決了這一點，但增加了其他複雜性。因此，我們傾向於將CFROI與上述其他指標結合使用。
無論人們更喜歡用什麼方法來衡量回報，挑戰仍然是未來資本增量回報可能不同於歷史資本回報。雖然傾向於將短期增量回報視為一種代理，但這可能會產生誤導。如今投入的資本往往只能在數年後帶來有意義的回報。同樣，一家公司今天獲得的回報可能是多年前投入資本的結果，也可能是當前周期性繁榮的結果。雖然歷史永遠無法取代徹底的分析，但我們通常關注的是長期以來資本回報率高且穩定的公司。儘管研究表明，異常收益總的來說會隨著時間的推移而消退，但這一規則有一些常規例外——異常值能夠抵消均值回歸的統計趨勢，並在長期內維持較高的收益
資產周轉率
資產周轉率實際上是衡量一家公司資產強度的標準。換句話說，為了產生銷售，企業需要保留多少資本。輕資產行業具有吸引力，因為它們需要較少的資本來實現銷售增長。最好的例子是特許經營，如多米諾比薩，增長是由特許經營者而不是公司提供資金。其他例子包括軟體業務，如Dassault systems，一個領先的歐洲設計軟體開發商。
資本密集度低的企業面臨的一個風險是吸引競爭——在在線賭博等行業，尤其是在歐洲，這一點顯而易見。這類公司必須具有額外的競爭優勢，以降低新進入者的這種風險:多米諾牌公司的品牌和達索公司的知識產權。然而，高資本密集度的公司也可能具有吸引力，特別是在資本要求帶來穩定性和阻止進入者的情況下。
利潤率
可口可樂和百事可樂等碳酸飲料長期以來都面臨著來自自有品牌替代品的競爭。從商品成本的角度來看，所有蘇打都有類似的直接成本:水、碳酸化、香料、糖和容器；甚至存儲和運輸成本也是並行的。如果品牌和味道之類的因素無關緊要，消費者只會買最便宜的。雖然有些人願意為他們最喜歡的品牌支付溢價。
價格差異出現在品牌汽水製造商較高的毛利率上。實際上，公司的營銷和其他品牌管理投資被消費者認為是一種價值。這可以稱為他們的點石成金。毛利率顯示出競爭優勢:它是顧客對產品估價的最純粹的表達，清楚地暗示了由於將原材料製成成品並貼上品牌而賦予賣方的溢價。
雖然毛利率是公司行業的一部分功能，高毛利率可以反映低資產強度，但相對於行業同行而言，持續的高毛利率往往表明持久的競爭優勢。將利潤集中在毛利率而不是凈利潤上，也有助於區分競爭優勢和管理能力:臃腫但短期的成本結構會降低凈收入，掩蓋真正的長期競爭優勢。高毛利率還帶來了其他優勢:它們可以擴大經營槓桿的範圍，為原材料價格上漲提供緩衝，並提供通過研發或廣告和促銷推動增長的靈活性。
最終成為底線利潤的收入越多，效果就越好。假設兩個競爭對手各增加一美元收入。如果其中一個成本是10美分，另一個成本是80美分，那麼增長對前者來說顯然更有價值。運營利潤率高的企業通常比運營利潤率低的企業更強大。
持續的邊際擴張也是力量的信號。營業利潤的大幅波動可能表明，主要成本構成超出了管理層的控制範圍，因此需要謹慎行事。一家公司持續實現高毛利率和高運營利潤率，表明其強大的競爭優勢可持續且成本可承受。
多種增長來源
業務分析最具挑戰性的方面之一是評估長期增長前景。分析師們花了大量時間來預測未來一個季度或一年的經濟增長，但更重要的是，更難以衡量長期的潛在增長率。雖然熱衷於增長投資的人在尋找那些預計銷售額會瘋狂增長(比如每年增長15 %或以上)的公司，但我們傾向於關注那些可能在長期可靠的基礎上實現一半或三分之二增長的公司。
這似乎是一個顯而易見的聲明，但最好的企業是那些最終市場正在增長而不是萎縮的企業。如果沒有市場增長，競爭對手就不得不通過任何手段攫取或增加市場份額，包括價格折扣和促銷等破壞行業的策略。
增長機會最大限度地利用高資本回報率帶來的好處。這種機會可能來自於市場增長，無論是周期性的還是結構性的，或者來自於公司從現有市場的競爭對手那裡攫取份額或在地理上擴大。最優秀的公司通過在產品設計、定價和產品組合方面的獨創性，享有一系列多元化的增長動力。
獲得市場份額
通過獲得市場份額實現增長有兩個好處。首先，它與經濟氣候無關——股票收益可能出現在好的時候，也可能出現在壞的時候。第二，這是公司本身擁有一定程度控制權的事情。一些公司能夠通過引人注目的廣告宣傳、成功的商店推廣(如H & M )或持續的分銷投資等戰略，實現持續的市場份額增長。有著穩定增長市場份額記錄的公司可能是極具吸引力的投資。
在分析股票收益時，了解股票收益的來源很重要。一些行業的市場份額因參與者的相對定價策略和產品創新而大幅波動。市場份額的增加是增長的最佳途徑，如果它們以一致的方式發生，理想的情況是，在一個投資者可以確定可靠的股票捐贈人的市場。但隨著市場份額的增長，這的確變得更加困難:顯然，最容易招募的客戶首先行動。隨著公司份額的增長，這一點也變得不那麼重要:獲得1 %的市場份額是現有持有人1 %的兩倍，而對於持有10%股份的人來說，這一增長幅度不大(增加10 % )，而對於市場領先者來說，這一增長幅度微不足道(擁有50 %股份的人只有2 %的增長)。
地理擴展
有時，成功的國內企業在現有市場上的份額變得越來越難獲得，他們將注意力轉移到其他地方。地域擴展是企業要實施的最具挑戰性的戰略之一。失敗的嘗試不計其數，可能會損害原有的專營權。但是，如果一家公司在少數幾個市場破解了代碼，那麼它重複破解代碼的可能性就會增加。一個多世紀以來，英荷消費品公司聯合利華( Unilever )一直在新興市場建立巨大的特許經營權。正如聯合利華模式所表明的那樣，過去在地域擴張方面的成功可以很好地反映未來的成功。
聯合利華:地理擴張
聯合利華在190個國家擁有廣泛的個人護理、家居、食品和點心品牌。該公司近60 %的收入來自新興市場，在這些地區有著深厚的傳統，部分原因是英國對全球大部分地區的歷史影響。它的地理擴張今天仍在繼續。
印度就是一個很好的例子。自1956年以來，聯合利華印度子公司印度斯坦聯合利華( HUL )的少數股權一直在印度證券交易所交易。陽光皂於1888年在那裡推出，隨後20年又推出了其他幾個品牌。長壽與當地管理的結合意味著這些品牌被視為本土品牌。與其他跨國公司的相對新品牌相比，這種親和力是一個巨大的優勢。
聯合利華的長壽使其獲得了很高的市場份額，並使其能夠開發出一個有利的分銷系統，這是當地競爭對手承認的事實。HUL在印度擁有超過300萬家直銷商。它遠遠超過任何競爭對手，估計有三分之二的產品直接分銷給零售商，跳過批發商。此外，該公司於2001年推出了Shakti計劃，旨在促進印度農村地區的商業發展，同時擴大HUL的分銷範圍。該公司擁有超過7萬名Shakti Amma (女性)和4.8萬名shaktiman (男性)的銷售網路，將聯合利華的產品分銷到農村地區，這是一個龐大的銷售隊伍，甚至對印度大陸規模的國家來說也是如此。
這樣一個強大的分銷網路的好處是多方面的。除了在欠發達的農村地區提供更高的市場份額之外，它還能迅速、敏銳地了解消費者的需求和偏好。此外，公司能夠比同行更快、更廣泛地推出新產品，更有效地利用現有成本基礎。HUL在印度市場份額的持續增長證明了其成功。
除印度外，聯合利華自1891年以來一直在南非、1892年以來在阿根廷、1908年以來在泰國以及自1930年代以來在許多其他國家開展業務。到1910年，它的採購業務已擴展到太平洋和西非。在分銷方面，聯合利華已經或正在努力複製其印度在印度尼西亞以外地區和撒哈拉以南非洲等其他市場的地位。即使在這些網路仍在擴張的市場，聯合利華的覆蓋範圍也令人印象深刻:聯合利華在印度尼西亞的分銷網路比印度尼西亞郵政系統的分銷網路還要大。
依靠獨特業務結構獲得國內競爭優勢的公司將面臨最大的地域擴張困難。源自獨特分銷系統、局部規模優勢或有利監管待遇的優勢可能無法在國外複製。雜貨店零售商、醫院經營者和航空公司未能成功地使其業務全球化，就證明了這一點。
相反，某些類型的競爭優勢比其他競爭優勢更適合新的地方。由於旅遊和媒體的全球化，高端品牌相對容易進入新市場。路易威登( Louis Vuitton )和耐克( Nike )在世界各地都很出名，即使它們的商品尚未上市。經營自己商店的製造商享有特別的優勢，因為它們的縱向一體化減少了對一個國家基礎設施的依賴。
由於地理擴張的不確定性，我們傾向於那些在成功地將競爭優勢出口到新的地理區域方面有經驗證的公司。
定價、混合和數量
從純粹的財務角度來看，收入增長可以細分為價格、產品組合和數量。撇開通貨膨脹不談，能夠在不相應增加成本(或減少單位數量)的情況下提高價格的公司具有相當大的定價能力。這種權力很少，但卻極其寶貴，因為它基本上是免費的:每增加一美元價格，就產生一美元稅前收入。當客戶對價格上漲不敏感時，就存在定價權。例如，在消費者把高價視為質量或地位認可的品牌(奢侈品)中，以及在難以與替代品進行比較的情況下以聲譽營銷的產品(農場生鮮或有機標籤)中，可能會出現這種情況。
更常見的增長來源是價格/混合優化。例如，盒裝巧克力製造商可能會在其標準包裝線中混合一個高級包裝，並提高其價格超過其額外成本。隨著總收入的增加，超額收入增加了凈收入。混合驅動的增長非常有價值，資本支出有限，周轉資本僅略有增加。但它不如純粹的價格驅動型增長，因為它通常需要增加一些生產成本。
純粹從財政角度來看，以數量為基礎的增長是最沒有價值的，因為它需要以現有的平均單位價格增加數量。數量增加帶來的增量收入往往對毛利率影響較小。但總成本，包括與營運資本和資本支出增加相關的成本，隨著業務量的增長，將不可避免地在一定程度上上升。因此，對於利潤率較高的輕資產企業和運營槓桿較高的企業(如製藥公司或軟體公司)，數量增長尤為重要。
周期性市場增長
周期性是一把雙刃劍。某些公司和行業在經濟擴張期間往往享有實質性增長。具體關係因企業和部門而異；石油周期長，農業周期深，消費周期淺。在任何情況下，周期性擴張期間的增長潛力都可能很大，但當周期收縮時，情況正好相反。
考慮一下近年來美國的酒店周期。在2008年金融危機期間，業務出現了有意義的收縮，2010年出現反彈，隨後出現了周期性擴張。這種情況一直持續到現在。按實際價值計算，作為行業標準的每間客房收入，大幅高於上一輪周期性擴張的峰值。大酒店公司的收入同步增長。例如，萬豪集團預計2015年的每股收益將是2009年周期性低谷時期的三倍。從2009年初的最低點到2015年末，萬豪的股價上漲了近6倍。與這種周期性上漲相一致的投資回報良好。
然而，周期性增長帶來了分析方面的挑戰:在某個不可預測的時刻，由於供應增加或需求減少，周期性上升趨勢逆轉，此時收益和股價往往下降。有鑒於此，我們著重談兩點。首先，我們尋找能夠在整個周期實現實際收益增長的公司。萬豪和洲際酒店集團等其他領先的酒店運營商就是一個很好的例子:這些公司通過增加客房獲得了市場份額，並受益於一個從高峰到高峰的周期。其次，我們儘力了解特定公司面臨的周期，以期在利用增長的同時避免下行風險。
結構性終端市場增長
周期性增長指的是階段性擴張，而結構性增長則指的是更為持久的擴張，這種擴張有可能持續下去。然而，固有的預後值得懷疑，因為觀察到的模式往往是周期性的，只是暫時的。事後看來，以前被認為是結構性的許多新興市場趨勢似乎更具周期性。
儘管如此，仍有一些長期趨勢比其他趨勢更有可能證明是可持續的，從疾病預防到發達市場的城市化和人口老齡化。但是，假設地球上的所有人都想擁有一定數量的汽車或者把一定比例的收入花在啤酒上是不安全的。
沿著這些思路有許多錯誤假設的例子。一個值得注意的事件發生在美國高爾夫行業。預計隨著人口的增加、有利的人口結構和財富的增加，經濟增長將隨之增加。這個預測是錯誤的。2006年至2013年間，美國高爾夫球手人數下降了18 %，儘管美國人口增長了6 %。一個更廣泛的例子發生在中國，那裡曾經飆升的消費者對 cognac（白蘭地酒的一種）之類商品和賭博之類休閑活動的慾望突然逆轉。只有時間才能判斷這種逆轉是暫時的還是永久的。
增長的持續性
過去50年進行的研究表明，假設收入繼續保持歷史高位增長可能是危險的。英國經濟學家利特爾14上世紀60年代的一項研究發現，任何一家公司在一個五年期內實現的增長率與未來五年內實現的增長率之間沒有任何關係。最近，瑞士信貸( Credit Suisse )的霍爾特( HOLT )研究人員發現，雖然銷售和資產增長的持續性較弱，但盈利增長更隨機，與前幾年更不相關。15這些研究人員認為，一家特定公司從一年到下一年維持高盈利增長率的可能性微乎其微。
鑒於我們迄今概述的哲學，這種斷言是有問題的。我們在開玩笑嗎？我們能洞察價值創造方程的增長部分嗎？當我們做對了，這僅僅是巧合嗎？我們不這麼認為:以下是一些原因。
預測盈利增長是一項艱巨的任務。股票分析師持續不佳的業績記錄，有力地證明了預測經濟增長面臨的挑戰。例如，在2009 - 14年度，這些專業人士高估了歐洲各市場( Stoxx 600指數)的收入增長率，平均每年超過10 %！
儘管如此，仍有可能對一部分公司做出合理準確的預測，這些公司往往比更廣泛的市場產生更一致和更可預測的增長。即使在瑞士信貸( Credit Suisse )的研究中，也有相當一部分公司長期保持增長率。在10 %至15 %的盈利增長範圍內，公司實現這一目標的可能性大於在較高的超增長範圍內。
造成這種情況的一個關鍵因素是與資本回報率的聯繫，資本回報率顯示出更大的持久性，因此是未來增長的更可靠指標。與高盛( Goldman Sachs )進行的研究一致，瑞士信貸( Credit Suisse )得出結論認為，較高的CFROI與較高的未來收益增長之間存在關係。我們同意並相信，穩定、高回報的狀況是提高盈利增長可預測性的良好基礎。
我們知道機會在任何預測中起作用，但我們不同意預測增長完全隨機的論點。我們的許多投資組合公司實現了穩定、可預測的中期盈利增長，這支持了我們的觀點，即地位優越、回報高、穩定的公司有可能打破整體統計模式。
二、管理團隊如何影響公司的前景
良好的管理
將企業質量和良好管理的理念混為一談是很誘人的，但質量好的公司並不總是擁有優秀的管理團隊。另一方面，強有力的管理和定位良好的公司的結合可以是強大的。雖然關於管理主題的完整論述超出了本書的範圍，但有幾個關鍵方面值得一提。最重要的是，優秀的經理人是股東資本的有紀律的管理者。我們首先解釋這在實踐中意味著什麼，然後再評估其他一些好的管理特徵，比如韌性和坦率。
紀律
優秀的經理有耐心和紀律來投資於有機增長，並有意志力來抵制通過「轉型」(通常是價值破壞性)收購實現快速增長的誘惑。過度驕傲的管理團隊沉迷於無紀律的收購狂潮很少為投資者創造價值。穩健的長期思維的另一個標誌是謹慎的資產負債表和反周期投資。卓越的經理人最大限度地減少借貸，將衰退轉化為優勢。例如，在上一次經濟衰退期間，H & M加快了門店的推出，以利用租金較低和位置較好的優勢。同樣，瑞典銀行Svenska Handelsbanken也在2008年金融危機之後加快了其英國分行網路的擴張，當時競爭對手遭到嚴重削弱。
獨立、長期、堅韌
韓德爾斯班肯還說明了優秀的經理人是如何獨立思考的——儘管盛行風或共識情緒，但他們還是按照謹慎的信念行事。這家瑞典銀行與同行金融機構的普遍做法相矛盾:它擁有分散的管理結構，使用利潤分享計劃而不是銀行家獎金，並包含一種阻礙自營交易的風險厭惡情緒。這些特點使該行不僅能夠渡過2008年金融危機，而且能夠在此期間提供資金。當然，在擁有大股東或家族控制的公司中，這種獨立思維更容易實現，因為這種思維既能抵禦競爭對手的壓力，也能抵禦股市的壓力。
優秀的經理人對一個企業有長遠的願景，並有實現這一願景的毅力。勞斯萊斯民用航空部門的歷史就說明了這一點。1987年私有化之後，勞斯萊斯堅持其為寬體飛機開發特倫特發動機的高昂成本。在上世紀90年代，在兩位連續的首席執行官領導下，該公司的願景是首先銷售更多的發動機，然後通過TotalCare (一種持續的服務產品)創造經常性收入。TotalCare是根據發動機運行時間定價的。
雖然一些短期股東批評該戰略在執行過程中的成本，但長期股東從管理遠見和堅持不懈中獲益匪淺。特倫特發動機和相關的TotalCare已經交付了重要的價值與承諾，更多的勞斯萊斯從一個製造商轉變為一個更加面向服務的業務。
優秀的經理從不滿足，而是被孜孜不倦、充滿激情的追求所驅使。能源致力於無情地查明和消除潛在威脅。例如，Atlas Copco是全球領先的工業壓縮機和地下採礦設備製造商，在180個國家開展業務。該公司認為，潛在的低成本中國製造商對其壓縮機業務構成了威脅。為了搶佔先機，阿特拉斯科普柯在中國建立了自己的低端壓縮機業務，不僅是為了增加利潤，而且為了獲得對新貴的直接和準確的了解，最好是包抄他們。
出風頭
股東們應該警惕那些首席執行官在媒體上被描述為商業名人的公司。在他們的文章「超級明星首席執行官」中，經濟學家烏爾里克·馬爾門迪爾和傑弗里·泰特調查了名人身份——以獲得商業獎項為代表——對公司業績的影響。他們發現，「獲獎的首席執行官隨後表現不佳，無論是相對於之前的表現還是相對於未獲獎的首席執行官的樣本……他們將更多的時間花在公共和私人活動上……獲獎後，盈餘管理的發生率增加了。「因此，我們一般更喜歡保持低調的高管。儘管如此，名聲有時對公司有利。例如，瑞安航空的首席執行官邁克爾·奧利里( Michael or Leary )有時會巧妙地利用媒體的炫目行為來製造免費廣告。
人很重要
良好的管理意識到，當務之急是培養和部署人員，幫助實現組織的目標。一些企業文化以培養優秀的經理而聞名。例如，在美國，至少有26名前通用電氣高管成為其他大公司的首席執行官，而至少有18名IBM高管成為這類領導者。20在歐洲，阿特拉斯科普柯( Atlas Copco )的至少4名前高管繼續領導其他大公司，包括阿法拉伐( Alfa Laval )、阿薩阿布洛伊( ASSA ABLOY )、芒特斯( Munters )和瓦爾茨勒( wrtsile )。雖然培訓和培訓做法各不相同，但Atlas Copco的做法是每三年輪換一次高管，擔任一系列職務，讓他們從多個角度了解業務。
坦白
良好的管理從內部執行擴展到外部組成部分。從投資的角度來看，這意味著有效地與投資者溝通什麼是重要的，為什麼。這也意味著要坦率，以一種直截了當的專業方式說話，而不是沉迷於政客們喜歡的橢圓形旋轉。它還意味著直接和誠實地談論事件，而不是用公共關係或公司溝通團隊開發的散文來包裝信息。從正式的定期報告到偶爾的面對面會議和定期的收入拜訪，這些特徵都應該在所有的環境中展現出來。
注意事項
雖然良好的管理可以提高高質量公司的成果，但成功或失敗並不總是管理行動的一種功能。出色的業績不一定反映出色的管理。菲爾羅森茨魏格在他的新書《光環效應》中指出，商業敘事往往誇大了領導風格和管理實踐的影響:
「我們對公司業績的許多思考都是由光環效應形成的，光環效應是一種根據總體印象做出具體評價的趨勢。當一家公司在成長和盈利時，我們往往會推斷出它有一個輝煌的戰略，一個有遠見的CEO，有動力的人和一個充滿活力的文化。當業績不佳時，我們很快就會說這種策略是錯誤的，首席執行官變得傲慢自大，人們自滿，文化僵化。"
公司績效由許多因素決定，這些因素難以完全孤立。雖然良好的管理和高質量的公司往往是齊頭並進的，評估管理質量的確是值得的，但其他因素，如產業結構，則顯得更為重要。我們現在轉到這個主題。
三、行業結構、客戶利益和競爭優勢如何影響質量評估
產業結構
給定公司的行業結構對其作為優質投資的潛力至關重要。競爭對手總是辛苦地拿走一個企業賺取的任何超額回報。因此，了解競爭和了解競爭行為對評估競爭優勢的持久性至關重要。或許更關鍵的是，隨著時間的推移，一些行業甚至在競爭中也能為所有參與者帶來可持續的高回報。在這種情況下，整個工業和市場結構中成了經濟理論中一些常見的制約因素。好的例子出現在小型和壟斷競爭企業中，我們在本節開始時將討論這一點。隨後，我們評估了其他幾個可能影響產業結構吸引力的因素，包括進入壁壘。
結構性壟斷企業
從經濟吸引力的角度來看，不受管制的壟斷可以說是企業界存在的最高水平。如果實現，利潤和回報將最大化。在談到壟斷時，人們很容易想到大的市場結構，比如20世紀末的操作系統領域的微軟和19世紀末的能源領域的標準石油。真正的壟斷往往是相當大的、罕見的，而且不受政府的歡迎。專註於壟斷將留下一個很小的投資組合，此外，根據世界各地的各種反壟斷法，還將面臨相當大的監管風險。
相反，當我們考慮壟斷時，我們認為很小，就我們所說的結構性壟斷而言。微型結構性壟斷是關於消費者在決策時的真正選擇，而不是理論選擇。它們通常產生於提供高價值客戶利益的產品，而這些利益是從競爭對手的產品中無法獲得的。他們存在於客戶的頭腦中，而不是經濟模式中，這意味著他們有時不那麼明顯，但他們的財務特徵可能是引人注目的。
我們投資煙草行業並不是出於道德原因，但它說明了微型結構性壟斷的特點。很少有人會認為煙草行業是壟斷行業:它可能是集中的，但競爭佔了上風。然而，對於個別尼古丁上癮者來說，一個受歡迎的品牌佔據著獨特的地位。一個吸煙者幾乎總是堅持自己所吸的第一個品牌，如果一家商店沒有這個品牌，就更有可能去別處，而不是選擇另一個品牌，即使價格低得多。煙草公司面臨的主要競爭是使產品對新用戶具有吸引力。這些小型壟斷企業的極端價值是煙草公司儘管在世界各地受到廣泛的政府限制，但仍能繼續賺錢的原因之一。
還有許多其他小型結構性壟斷企業的例子，但很少有像煙草這樣極端的。如果一件設備需要修理，製造商通常壟斷備件。這就是為什麼它們很貴。軟體升級和維護合同通常以高於生產成本的價格銷售。當一家公司生產出能為客戶帶來獨特利益的產品時，它就形成了某種微型壟斷。這種程度是顧客忠誠度的一個函數——對於煙癮很大的人來說，這一點很重要，在其他地方，這種程度也不同。一家公司的壟斷能力在忠誠是歷史遺產的現有客戶和吸引新客戶之間也有所不同，這就需要進行大量的持續投資。最後，任何給定的公司都可能在其某些產品線中享有微型壟斷權，但在其他產品線中則不然。這些群體值得進一步分析，因為他們可能含有一些未得到充分評價的寶石。
壟斷競爭
當部分市場存在競爭，而不是全部市場存在競爭時，就會出現惡性競爭。打破競爭的最常見形式是本地化的優勢:公司在某些地區享有優勢，但在其他地區則沒有。因此，逐個區域或者逐個國家評估市場份額往往比查看全球市場份額總數更具啟發性。以啤酒行業為例。ambev在巴西出色的EBITDA利潤(遠遠超過50 % )反映了它在市場上的不可逾越的地位，這本身就是進入巴西的重大物流障礙的結果。喜力雖然在西歐許多國家處於領先地位，但在每個地區通常至少面臨一個其他強有力的競爭對手。其結果是比Ambev的邊緣輪廓低得多。
打破競爭的另一種形式與轉換成本有關。當客戶購買一個前期產品(如剃刀或軟體包)時，通過購買其他產品(如更換剃刀刀片架或軟體升級)使生產商獲得接近壟斷的優勢。對於一些公司來說，部分壟斷的經濟學是如此令人信服，以至於後端的價值大於前端。
吸引的程度取決於對前期產品銷售的競爭。如果前期市場競爭激烈，那麼大量的後端壟斷利潤將補貼前期購買。考慮一下手機服務提供商，他們的前端競爭導致大多數人免費向用戶提供手機，成為100 %的客戶購買成本。與壓縮機市場形成對比。除了卓越的服務利潤之外，市場領先者阿特拉斯·科普柯在原始設備銷售方面也取得了堅實的利潤。儘管Atlas的最終市場是周期性的，但這種組合使其多年來能夠維持高資本回報率和強勁的運營利潤率。我們根據這些不同的結果來評估部分壟斷的證據，並試圖評估為什麼一個行業可以沿著手機模式或壓縮機模式發展的具體原因。
寡頭壟斷
工業經濟學說，市場上的競爭者越少，對生產者越有利。在某種程度上，這是一個真實的說法:從統計的角度來看，行業的利潤確實隨著集中度的提高而增加。但廣泛的平均數掩蓋了一個事實，即許多行業都是離群值，而多個競爭對手並不總是損害業績。我們認為，決定產業集中是導致好結果還是壞結果的是環境因素。
想想世界上兩個最著名的雙寡頭吧:軟飲料中的可口可樂和百事可樂；以及空客和波音在飛機製造方面的合作。他們的業務性質截然不同。可口可樂和百事可樂銷售品牌化、快速移動的消費品。空客和波音公司開發的高科技設備具有較長的交付周期。即使在市場份額方面，兩者也有所不同。可口可樂明顯優於百事可樂，而波音和空客的市場份額相當均衡。在飛機業務中，價格是不透明的，而在軟飲料中，價格要透明得多。這些描述並不一定顯而易見，但軟飲料製造商產生的利潤和回報明顯優於飛機市場。
通過調查客戶是誰以及銷售方式，可以找到這兩個行業相對吸引力的線索。與軟飲料行業不同的是，飛機行業銷售給一個集中的工業客戶群，每筆銷售都是通過艱苦的談判達成的。這給定價以及最終的行業盈利能力帶來了壓力。在任何部門，都必須評估微觀一級的競爭是否與宏觀一級的競爭一樣真實。有時，看似競爭激烈的市場，其實是一個小型壟斷式結構的網路，所有參與者都從中獲取高額利潤。
考慮雙寡頭和寡頭之間的差異。當一家公司只有一個競爭對手時，它很快就會成為一個公司的避雷針。在任何時候擊敗其他公司都很容易成為企業的一種痴迷。一個恰當的例子是空客和波音之間的激烈競爭，這導致了該行業相對較差的經濟狀況。
再增加幾個競爭對手——使市場成為寡頭壟斷——參與者的想法往往不同。始終擊敗多個競爭對手是不可能的，因此公司往往集中精力與較弱的競爭對手作戰，而將較強的競爭對手單獨留下。這種環境在助聽器市場上持續了多年，最終導致兩家佔主導地位的製造商——索諾娃和威廉德曼——不斷從實力較弱的競爭對手手中奪取市場份額。
一般來說，寡頭壟斷比分散和動蕩的競爭格局更可取。除此之外，我們還在尋找寡頭壟斷，在這種情況下，隨著時間的推移，產業結構一直相對穩定，而且保持這種穩定的邏輯仍然存在。最後，我們傾向於選擇寡頭壟斷市場的主要參與者，尤其是在研發和A & P等領域的競爭優勢因市場領導地位而得到增強的行業。
進入障礙與理性
有些行業或產品比其他行業或產品更容易受到競爭攻擊。如果一個行業總是湧現出許多新的玩家，請注意:進入門檻很低。然而，進入壁壘低的行業在成功和規模方面可能仍然有很高的障礙——看看餐飲業。
儘管如此，新加入者的經常性流動會破壞經濟。根據大數定律，新加入者的純粹頻率最終會導致其中一個人取得成功並造成破壞。在醫療保健和技術等創新率高的行業，這是一個普遍的特點。其結果是，大型企業往往必須花費大量資金收購新貴，以保持其競爭地位。
一個行業幾乎沒有或根本沒有新的進入者，這通常是一個好跡象。這表明進入壁壘很高，往往導致更合理的競爭。觀察行業中的許多老玩家也是令人鼓舞的——這是一個跡象，表明長期生存是可能的。
在一些罕見的情況下，舊產業中的大公司仍然由創建它們的家族擁有。如果是這樣的話，這是一個很好的跡象，表明該行業不僅在持續發展，而且通過留存收益而不是稀釋新發行的股票來實現有機增長。全球糖果業就是一個很好的例子。在六家主要公司中，兩家是私人公司(火星和費雷羅)；兩個由創始家庭或其基金會控制(林德和好時)；其中兩家是大型企業集團(雀巢和蒙迪茲)的一部分。
理性機制
了解某一行業中斷的潛在後果是評估其吸引力的一個重要步驟。在許多行業，小規模的價格戰和市場份額之爭偶爾會爆發。我們試圖評估這些火山爆發是否可能引發全面戰爭，破壞行業盈利能力，或者友好解決。鑒於任何行業中任何給定公司的行為都具有破壞性的不可避免的風險，我們傾向於那些能夠迅速恢復理性和穩定性的行業中的公司。
最好的行業是所有公司都有能力長期考慮的行業。如果一個行業的技術、需求和參與者保持不變，就會減少短期內以犧牲長期利益為代價增加收入的動機。如果關鍵的行業參與者是家族所有，這種影響往往更為強大。雖然首席執行官們對一家公司可能有三到五年的看法，但他們的家族會世世代代思考。雖然毫無疑問，家族企業中會出現非理性的爆發，但它們往往更具控制力。(在第二章討論企業文化時，我們將擴大家庭所有制的好處。)
當侵略的回報被推遲時，它也有幫助。以部分壟斷為例，前期銷售產生長期壟斷利潤流。當今天大幅降價的成本需要數年時間才能通過未來的壟斷利潤來恢復時，競爭對手就沒有那麼大的動力這麼做了。同樣，如果公司有辦法通過針鋒相對的戰略反擊競爭對手，這也是有利的:這是家庭用品部門許多部門價格保持相對合理的原因之一。
如果公司將對成功的評估與實現一定程度的市場份額掛鉤，那麼市場的中斷可能會持續很長時間並造成損害。在規模對成功至關重要的行業中，這尤其是一個問題。當一個行業的參與者認為失去份額是一種系統性風險時，激進的定價似乎是合理的，儘管它可能對整個行業的經濟造成損害。
雖然客戶很快就接受了降價，但他們反對漲價。價格戰的影響可能需要數年才能減弱。當不良的定價規則改變了客戶行為或期望時，就會出現真正的危險。對於品牌產品，折扣是最常用的方法。
折扣在短期內可能很誘人:它能促進銷售，使公司達到利潤目標，甚至帶來市場份額的增加。但這是危險的上癮。當公司看到它工作了一次，他們往往會忍不住再次這樣做。競爭對手通常會效仿，以保護市場份額，行業開始教導客戶期待持續折扣。一旦發生這種情況，這個行業就陷入了困境。
這種行為損害了洗衣洗滌劑類別的盈利能力。教育消費者大量購買也是可口可樂在北美難以盈利的原因之一。我們讚賞公司避免折扣的政策，因為這是一種真正的長期觀點的標誌，而不是尋求人為的短期提高長期績效的風險。例如，在2008年開始的全球金融危機期間，儘管需求急劇萎縮，但路易威登的moe & Chandon並未對香檳打折。取而代之的是，該公司選擇建立庫存，並最終在景氣恢復時以全價出售。
分享捐贈的優勢
當我們研究行業參與者時，我們會看看是否有任何特別弱勢的成員，我們稱之為股票捐贈人。這些企業通過不斷削減市場份額和利潤來幫助競爭對手。在大多數行業的興衰中，我們偶爾會看到清晰的股票捐贈模式。最常見的來源是管理不稱職和產品組合不理想，但這兩種情況通常都可以在短時間內得到糾正，因此我們不指望它們是行業領導者的長期收益來源。
更可持續的股票捐贈人面臨結構性問題。被忽視的大公司部門，資源較少，管理人員平庸，割讓了市場份額；一個很好的例子是西門子的助聽器業務(現在掌握在私人股本手中)。另一類包括隨著行業整合或全球化而無法擴大規模的小型公司——儘管並非所有這些公司都常規或輕易放棄股份。例如，在德國，儘管從塗料到啤酒等行業在全球範圍內得到整合，但由於家族企業的頑強經營，市場仍然支離破碎，競爭激烈。
其他股票捐贈人是那些成本或管理結構根深蒂固、影響適應性的公司。航空業提供了許多例子:受遺留成本束縛的老航空公司、老化的機隊以及舊的樞紐和輻式商業模式成為提供廉價得多的點對點旅行的低成本航空公司的犧牲品。顯而易見，在競爭對手中擁有相當大的股份捐獻者本身並不能使一家公司變得偉大，但其優勢值得分析，並能為有能力利用這一優勢的高質量公司增加價值。
為了評估某一特定行業未來可能的穩定性，我們將始終查看其歷史。多年來，行業動態基本保持不變，競爭相對理性的市場更有可能保持這種狀態。另一個更主觀的評價是競爭性修辭。當公司以尊重的態度談論同事時，競爭行為往往反映了這一點。如果所使用的語言是輕蔑或攻擊性的，則相互破壞行為的風險增加。
默默無聞的安全
在商業中，就像在自然界一樣，避開潛在掠食者的能力是一個優勢。雖然鎖、鏡片、造口術產品和浴室配件都在日常生活中發揮著重要作用，但它們佔據著不起眼的企業地位。這些部門相對較小，沒有經歷過度增長，也沒有為技術革命提供明顯的機會。我們認為，這種相對模糊的情況可以提供一層保護，防止競爭中斷。
金融和智力資本被吸引到能夠改變世界的想法上，這些想法有可能迅速賺到大錢。因此，可再生能源、機器人、電動汽車和疾病預防等領域受到了不成比例的關注。你不太可能看到大量的資本分配給改善造口術袋或贏得份額的廁所配件市場。雖然在利基行業經營本身並不能使一家公司變得偉大，但它能有所幫助。一個默默無聞的行業，即使是具有吸引人的經濟特徵的行業，也往往面臨較低的中斷風險，從而使吸引人的行業結構更具持久性。
顧客福利
優質公司的產品會給客戶帶來可觀的利益，了解這些利益的相對價值是業務分析的重要組成部分。我們專註於幾種最有可能以產生卓越經濟效益的方式區分產品或服務的好處。在介紹了每種好處(無形好處、保證好處和便利好處)之後，我們將考慮不同的客戶類型如何響應這些好處。
無形利益
當產品決策基於難以衡量的利益時，無形利益就會產生。人們喜歡蘇打主要是因為他們喜歡這種特殊的味道。同樣，高檔手袋不是為了實用而買的，而是因為它們所展示的形象。品味和形象等因素很難客觀衡量，但卻給消費者帶來了相當大的無形利益。對於基於無形利益的採購，價格通常是次要的。
無形的消費者利益往往在較小的項目或那些被認為是放縱的項目中更為普遍。在情人節給你的伴侶買巧克力的時候，想想你的決定。價格可能不是最重要的因素之一。如果票價較大，有形和理性的效益往往發揮較大的作用。這就解釋了為什麼很多人在不檢查價格的情況下購買他們最喜歡的糖果，但可能會花上幾個小時在網上研究汽車的最佳價格。
無形的好處往往對客戶更重要，產品越親密。進入口腔或皮膚的產品比坐在桌子上或進入機器的產品具有更大的無形潛力，這解釋了為什麼大多數人認為他們喜歡的牙膏的成本比洗碗機洗滌劑的價格和品牌低。這就是為什麼某些消費品公司，從食品到化妝品，隨著時間的推移證明是如此強大的企業的原因之一。
歐萊雅:無形之美
虛榮是受人尊敬的:古埃及文明，包括埃及人、中國人、印度人、日本人、希臘人和羅馬人，都使用香精油、礦物膏和天然染料來掩蓋體臭、油漆皮膚和染頭髮。為了迎合這些根深蒂固的衝動，今天的化妝品行業創造了近2500億美元的收入。正如露華濃創始人查爾斯·露華森( Charles Revson )曾經說過的那樣，供應商出售的是「罐子里的希望」，其中包括一些昂貴的產品，比如雅詩蘭黛公司的潤膚乳售價2000美元。
歐萊雅是市場領先者，1909年由年輕化學家歐仁·舒勒在巴黎創立，其強大的品牌將消費者對美的渴望轉化為巨大的定價能力。它善於利用價格與結果之間或價格與投入成本之間缺乏直接聯繫的情況。例如，蘭蔻Visionnaire抗皺面霜的一小桶售價為90美元，是Nivea等大眾市場競爭對手產品的五倍。
消費者不太可能測試這兩種產品的比較效果，任何消費者都不能將使用任何給定產品的結果與不使用該產品的結果進行比較。因此，相對較小的感知優勢可能非常有價值。歐萊雅還培養了客戶對其品牌的信任，以及與品牌之間的情感聯繫，使其成為親密產品——適用於眼睛、嘴唇和其他敏感領域。定價權產生於無形資產，而無形資產往往是不可計量的，這與獲得商業和工業產品定價權所必需的不同。
雖然從汽車到零食等許多商品的消費者只能消費這麼多，但化妝品的消費範圍幾乎是無限的。例如，最近的一項研究表明，韓國女性平均使用11種美容產品，每天花40分鐘來美容。很少有行業能提供這樣的空間向現有客戶銷售更多產品。許多消費者調查表明，即使在經濟形勢緊張的時候，美容制度也是最後一個被削減的。這就是為什麼化妝品市場被證明沒有人們想像的那麼自由裁量:需求在經濟擴張期間上升，而在收縮期間趨於保持穩定。
歐萊雅通過提供種類繁多的化妝品產品吸引客戶，並在渠道、價位、類別、國家和品牌等方面佔據主導地位。它通常在每一個領域都獲得份額，顯示出持續的消費者信任，這是由兩個主要優勢驅動的。第一是其產品的科學基礎，這得益於其研發項目的巨大規模和有效性。歐萊雅一直負責向該行業引入大量的新化學品，而這些化學品目前仍是歐萊雅產品的重要組成部分。第二個是向消費者提供信息:該公司是全球第三大廣告客戶，這是因為兩家最大的公司——多元化消費品巨頭寶潔( Procter & Gamble )和聯合利華( Unilever )——擁有更多的產品線。
歐萊雅的定價能力體現在高毛利率上，超過70 %。加上強勁的現金產出、良好的資本回報和穩定的頂層增長軌跡，這些令人信服的利潤率形成了一個良性循環，使該公司得以維持其市場領先地位。成功由來已久，並與所有者分享:歐萊雅以50多年來定期增加股息而自豪，過去14年的年複合增長率為16 %。
保證利益
如果你去買降落傘，你很可能最關心的是一件事；它起作用了。如果提供一個降落傘出售的一小部分價格，但更大的風險故障，你將極不可能接受這個報價。失敗的影響會被認為太大而不值得。
許多消費品構成了降落傘的場景。另一家公司可能提供更低的成本選擇，但失敗的後果被認為是毀滅性的，因此消費者將為兒童安全設備、救生衣、自行車頭盔和火災報警器等產品支付更多的費用。對於客戶來說，了解或相信他們選擇最可靠或質量最高的產品的價值，可以轉化為願意付出高價的高度可持續意願。
考慮製造過程中的保證效果。如果小型機器或輸入組件的故障可能導致製造廠停工，客戶將只與一個或兩個供應商合作。雖然客戶知道這將導致更高的成本，但他們願意為可靠性支付額外費用。氧氣、氫氣和二氧化碳等工業氣體的供應商就說明了這一點:雖然這類氣體幾乎沒有專利，但它們有一些獨特的特點，使其供應商具有優勢。它們構成許多製造工藝的小成本，但是大量存儲是昂貴的。如果供應中斷，整個化工廠和煉油廠將被迫關閉，造成巨大的經濟損失。結果呢？沒有聲譽的新的低成本供應商往往會輸給具有良好業績的高成本供應商。
保證利益也出現在許多設置以外的製造。當父母購買嬰兒食品時，雀巢公司的Gerber這樣的知名品牌就能保證食品的健康和安全。公司為使用知名的產品測試或審計公司(如四大公司)支付額外費用，這既是一種內部保證利益，也是因為它為利益相關方提供了保證。農民為來自John Deere等製造商的拖拉機支付額外費用，因為他們提供經過時間檢驗的優質產品，擔心收穫結果會帶來設備故障的風險。
保證利益通常基於聲譽。隨著時間的推移，高質量或高可靠性的聲譽會得到提升。與聲譽競爭幾乎是不可能的，無論賭多少錢。
SGS和天祥:什麼時候付款才能確定
消費者購買商品時，期望達到一定的標準。牛肉購買者期望可銷售的食品，而家用電器的購買者期望有效的性能。消費者的支付意願決定了賣方的定價能力，直接關係到產品的預期質量。只有始終如一地滿足客戶的期望，才能維持定價能力。
然而，現代供應商面臨兩個挑戰。一方面，供應鏈越來越長，越來越複雜。在以前的時代，製造商控制了他們的大部分生產過程，但現在他們外包了大量的產品，通常是外包給全球的偏遠前哨。生產者仍然必須保證他們的產品，但對投入的控制要少得多。另一方面，消費者和監管機構都越來越謹慎，要求企業承擔更大的責任。技術在世界各地傳播故障，因此產品問題很少再出現在本地。
為了應對生產過程信息減少以及偏離標準的成本增加的挑戰，生產者越來越多地轉向測試服務。這些都是公正的合格推薦人，他們提供產品保證，提供客戶看重的認證印章。就像傳統的審計機構和評級機構一樣，一個多世紀以來，Veritas、Intertek和SGS等測試公司都將自己的聲譽建立在產品、商品、資產和流程認證上。信譽良好的測試公司可以向客戶收取更高的費用，因為生產商購買產品質量信心的標誌。但即使對於高級測試服務來說，這種保證仍然是整個產品成本中微不足道的一部分。
擁有全球能力的測試人員在客戶中擁有更強的聲譽和更高的定價能力，這使得規模成為進入市場的障礙。規模還可以提高機構知識，加快周轉時間，並降低測試的單位成本。測試服務成為進行內部測試的有吸引力的替代方案。通常，客戶還需要允許測試公司集成到他們的信息技術和操作平台中。這需要相當大的固定前期成本，這往往會使生產商不得不參與並只保留兩到三個指定的測試服務，而不是多個競爭對手爭奪業務。這些特點體現在全球測試服務公司的經濟成果中，其中一些公司的利潤率超過30 %，消費品測試業務的資本回報率也很高。
便利福利
簡單地使產品易於獲得是向客戶提供明顯好處的一種簡單方法。這可以被認為是一個方便的好處。從最基本的形式來看，可以考慮附近的雜貨店和餐館。他們可能不會提供最便宜或最美味的食物，但鄰居會為附近的食物買單。然而，僅僅基於地理位置的利益很容易受到競爭的影響，因為這無助於阻止新的競爭對手進入附近地區。同樣，作為唯一的州或地區產品分銷商也有優勢，但這也可能是短暫的，因為價值主張仍然基於客戶的強制選擇。
方便主題的一個變體是顧客親密度。這是指通過提供便利性和效率使公司能夠最大限度地滿足客戶需求的銷售模式。客戶親密度的主要來源是與現有客戶的直接關係——在職。強大的銷售人員可以提供這樣的好處，這對於銷售人員擔任顧問角色的複雜產品尤其有價值。將產品與個人事務聯繫起來也有幫助，例如當銀行客戶採用自動工資存款和賬單支付時，或者當電信客戶捆綁電纜、互聯網和電話產品時。
客戶類型
客戶多種多樣，但區分零售消費者和企業客戶這兩大群體是值得的。零售消費者可能變化無常，對某些商品的價格敏感，而對另一些商品則揮霍無度。雖然營銷專家花了無數時間研究這些不同的傾向，但有一點似乎很清楚:消費者更願意在提供無形利益的商品上揮霍，尤其是對於較小的購買。
商業客戶差別很大，特別是在規模上，小公司更像消費者，一般傾向於成本意識，但偶爾也願意為無形或方便的利益買單。通常，公司越大，其採購決策就越客觀；它將側重於直接成本節約的增加和支付無形或便利福利的意願的降低。此外，大型企業越來越多地使用採購部門來加強企業採購中的理性行為。
這並不意味著公司不是有吸引力的客戶，而是需要更深入的分析來評估供應商從銷售中獲取價值的能力。出現了一些經驗法則。首先，購買公司最重視涉及本組織最高級別合同的高價交易。公司可以向公司客戶出售大量價格較低的貨物，而無需高級管理人員或總法律顧問辦公室的大量參與。其次，賣方往往在通過投標程序或有組織的談判向公司出售的產品上表現最差，在這些談判中，廣泛的產品比較意味著供應商之間的激烈競爭，從而壓低了價格。最重要的是，企業的決策越是由價格而不是其他因素驅動，從賣方的觀點來看，它的吸引力就越小。
公司購買者通常比零售消費者更容易接受「總擁有成本」的概念。提供可靠性和/或可測量的生產成本節約的機器可以被定價以反映這種益處。同樣，公司經常將某些供應商的產品嵌入其製造過程中。鑒於許多公司的規模和複雜性，更換供應商的成本可能遠遠高於產品成本。軟體就是一個很好的例子:雖然SAP有更便宜的替代方案，但它佔主導地位的部分原因是客戶知道，從直接成本和業務中斷的角度來看，切換是痛苦和昂貴的。
企業風險厭惡是賣家可以利用的一個強大特性。在大公司中，犯重大錯誤會使個人和整個實體陷入最大的麻煩。正如上世紀80年代的名言:「從來沒有人因為收購IBM而被解僱。「與零售客戶的情況類似，公司買家普遍厭惡風險，這明顯有助於提高產品的質素。
競爭優勢
海灘上唯一一家冰淇淋攤的經營者具有獨特的競爭優勢:它是一家功能性壟斷企業，是該市場上唯一的產品供應商。但這種特殊的競爭優勢很難轉化為進一步的增長。冰淇淋供應商或許可以通過提高價格或改善產品組合來增加收入，但這種優勢是無法擴展的——無法保證成為任何新海灘上的唯一許可證持有者。
我們所尋求的競爭優勢可以像冰淇淋銷售商的壟斷一樣製造經濟壁壘，但具有可複製的額外好處。競爭優勢是一個廣泛的話題，是我們在接下來的一章中研究的所有模式的組成部分。在這裡，我們著重從技術、網路效應和分銷優勢三個方面對課題進行了設置。
技術
通過技術獲得競爭優勢的最重要方面是可持續性。為客戶提供卓越利益的產品將具有競爭優勢，並應產生高於平均水平的經濟回報，但僅擁有這一類產品通常不足以維持競爭優勢。放心，一個優秀的產品會很快被複制。在行動電話手機中，通常只需要一到兩個季度，所有主要手機廠商就能複製出吸引人的創新產品。雖然專利保護使一家公司免受一些壓力，但它只是一種局部和暫時的抵消，正如製藥行業所表明的:當專利到期時，藥品價格暴跌80 - 90 %。
當把技術視為競爭優勢時，第一個問題是規模。對一些公司來說，技術優勢是如此微小或轉瞬即逝，幾乎不構成競爭優勢。如果技術優勢足夠顯著，下一個問題是，一家公司如何能夠持續生產出比競爭對手更好的技術。如果技術有助於生產能夠長期為客戶帶來卓越利益的產品，那麼它就只能是一種可持續的競爭優勢。
最簡單的途徑是在研發規模上超過競爭對手。規模也可能造成進入壁壘，阻止較小的競爭對手。例子包括固有的技術複雜性；需要更難彙集和協調的先進或跨學科研究技能；和昂貴的研究設備資本成本。但創新不僅僅是一個花錢的遊戲。多種多樣的創新機會有助於降低產品線全面中斷的風險—輸一場，贏另一場。另一個好處是，不引人注目，避免引起部門外或政府或學術機構等競爭非傳統競爭對手的興趣。
研發往往被視為回報最快，刺激了狂熱的研究步伐。但由於長壽是一種更持久的競爭優勢，所以比賽往往是由最可靠的人而不是最快速的人贏得的。當研究的速度被更好地衡量時，開發通常以小的增量展開，並通過相對複雜的改進來展開。公司調整了一些變數以獲得邊際產品改進。由於增量創新通常很複雜，它更依賴於深入的產品知識，這進一步鞏固了業內長期存在的成員:領導者保持領先地位。
拿噴氣式飛機發動機來說。從第二次世界大戰期間發明到1960年代後期，經過多年的快速創新，基本設計在很大程度上得到了優化。從那時起，材料、塗層和設計的不斷變化帶來了改進。考慮到產品的複雜性，需要大型研究團隊來實現增量，並同時測試非預期的副作用:一個組件的微小變化可能會對另一個組件產生不利影響。數十年來的累積收益是燃料效率的大幅提高。28這不是一場革命，而是最終用戶的巨大收益，因為航空公司燃料費用佔總費用的三分之一。
對於像這樣提前期較長的產品，市場領導者可以利用增量創新來阻止新的競爭對手。即使假設一個才華橫溢、資金充足的創新者能夠完善一個燃油效率提高10 %的新發動機，要把它推向市場也需要數年的時間。在此期間，任職者將慢慢趕上來，以彌補燃油效率方面的差距，使初創企業黯然失色。此外，噴氣發動機通常是在前期虧損的情況下出售的，以產生服務收入，從而增加了新進入者收回成本的時間。
數據收集和處理方面的優勢往往會產生強大的競爭優勢。對於Google來說，用戶數據被無休止地收集以改進演算法，從而提高互聯網搜索性能。另一個例子是Experian的信用評分模型，該模型不斷更新新數據，以提供增強競爭優勢的卓越產品。
雖然技術在發揮作用時可以成為強大和有利可圖的競爭優勢，但它仍然是一個難以維持的挑戰性優勢。快速瀏覽一下技術優勢的歷史就可以證明這一點，從柯達和寶麗來到電話應答系統和傳真機。隨著時間的推移，只有少數公司保持了技術領先地位。隨著競爭的加劇或技術發展方向的轉變，許多人逐漸模糊不清。
先正達:技術優勢
先正達成立於2000年，由諾華和阿斯利康農業綜合企業合併而成，可追溯到20世紀30年代。它是當今全球農作物保護市場的領導者，也是種子行業的前三大參與者之一。其同行包括拜耳、巴斯夫、陶氏、杜邦和孟山都。先正達在玉米、大豆、特種作物和穀類作物等行業擁有最廣泛的作物市場。鑒於全球對高效生產食品的需求不斷上升，先正達面臨著一個引人注目的長期動態。
在農業企業中，創新至關重要。如果不持續投資於新型化學的開發，競爭對手將搶佔市場份額。所需研發的規模和複雜性給較小的競爭對手造成了進入壁壘，而農產品創新開發和商業化所需的大量時間又加強了這一壁壘。
研究、開發和推出一種新的活性成分的成本可能高達3億美元，這一過程可能需要長達10年的時間。考慮到成功所需的規模、產品範圍、專業知識和耐心，新進入者將在多年不收回投資的情況下承擔高得多的成本。
先正達是該行業最大的研發投資者之一——僅在過去三年中就有40億美元。回報是可觀的。據估計，2011年至2014年期間推出的產品的峰值銷售潛力約為27億美元，此外的管道可能會再貢獻40億美元。這些結果證明了創新的產品管道如何支持銷售增長。
公司的創新是對農民需求的回應。例如，拉丁美洲農民面臨著來自諸如鏽病等季末作物疾病的巨大壓力。先正達在這一市場具有長期領先地位，最近投資開發了一種新的殺菌劑，sollynol，用於防鏽。農民們對該產品表示歡迎。僅在巴西，該產品的第一年銷售額就達到3億美元，成為該公司成立以來規模最大的產品發布，預計最高銷售潛力為10億美元。這些數字表明，突破性創新可以產生可觀的投資回報。
先正達可以通過利用現有資源改進現有產品的新混合物來響應客戶需求，同時嘗試創建產品以應對新挑戰。例如，單獨的醇與另一種現有產品阿米西塔(嘧菌酯)組合，生產專門用於大豆的烯丙酯。
先正達舉例說明了一家面臨周期性風險的企業如何在經濟低迷時期依然繁榮昌盛。雖然農民收入與作物價格掛鉤，但農民繼續在幾乎任何經濟環境中種植田地和保護作物。雖然農民們在周期性低谷期間很容易減少拖拉機和其他資本設備的購買，但他們傾向於更適度地減少作物保護噴洒的頻率。對於先正達而言，這種相對穩定的環境支持了持續長期創新的能力。
由於人口增長和財富增加，全球對糧食的需求不斷增加，不能通過增加種植面積來滿足，而是需要提高現有種植面積的產量，這意味著要創新，提高農業效率。先正達準備為這一重要而寶貴的創新做出貢獻。先正達在作物保護方面處於領先地位，擁有20 %的全球市場份額，在種子技術方面處於強勢地位，其獨特的資產組合和強大的創新文化使其能夠很好地保持其誘人和穩定的長期資本回報。
網路效應
當一個系統的價值隨著更多的人使用它而增加時，就會產生網路效應。在大多數情況下，網路效應對客戶來說是一種實實在在的好處，就像社交媒體網站一樣。拍賣網站是從網路效應中受益的企業的典型例子。提供產品的賣家越多，吸引的買家就越多，這就吸引了更多的賣家，以此類推。其他例子包括分類廣告論壇和證券交易所。互聯網搜索是另一個，雖然有一個轉折:數據的生成，使搜索演算法的細化不斷吸引更多的用戶，而這些用戶又留下更多的數據，以進行無休止的收集和細化。
具有諷刺意義的是，當網路效應太強時，它們可能適得其反。一個極其有效的網路會產生壟斷力量，政府干預風險也會上升。儘管網路效應對消費者有利，但壟斷不是。其他利益相關者和用戶也可能會反對被視為過於主導的公司。就英國的在線住房門戶網站而言，一個房地產代理商聯盟已經協調起來，形成了一個競爭對手，在網路市場上，與佔主導地位的right move和Zoopla競爭；儘管目前還不清楚這一顛覆性新加入者的影響。
另一個令人關切的領域是網路效應特別普遍的許多領域的創新速度很快。雖然很容易發現網路效應的好處，但網路面臨著可能是突然和破壞性的潛在中斷。在社交媒體上，Facebook單方面扼殺了一些網路業務，包括MySpace和MSN聊天。
分布
分銷作為一種競爭優勢，意味著一家公司向消費者提供的產品比競爭對手的產品更有效。對於那些通過中間商分銷而不是直接銷售的製造商來說，關係至關重要。好的製造商培育這些關係，使它們相互有利。這種關係通常為製造商提供重要的保護層。
試想一下，一家商店覺得製造商對待它很好，顧客喜歡的產品和產品銷售有意義地貢獻了商店的利潤。要誘使零售商改變或改變其產品組合，將需要比競爭對手的更便宜的價格。競爭對手可以提供更低的價格，但零售商面臨著風險:與新製造商的關係可能不會很好，或者客戶可能不太喜歡替代產品。
分銷作為一種競爭優勢，在與採購更為合理的大型連鎖企業打交道時會發生變化。雖然關係仍然重要，但經濟規律決定了競爭優勢。大型零售商知道它們的規模和對製造商的價值。因此，他們將堅定地討價還價，使製造商相互對立，甚至拋棄那些不願意談判的製造商。在這種情況下，擁有客戶真正想要的特彆強大的產品選項非常重要。
當公司服務或修復產品的能力對客戶至關重要時，分銷可以發揮關鍵作用。對服務網路的需求給製造商帶來了挑戰。如果客戶不知道某個產品將獲得何種服務，他們就不會購買該產品，公司可能必須投資於服務網路才能銷售。然而，使服務網路以低利用率運行是不易的。因此，與擁有成熟服務網路的公司競爭可能會令人望而生畏，因為這需要大量前期成本。如果這樣的成本足夠高，他們就會阻止競爭對手。
到目前為止，我們已經孤立地研究了行業結構和競爭優勢，但每一個都是實現企業卓越的基石。如果這些構建要素都是統一的，那麼識別、甚至構建一個高質量的公司將會很簡單，但實際情況要複雜得多。
企業的長期財務結果取決於這些不同的要素如何組合在一起。有時，一座看似美麗的大廈可以建在搖搖欲墜的地基上——我們將在第三章更詳細地討論這一點。相反，短期的不確定性可以掩蓋其他公司結構的穩固性。在接下來的一章中，我們將重點介紹一些根據我們的經驗證明最持久的配置；最有可能成為質量標誌的模式。
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