增速不及整體市場？攔不住「再上市」的夢想

5月25日，樂逗遊戲母公司創夢天地在港交所提交了招股書。招股書顯示，2017年Q4其平均月活躍用戶達1.247億，該數據在中國獨立手游發行商中排名第一。2017全年遊戲業務收入15.35億，佔總收入87.1%，同比增長16.2%。

從納斯達克退市兩年、回歸A股受挫，創夢天地把再上市的夢想寄托在港股。從2014-2015年的風光無限，到2016-2017年增速跑不過整體市場，創夢天地「第一」的光環下，依舊存在未來發展的隱憂。

一度輝煌的創夢天地

不同的遊戲公司有不同的打法，而創夢天地代表的是代理海外精品休閒遊戲進入國內，手握大量活躍用戶的典型，相似的競爭對手有游道易等。

創夢天地成立於2009年11月，起初為海外遊戲開發商提供手游開發的外包服務，這也讓其很早的就開始關注海外市場動態，逐漸形成自有的競爭優勢。

2011年前後，創夢天地開始轉型，從外包開發轉向遊戲發行，其代理的《水果忍者》、《神廟逃亡》、《地鐵跑酷》迅速成為智能手機早期的國民遊戲。當時的市場環境下，卡牌看收入、休閑看用戶數，創夢天地迅速成為國內一線的手游發行商。

根據易觀國際數據顯示，用2013年活躍用戶量劃分，創夢天地是國內最大的移動遊戲發行商，佔有23.0%的市場份額；觸控科技13.4%、游道易（Yodo 1）12.5%分列第二、第三位。2014年Q1，創夢天地月活躍人數（MAU）達到了9830萬，甚至吸引了騰訊的關注。根據最新的數據，騰訊旗下全資附屬公司Tecent Mobility Limited持股20.65%，也是創夢天地最大的機構股東。

有趣的是，雖然有了騰訊的大腿，但雙方合作並沒有想像中的那麼多。根據招股書透露，2015-2017年，雙方關聯交易金額額度在2000萬左右（2017年運營分成增加4000萬），對於創夢天地整體推廣和分成支出而言不足10%。

樂逗起家真正依仗的其實是和三大運營商的良好合作關係。2013年創夢天地主要收入都是來自休閒遊戲，佔比88%。對於此類遊戲，運營商簡訊直接計費系統提升玩家付費率的效果要比第三方付費渠道好很多，因此早期創夢天地支付渠道傭金大部分給了三大運營商。

該圖為三大運營商應收賬款佔比

2014年8月，風光無限的創夢天地正式登陸納斯達克。可惜的是，雄心勃勃的創夢天地並沒有打破美國資本市場看低中國遊戲公司的魔咒。

一方面，2014-2015年是創夢天地業務增長最瘋狂的時刻。2014財年創夢天地總營收為人民幣9.84億元，同比增長299.1%。2015年營收15.67億元，同比增長59.2%。

另一方面，2015年6月提交私有化要約時，創夢天地的估值為6億美元左右，企業價值/收入在2倍左右。同比其他選擇在國內上市的遊戲發行公司，當時崑崙萬維市值為44億美元，企業價值/收入達到14倍，市盈率在60倍以上。

同時，作為競爭對手的中手游，同樣於2015年5月正式啟動私有化，並於同年8月從納斯達克退市。

2015年12月底，創夢天地簽署合併協議。買方團主要包括董事長兼CEO陳湘宇和CTO關嵩，及特定轉續證券持有人，參與的機構投資者還包括一村資本、達晨、聯想控股旗下君聯資本、微影資本、王思聰創辦的普思投資和任泉創辦的Star VC等。

業績滑落 回歸A股未成

創夢天地私有化，就是謀求回A股上市。2016年9月，擔任買方團財務顧問的華興資本在接受媒體採訪時也證實了這一點。

根據華興資本描述，創夢天地私有化的難點主要在於設計交易架構和融資方案。

和一般跨境併購項目和單純私有化不同，創夢天地私有化需要考慮到境外私有化和境內回A兩個方面。因此，在設計交易架構和梳理資金流向時都需要考慮到兩個市場所涉及的法律條款和監管影響。

另外，創夢天地本次融資包括了股權融資和銀行貸款兩個部分，如何將融資方案整合到整體交易方案中也是本次私有化的核心考慮要素。

然而在創夢天地私有化運作的這一年，國內監管風向也發生了轉變。遊戲跨界併購、上市的監管愈發嚴格，並持續至今。

另一方面，2016年創夢天地的業績不增反減，招股書顯示，創夢天地2015年、2016年、2017年營收分別為15.67億元、14.8億元、17.64億元，其中遊戲收入分別達到14.97億元、13.21億元、15.35億元，占公司總收入的95.6%、89.2%、87.1%。

這與2014-2015年形成了巨大反差，自身增速落後於整體市場，2016-2017年中國手游市場同比增長分別為59.2%、38.5%。

眼瞅著退市兩年了回歸A股希望渺茫，創夢天地把再上市的夢想寄托在港股之上。

轉型的十字路口

創夢天地收入的由盛而衰，與老產品收入下滑和市場環境的變化息息相關。

在用戶被MMO、MOBA、FPS等大量重度網遊佔據，休閒遊戲的生存空間不斷受到擠壓。

休閒遊戲用戶規模的天花板，也影響了創夢天地收入的上限。創夢天地2015-2017年的平均月活躍用戶分別為1.12億、1.18億、1.22億；平均月付費用戶為690萬、590萬、600萬；平均每付費用戶收益為18元、18.7元、21.5元，相關增長極其有限。

如圖所示，曾經的跑酷類核心產品收入下滑迅速，2017年佔比僅為6%。

對此樂逗並沒有放任自由，而是積極地謀求轉型。2014年起，創夢天地開始涉足遊戲研發，同時加大中重度遊戲的產品比重，努力引進新的海外精品遊戲來彌補老產品的收入下滑。從未來新品計劃中也可以看出，創夢天地後續將引進時下熱門的產品類型，來迎合玩家的喜好。

2013年休閒遊戲收入佔比88%，而到了2017年，RPG成為最主要的收入類型，佔比48%。2017年，自研的《五行天》和引進的《夢幻花園》成為扭轉頹勢、收入增長關鍵先生（略高於2015年遊戲收入）。

即便如此，創夢天地依舊有兩個大問題急需解決。

1. 海外遊戲在國內爆款越來越難。當國內市場被騰訊、網易統治，其餘廠商繼續瓜分的情況下，舶來品想取得高收入越來越困難。對於創夢天地這種依靠引進的發行公司而言無疑雪上加霜。

2. 自研能力尚弱。招股書列舉的熱門產品中，有且僅有一款《五行天》為自研，且新品計劃中的自研產品排期為2019年。

截至2017年12月31日，創夢天地共有271名研發人員，其中僅有83人為遊戲研發，188人為技術開發。截至2015、2016、2017年12月31日止年度，公司研發開支分別為9310萬元、8860萬元、1.06億元，占同期總收入的5.9%、6.0%、6.0%。

值得一提的是，這幾年創夢天地似乎找的新的收入增長來源——基於自身積累的用戶網路提供信息服務。過去三年收入分別為6967萬元、1.54億元、2.2億元。事實上，創夢天地在招股書自我剖析的競爭優勢中，「龐大且高度參與的用戶網路」也被放在首位。

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