居民存款大降1.32萬億元背後

4月票據壓降空間有限卻影響一般信貸投放，債券融資走強補充資金供給。但居民存款大降1.32萬億元，為歷史單月最大降幅，是短期現象還是長期趨勢值得關注。

本刊特約作者 劉鏈／文

5月11日，央行發布數據顯示，4月末，廣義貨幣（M2）餘額173.77萬億元，同比增長8.3%，增速比上月末高0.1個百分點；4月人民幣貸款增加1.18萬億元，住戶部門貸款增加5284億元；4月份社會融資規模增量為1.56萬億元，比上年同期多1725億元，當月對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.1萬億元；4月末社會融資規模存量為181.41萬億元，同比增長10.5%。

票據壓降空間有限

4月新增人民幣貸款1.18萬億元，同比多增800億元；剔除非銀貸款685億元後，新增人民幣貸款1.11萬億元，同比多增255億元。但實際上，由於票據壓降空間有限，一定程度上影響了一般信貸（扣除票據）的投放。4月新增票據23億元，較2017年同期多增2006億元，扣除票據及非銀貸款後的一般信貸增量較2017年同期減少1751億元。

具體來看，4月居民信貸增量與企業一般信貸（扣除票據）增量分別為5284億元、5703億元，較2017年同期少增426億元、1367億元。居民端去槓桿成效顯著，在消費貸監管趨嚴的背景下，居民短期信貸增量下行，4月為1741億元，比3月的2032億元又有所下降。與此同時，持續的樓市調控影響按揭貸款增量，4月中長期貸款新增3543億元，同比少增898億元。

而在企業端，短期與中長期貸款分別新增737億元、4668億元，較2017年同期分別少增817億元、558億元。展望5月，綜合考慮表外融資向表內的轉移以及票據壓降空間有限的影響，預計新增信貸規模為1.1萬億-1.2萬億元。

4月新增社融1.56萬億元，同比多增1720億元，社融同比增速為10.5%，基本環比持平；加回地方債後廣義社融同比增速較上月提升0.2個百分點至10.5%。債券融資需求的走強是帶動社融多增的主要因素，債券融資規模的擴大有助於補充整體資金供給從而改善流動性。

在表外融資受限以及表內信貸資源緊張的背景下，隨著債券發行成本的下降，部分表內信貸以及表外融資需求向債券融資轉移。4月債券融資增量為3776億元，同比多增3275億元，占社融增量比重環比提升20.6個百分點至24.2%。

4月委託貸款、信託貸款規模分別新增-1481億元、-94億元，較2017年同期減少1433億元、1567億元，未貼現承兌匯票規模新增1454億元。展望5月，預計社融增量約為1.2萬億-1.3萬億元。

4月新增人民幣存款為5352億元，同比多增2721億元，主要是由於企業存款的改善，4月新增企業存款5456億元，同比多增5004億元。居民存款季節性回落，單月新增-1.32萬億元，整體來看，存款增長依然乏力，下降規模較2017年同期多1000億元。

在金融去槓桿持續推進的背景下，4月非銀存款新增3618億元，同比下降1719億元。4月財政存款季節性回升，新增7184億元，同比多增759億元。儘管4月繳稅對於M2增速有一定的負面影響，但央行4月實行的定向降准有助於流動性的改善，4月M2增速環比上行0.1個百分點至8.3%，預計未來M2增速的下行空間有限。

居民存款創歷史單月最大降幅

值得注意的是，居民存款的大幅下降引發市場對於存款脫媒以及儲蓄率下滑的關注。數據顯示，4月新增存款5352億元，從存款結構看，新增存款主要來自政府、企業和非銀金融機構，住戶存款則大降1.32萬億元，為歷史單月最大降幅。雖然新增存款整體保持較快增長，但居民部門的存款的大幅流出依然引發了市場的關注。

居民存款增長放緩並非短期現象。「存款立行」是過去大多數銀行經營的首要戰略之一，因為存款的多寡直接決定銀行在規模、客戶、中收、渠道等各方面競爭力的強弱。但資管時代加速了居民存款的脫媒速度，2015年，存貸比的取消更是在一定程度上減弱了存款的必要性，疊加實體去槓桿對貨幣增速的影響，近年來居民新增存款一直保持相對平穩，增速則顯著放緩。2018年一季度，居民累計新增存款4.27萬億元，同比多增3100億元，較2017年全年僅少增3300億元。因此，4月居民存款的大幅下降並非短期現象，而是金融環境變化的結果。

當前，中國居民收入與存款增速相對較為匹配。2018年一季度，城鎮居民人均累計可支配收入同比增長8%，增速同比提高0.1個百分點，居民存款餘額同比增長7.6%，增速同比下滑2.4個百分點。從中長期角度看，考慮到銀行攬存的季節性因素，居民收入與存款的增長趨勢基本一致，並未出現大幅的背離。因此，存款增速的下降更多在於居民金融資產配置的比例發生了變化。

利率市場化與互聯網金融加速存款分流。金融市場的創新發展和資管產品體系的豐富，以及利率市場化的推進對傳統和單一形式的儲蓄形成了一定衝擊和分流。銀行理財、信託、券商資管計劃、公募基金等規模都出現了較快發展。另一方面，互聯網金融的出現大幅降低了居民財富管理的門檻，為金融脫媒和利率市場化提供了更便利的土壤。其中，互聯網金融的典型代表貨幣基金2017年餘額為6.73萬億元，當年增長2.45萬億元，而居民存款餘額同期僅增長4.55萬億元，儲蓄存款被顯著分流。

居民槓桿率的提高使得存款增長壓力較大。從2015年起，居民部門進入了一輪快速的加槓桿進程，貸款增速保持較快增長，新增貸款量也在2016年和2017年連續超過存款新增量，居民部門資金需求快速提升也使得存款的增長存在較大壓力。

實際上，存款的分流和利率市場化對近年來銀行息差產生了較大的影響。長江證券認為，在資管新規打破剛性兌付，以及居民槓桿快速上升的背景下，存款進一步分流的速度將有所放緩，凈息差受衝擊最大的階段或已經接近尾聲，但中小銀行仍面臨較大壓力。據銀保監會統計，2018年一季度商業銀行凈息差2.08%，較2017年全年小幅收窄2BP，較2017年同期提升5BP（2017年較2016年下降12BP），息差對凈利潤貢獻由負轉正，仍處於向好通道。分類型看，國有大行較2017年繼續回升3BP至2.10%，股份制銀行、城商行、農商行較2017年分別收窄7BP、5BP、10BP。

融資規範大勢所趨

儘管4月社融新增超出市場預期，反映實體經濟融資需求有所反彈，但從社融10.5%的同比增速來看，明顯低於2017年的12%-13%。這說明就反彈幅度而言，4月經濟仍溫和，反彈難言強勁。M2增速仍偏弱，可能受到居民存款和財政存款的拖累。4月新增居民存款增長為負指向銀行負債端的存款壓力仍較大；而新增財政存款明顯超出2017年同期，意味著大量資金迴流至央行，可能是4月中旬資金面緊張的重要原因，也對M2形成拖累。

2018年以來，社融中的非標融資新增額明顯放緩，4月延續這一趨勢，新增委託貸款和信託貸款均為負，非標對接的融資需求轉向貸款、債券等標準化融資工具。社融仍以貸款為主，新增貸款基本與2月、3月持平，略高於往年同期。居民貸款仍居高位，但回落跡象顯現。

4月新增居民貸款佔總貸款的比重仍高達45%，不過低於3月的51%，較2017年4-12月的58%也有所下降。銀行承兌匯票新增1454億元，可能反映了居民貸款絕對規模仍較高的情況下，信貸額度受約束，可能迫使企業的部分融資需求轉向票據。4月企業債券凈融資為2016年12月以來最高，指向債市回暖的背景下，企業對債券的融資依賴度上升。

近期「加息降准」這種看似矛盾的政策，指向政策從過去的總量轉向結構微調。4月上旬的中央財經委員會第一次會議提出「結構性去槓桿……地方政府和企業特別是國有企業要儘快把槓桿降下來」，說明對融資的規範、整頓是大勢所趨。結合資管新規的落地，預計對非標融資的限制將延續。未來非標面臨的不僅僅是新增額的下降，存量可能也要穩步回落。

而4月中旬央行宣布降准置換MLF，這一方面可能是為銀行表外回表預留空間，另一方面央行也特別提到額外釋放的資金可以為小微企業貸款提供低成本資金來源。這也說明當前政策有收有放，結構性特徵愈發明顯，在關注總量的同時，政策也在聚焦結構性的微調。

年初以來，在表外融資受限需求向表內轉移以及票據為一般信貸騰挪空間作用有限的矛盾下，表內信貸資源緊缺，但從3月開始，在債券發行成本下行背景下，呈現出部分表內信貸以及表外融資需求向債券融資轉移現象。經過前期調整，目前銀行板塊估值已回落至0.9倍PB左右，目前估值對應隱含不良率接近11%，對資產質量的負面預期較為充分，估值安全邊際較高。

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