神州數碼：深度布局「雲＋教育」，定義中國MSP
投資要點
主業收入增長和毛利率提升，2017年和2018年一季報業績持續大幅增長。
2017年營收622.2億元（同口徑YoY+21%），扣非凈利潤3.4億元（同口徑YoY+57%）；2018Q1營收157.9億元（YoY+29%），扣非歸母凈利潤1.1億元（YoY +33%）。
IT分銷業務持續好轉，雲時代的線下渠道價值依然無可替代，連續十六年高居國內第一。
通過積極拓展華為、華三等國產品類扭轉IT產品分銷下滑趨勢，業務份額不降反升。目前，國內資料庫、存儲、網路設備等重點領域的自主可控實施已到達平穩期，相關業務條線企穩並逐漸回升。基於多年累積的國內外優質廠商資源和遍及全國的渠道網路優勢，公司順應IT產業在雲計算、大數據、互聯網的發展方向，全力推進雲計算，自有品牌和融合服務平台為輔的全面戰略轉型升級。國內旺盛的ICT需求有望持續拉動公司業務的增長，扣非連續多季度的主營增長就是佐證。
雲計算三個方向縱深發展，收購啟行教育，深度布局「雲+教育」。
短短1年內，公司已獲得雲計算服務的幾乎全部牌照。現金收購上海雲角信息（微軟最佳Azure雲計算合作夥伴）的100%股權，全面提升MSP業務能力。正在進行第三次重大資產重組，擬作價36.95億元收購啟行教育79.45%股權，以期打造「雲+教育」的複合發展模式。啟行教育在中國留學諮詢市場處於領先地位，2015-2017營收分別為9.4億、10.1億及11.3億，營業利潤分別為1.7、1.9億和2.1億，將為公司帶來新的業績增長點。另外，啟行教育承諾2017-2019凈利合計為9億元，有望大幅增厚業績。
多維合作華為和Oracle等巨頭，整合業務、提升效益，聚集全球優質IT資源。
與華為成立大業務群，成為其第九大全球分銷商。整合內部業務資源，提升效益，進軍全球。4月18日，公司與Oracle合作宣布新一代登雲一體機即將面世，新產品並發處理方面節點性能提升約10%，存儲容量、IO效率、網路性能均實現100%提升，整體緩存上限將提升200%，應用場景廣闊，將成為私有雲及混合雲形態下的核心產品。
發力MSP業務，自有雲服務重新定義中國MSP。
神州雲計算已經初步構建了一個巨大的雲生態系統，除了5大公有雲廠家，神州雲計算在SaaS領域與上百家合作夥伴實現了業務對接，超過500家合作夥伴與神州雲計算的業務進行緊密互動。此外，藉助雲角自主開發的雲舶（CMP）平台和強大的雲實驗室，提供跨各種公有雲及私有雲的監控、計費和資源管理SaaS服務，打通從上游海量雲資源聚合到雲增值服務的完整雲服務價值鏈，快速完成了MSP業務的經驗積累市場進入。
風險
IT分銷業務的毛利率下滑幅度超預期，雲計算轉型慢於預期，併購失敗。
維持「買入」評級
由於併購還未過會，暫不考慮並表，維持2018～2020年EPS預測分別為0.82/1.03/1.22元，當前價格對應PE分別為25/20/17，維持「買入」評級，按照分部估值法給予目標市值168億，目標價25.75元，對應PE*31倍。
01
重點分析
IT分銷實力雄厚，重點面向企業市場
行業龍頭，業績大幅上漲
神州數碼是目前中國最大的、涉及領域和品牌最廣的IT領域分銷商，連續16年在分銷領域國內市場排名第一，領先於英邁國際、佳傑等跨國巨頭。2017年，公司被評為《財富》中國500強。
公司營業收入多年持續穩定增長，2016年業績大幅增長，2017年雲服務業績突出。2016年公司總收入首次突破400億，同時毛利率提升。將公司2016年全年的非經常影響剔除（深信泰豐資產處置收益1.9億），並還原一季度並表不完整因素，扣除2017迪信通的股權重估帶來的一次性營業外收益3.4億元，則全年扣非後歸母凈利潤同比增長57%。考慮三/四季度繳納深圳灣超級總部基地（20.6萬平米）首付款約18億元產生的財務費用（約7000萬元），因此公司主營業績大幅增長具備很高的含金量。2017年，公司實現營業收入622.16億元，同口徑增長21%，歸屬於上市公司股東的凈利潤7.23億元，同口徑增長185%，扣非凈利潤3.37億元，同口徑增長57%，基本每股收益1.11元。其中，雲計算業務取得突破性進展，收入從無到有，整體實現營業收入2.02億元，毛利率達33.3%。
IT分銷業務具備長期價值，線下渠道具有不可替代的重要性
IT分銷業務持續好轉，雲時代的線下渠道價值依然無可替代。2016年公司IT分銷收入達到404億元，2017年達到616億元（YoY +52。52%）。公司通過積極拓展華為、華三等國產品牌品類積極應對「國產替代」背景下的海外IT產品分銷下滑趨勢，實現了業務份額不降反升。目前，國內資料庫、存儲、網路設備等重點領域的自主可控實施已經到達一個平穩期，相關業務條線開始企穩並逐漸回升。基於多年累積的國內外優質廠商資源和遍及全國的渠道網路優勢，公司順應IT產業在雲計算、大數據、互聯網的發展方向，著力推進以雲計算為主，自有品牌和融合服務平台為輔的全面戰略轉型升級。
國內ICT需求旺盛，拉動公司業務增長。未來三年，我國ICT產業將步入自主創新活力迸發期，網路、技術、應用都將進一步發展。IPv6發展勢在必行、移動智能終端晶元比例增加、網路重構、5G技術與區塊鏈的興起等，國內旺盛的ICT需求有望持續拉動公司業務的增長，扣非連續多季度回歸增長就是佐證。
銷售與服務網路創造核心價值。銷售和服務網路是分銷商創造價值的核心環節之一，公司分銷渠道覆蓋範圍廣泛，擁有強大的經銷商、集成商、零售商等渠道合作夥伴網路，在中國市場形成了強大的渠道優勢。公司總共有經銷渠道超過30000家，覆蓋全國1000多個城鎮，擁有強大的IT營銷網。
但是放眼全球，對比英邁國際、安富利、技術數據等全球IT分銷龍頭，神州數碼還有很大的進步和發展空間。
順勢而上，打造企業級市場最具影響的
綜合雲服務提供商
企業級雲服務勢在必行，市場需求旺盛
全球雲計算市場「多雲」並存，雲市場發展前景廣闊。在未來 5年內，雲計算服務將保持強勁的增長態，平均年增幅將達到27.6%，是傳統 IT行業平均增長速度 6.7%的 4倍。 Wikibon預測在 2016至 2026年間，企業在雲計算上的支出將會以 16%的年複合增長率增加。到2018年底，企業和政府機構在數據中心、軟體服務上的支出將達到 5470億美元。
發展MSP業務大勢所趨。MSP幾乎是伴隨雲計算的出現發展起來的，其服務模式也隨著環境的變化而日新月異。MSP市場巨大，Gartner預測，到2021年雲託管市場將達到767億美元，但是目前該市場集中度較高，80%的市場都被Gartner MSP象限中提到的20家公司壟斷，平均每家企業在2021年的應收將達到30多億美元。相比神州數碼2017年已實現的雲相關業務收入，公司未來都有足夠的市場。
隨著全面雲化時代的來臨，企業級客戶應用部署的範圍從數據中心擴展至公有雲、私有雲和混合雲模式，其應用服務的複雜性和多樣性也將快速上升，引入第三方的管理服務提供商也成為他們的主要選擇。所以，對神州數碼而言，打造企業級雲服務、攻佔MSP市場正當其時。
從無到有，公司雲計算轉型初獲成功。公司已明確雲戰略轉型方向，即以雲管理服務Cloud MSP為核心，定製化公有雲、智慧校園為兩翼協同發展。根據2017年年報，雲計算業務取得突破性進展，收入從無到有，整體實現營業收入2.02億元，毛利率達33.3%。2017年三季度，雲服務收入得益於與Oracle、IBM、微軟、阿里雲等多家優質IT廠商的雲戰略合作落地，本期實現營業收入1.20億元。公司雲轉型聚焦三大業務：雲管理服務、定製公有雲、智慧校園。
目前，公司已經完成了一系列公有雲的認證工作，現在已經成為全國擁有最多雲業務資質和認證的公司。神州雲計算已具備IDC、ISP、ICP多家通信牌照，在北京和貴州兩地建設數據中心，並依託自身資源整合優勢，構建了雲DC Clouds資源聚合平台，整合14大類雲資源，對接阿里雲、微軟Azure、AWS、華為雲、Oracle等5大公有雲資源，引入120多家SaaS應用資源，為500多家雲生態合作夥伴提供完整的雲服務。值得一提的是，神州雲計算已成為目前中國市場上唯一同時獲得3A（AWS、Azure、Aliyun）TOP級合作夥伴身份的公司。
收購雲角信息100%股權，成為領先全國的公有雲託管服務商
雲角信息助力公司雲計算增值服務快速成長。神州數碼2017年收購上海雲角信息100%的股權，交易完成後，雲角成為神州數碼集團旗下全資子公司。雲角的優勢在於提供強大的雲上增值服務，而神州數碼是中國領先的企業信息化融合服務平台建設者和運營者，擁有全國最完整的客戶體系和營銷體系。雙方在雲計算戰略上具有高度協同性，並且在雲計算細分領域具有卡位優勢。此次雲角全面收購的完成，有效補充神州數碼在雲資源聚合和雲增值服務上的業務布局，快速提高神州數碼在雲計算領域的技術和服務能力，強力拉動神州數碼在Cloud MSP領域的領跑優勢。
發力MSP，開拓雲託管服務巨大市場。發展MSP意味著神州數碼轉型成為一家技術驅動型的公司，或者說一家平台型的公司，通過提供有效的自動化工具，通過平台把資源和運維能力輸出給更多的合作夥伴，以及更多的企業級客戶。圍繞這個目標，公司多方面準備，構建了作為MSP的核心競爭力。
收購啟行教育，深耕「雲+教育」複合發展模式
新的業務增長點，提高公司的盈利能力。基於2018年5月25日公告的重大資產重組調整方案，主營IT產品分銷及服務的神州數碼擬收購國際教育機構啟行教育，以期打造「雲+教育」的複合發展模式。 根據最新收購方案，公司將通過發行股份與支付現金相結合的方式，購買李朱、李冬梅、同仁投資、啟仁投資等持有的啟行教育79.45%股權，對應交易價格為36.95億元，其中的29.22億元以發行股份方式支付，7.73億元現金支付。據此，以18.26元/股的發行價計算，神州數碼在本次交易中發行股份的數量為16002.24萬股。此外，神州數碼還計劃配套募資不超過8.23億元，主要用於支付本次交易的現金對價和中介機構費及相關稅費。本次交易完成後，若不考慮配套募資的影響，郭為及其一致行動人仍將控制神州數碼22.65%的股權，仍是上市公司控股股東及實際控制人。
實現產業鏈的互補，完善在智慧教育的產業布局。本次交易後，啟行教育與神州數碼之間將會產生多項業務協同。
攜手華為共建雲生態，整合業務，進軍全球
2018年3月22日，公司與華為成立神州數碼大華為業務群，神州數碼升格為華為第9個全球總經銷商。公司大華為業務群，是把神州數碼集團、神州控股和神州信息中所有與華為業務相關的業務單元整合到一起，由神州數碼集團副總裁韓智敏統一協調。
雲時代：定義中國的MSP服務
對比Bespin，成為Gartner魔力象限
中國第一家
Bespin Global是一家專註於雲管理服務的公司，目前已經成功組建了以雲專家為核心的超過100人的全球化研發團隊，搭建了專業化的服務、交付、售前諮詢和運維團隊，擁有135個AWS認證，在全球擁有超過30個解決方案合作夥伴，與AWS、Azure、CA Technologies締結合作夥伴關係，可以為國內企業提供全球領先的超大型雲管理和專業技術服務，以及混合雲解決方案。在Gartner2017構建的魔力象限中，Bespin是唯一上榜的亞洲公司。由於神州數碼致力於成為第一個上榜魔力象限的中國公司，且它與Bespin進入雲計算市場的時長相仿，因此可以對比Bespin制定未來的MSP發展路徑。
開拓中國MSP之路：打造新應用服務的入口平台，構建生態聚合入口
隨著對MSP業務的不斷探索，未來神州數碼不僅僅是提供技術輸出的公司，更會成為新應用服務的入口平台，這是雲計算未來延伸出來的更大的新風口，也將讓神州數碼成為一家新型的基礎設施公司。
在中國的MSP市場，神州數碼既是探索者，也是落地的實踐者，更是未來的引領者。更重要的是，神州數碼通過不斷創新和驗證，逐步摸索出了一條鮮明的、可預期的轉型之路，定義中國的MSP發展之路。
風險提示
02
行業風險
宏觀經濟低於預期、國內企業的IT支出下滑、行業競爭過度毛利率下滑。
公司風險
1）IT分銷業務的毛利率下滑幅度超預期。
2）雲計算業務增速低於預期，業務結構轉型慢於預期。
3）併購失敗。
盈利預測與估值評級
03
盈利預測
當前公司的主營業務包括IT分銷、自有產品銷售和雲計算等幾大類，各項業務的行業需求和競爭結構差異明顯，造成各項業務的增速差異較大。為了更好的對公司業績進行預測，我們對公司總體營收進行了分解，分別對消費類電子產品分銷、企業IT分銷、自有品牌業務及雲計算這四大類主業進行預測。
我們的收入預測如下表所示：
費用預測
我們對公司費用預測的關鍵假設如下表所示。
在上述假設下，不考慮收購併表，我們預測公司2018/2019/2020年歸屬母公司股東凈利潤分別為5.35億元、6.72億元與 8.01億元，對應EPS分別為0.82/1.03/1.23元。
估值與評級
由於併購還未過會，暫不考慮並表。公司主業中的消費類電子產品分銷、企業IT分銷、自有產品銷售和雲計算幾大類業務之間的流程、盈利模式有所差異，適宜採用分布估值法。
我們採用公司承諾業績做最保守估計，公司消費類產品分銷業務與企業IT產品分銷業務收入佔比穩定在6:4左右。以消費類產品分銷利潤率約為3%，企業IT產品分銷利潤率約為7%估計，消費類產品分銷業務與企業IT產品分銷業務利潤貢獻比約為3:5。
按照業績預測，2018年消費類產品分銷業務利潤預計為1.85億元，採用英邁國際（IM.N）、CDW（CDW.O）、偉仕佳傑（0856.HK）、怡亞通（002183.SZ）這4家供應鏈物流，代理採購和分銷類企業，其最新PE分別為21、21、8、26倍，按照各自市值加權平均後為21倍。按照PE=21測算公司該部分業務對應市值39億元。
企業IT產品分銷業務中，公司增值服務發揮越來越核心作用，我們採用紫光集團、神州信息、東方國信等提供企業系統解決方案類公司最新PE（分別為49、39、36倍）平均值36倍，該業務2018年利潤預計3億元，對應市值108億元。
自有品牌業務類似於企業IT產品分銷業務，採用同樣方法估值。該業務2018年利潤預計0.25億元，對應市值9億元。
雲計算業務是公司戰略轉型的重點，預測未來三年複合增速超過95%，給予50倍估值。該業務2018年利潤預計0.25億元，對應市值12億元。
綜上所述，按照分部估值法，公司的合理目標市值為39+108+9+12=168億元，對應目標股價為元25.7元，對應估值31倍。
另外，從圖10可以看出，公司目前的PE處於借殼上市後估值的最低點。
考慮公司2017年和2018年一季度營收增速超預期，主營業務增長穩健，收購事項即將落地，雲計算轉型帶動盈利能力提升，維持2018～2020年EPS預測分別為0.82/1.03/1.23元，當前價格對應PE分別為24/19/16，維持「買入」評級，目標價25.7元，對應PE31。
假設收購啟行教育79.45%股權在2018年內完成，以啟行教育的承諾業績為基準（2017/18/19承諾扣非凈利潤為2.2/3/3.8億元）對應股權部分帶來的業績增加值為1.75/2.38/3.02億元，股權對價和配套融資合計增厚股本數量為2.01億股，則2018/19備考業績對應全麵攤薄EPS分別為0.9/1.14元（2020年不在對賭期內），則當前價格對應備考PE分別為22/18/15，維持「買入」評級，備考目標價28.3元。
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