內容摘要

由於貨幣政策周期及經濟發展階段的差異，美國貨幣政策調整一直以來都是引發多次全球性或區域性金融危機的重要原因，其聯邦基金利率不僅是美國金融市場的風向標，更是對全球金融市場有直接影響，因此美聯儲的一舉一動均牽動著市場的神經。

1、回顧1982年以來的市場情形，美國聯邦基金利率共調整159次，而1991年在此期間作為明顯的分界點，1991年之後進入典型的低利率時代，而目前雖然美聯儲已經加息6次，但1.75%的利率水平仍然處於歷史的較低位，歷史上也只有2003-2004年低於這一階段的位置。

2、美聯儲具有比較強的預期性，我們至少可以從以下四個維度進行預測：一是經濟增長是否處於高位或正處於上行通道中、二是通貨膨脹率是否處於高位或正處於上行通道中、三是美國聯邦基金利率30天期貨可以每天對未來的利率水平進行預測、四是中性利率可以作為美國聯邦基金利率長期水平和加息頻次的預測基準。

3、美聯儲過去的幾輪加息有一個共同點，即經濟增長較快或處高位、通貨膨脹率水平較高、加息周期結束後經濟增速大幅下行，這也比較符合理論要求，但也有例外，即第三輪加息（亞洲金融危機前）。第三輪加息周期結束後，美國經濟增長不僅沒有大幅下行，反而維持了長達4年的4%以上高速增長。

4、一直以來，美國聯邦基金利率的變動與美國10年期國債收益率、美元指數之間具有密切的相關性，特別是和美國10年期國債，1971年以來的大區間內相關係數高達90%以上。然而這一關係在2007年以後明顯削弱，美國聯邦基金利率的變動甚至已經和美元指數呈現典型的負相關性，是比較罕見的。

5、這主要和2007年以來的美聯儲貨幣政策工具變動有關，而目前美聯儲重啟加息通道，聯邦基金利率的變動對美元、國債等影響是否會回到以前的那種運作模式值得思考，即美聯儲加息有助於美元升值、拉動美國10年期國債收益率上升。按照上行幅度和相關性來計算的話，美國10年期國債收益率的最高點約在4-4.5%左右，距目前尚有100-150個BP左右的空間，外部環境會對我國債券市場和外匯市場產生不利影響。

【正文】

美聯儲的貨幣政策一直牽動著全球金融市場參與者的神經，而由美國聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee，FOMC）每年8次（約每7周一次）所決議的聯邦基金利率更是成為金融市場的風向標。

一、基本知識補充普及

美聯儲（Federal ReserveSystem，Fed）根據《聯邦儲備法》於1913年成立，又稱美國聯邦儲備系統、美國聯邦儲備體系、美國聯邦儲備局等。美國的貨幣政策工具主要有公開市場操作、貼現率和儲備金率三個，但後面兩個幾乎很少使用，特別是儲備金率。和很多國家一樣，美國所有吸收存款的金融機構在美聯儲都有各自的儲備金賬戶，美聯儲也會設定一定的準備金率（較低且常年維持不變），這樣一些金融機構儲備金就會超額而另一些金融機構則儲備金不足，金融機構相互之間拆借這種超額儲備的利率即為美國聯邦基金利率。

（一）美聯儲的理論利率通道：超額準備金利率與貼現率

1、以前美國一直實行單一目標利率，即不存在利率通道的概念。2008年10月，美國通過立法的形式，要求美聯儲需要向儲備金支付利息，這一利率就一直被稱為利率通道的下限（銀行不會願意將資金以低於該利率的成本貸出去），而金融機構從美聯儲借到資金的貼現率被稱為利率通道上限（銀行也不會以高於該汰舊換新的成本向外舉措資金）。

2、此後，美聯儲主要是採用調節利率通道的方式來調節聯邦基金利率，而利率通道的寬度基本穩定在25個基點，有效聯邦基金利率就處於這個通道中。當然在歷史上，並不是貼現利率一直高於聯邦基金利率，這主要是因為並不是所有的金融機構都可以享受到準備金利息（如政府資助機構等），主要還是口徑的差異，但2008年10月以後，這種0.25%的通道特徵便已沒有問題。

可見，美國聯邦基金利率是銀行間的短期拆借利率，例如假定目前的聯邦基金利率為1.50-1.75%，美聯儲想把它提升至1.75-2%，則意味著美聯儲會通過在公開市場賣出證券回收貨幣，使得金融機構間持有的超額儲備金降低來提升拆借成本來完成。

（二）美聯儲的利率決議流程及2018-2019年利率決議時間安排

1、聯邦基金利率通常由美聯儲聯邦公開市場委員會（The Federal Open Market Committee ，簡稱 FOMC）召開議息會議決定（每隔7-8周一次、每次維持2天、具體會議召開時間均為周二-周三），而議息決定主要基於三份材料完成，即綠皮書、藍皮書和棕皮書。其中，

綠皮書主要向聯儲理財會成員提供主要經濟部門以及金融市場發展趨向的詳細評估材料，並展望經濟增長、物價以及國際部門的情況；

藍皮書主要為董事會成員提供貨幣、銀行儲備和利率的最新情況和展望；

棕皮書主要提供12個儲備區的區域經濟情況（會議開始之前會公布）。

2、與會人員根據上述材料首先對經濟及其關鍵變數、美聯儲短期和長期動態目標發表意見，並對主要政策變數進行投票表決，形成一個詳細指令性的操作指示給紐約聯邦儲備銀行的公開市場賬戶經理，這些指令會在第二天公布（詳細政策在45天後公布）。

3、公開市場賬戶經理每天早晨開市前需要先閱讀一份關於前一日銀行系統儲備數量的報告，審查聯邦基金利率的變化；當天上午9點與幾名政府債券交易商接觸了解其對當天形勢的預測；上午10點向財政部了解財政存款變動以調整美聯儲參謀機構對財政存款的預測（財政部官員給出通過美聯儲賬戶進行的政府債券交易量和未來幾天的融資計劃）；在做完這些準備後，公開市場賬戶經理分析FOMC的具體指示，根據防禦性操作需要，制定出當天公開市場操作的實際計劃；當天11點與FOMC其他成員報批當天行動計劃，得到批准後採取行動，操作時將會向約40個政府債券交易商通報。

（三）美聯儲今年6月加息概率為83.33%：如何判斷美聯儲加息的概率？

美國聯邦基金利率的預測有一個很好的工具，即美國聯邦基金利率期貨（30天、在美國芝加哥期貨交易所掛牌），其主要反映市場對美國聯邦基金利率的預期 ，我們通常所看到的「美聯儲有多少概率加息、有多少概率不變」等信息就是基於美國30年聯邦基金利率期貨（Federal Funds 30Day Futures）所給出的預測。

左圖是筆者摘取的芝商所網站上的最新內容（5月28日數據），我們現在嘗試預測下6月份加息的概率：

1、6月份隱含利率=100-98.175=1.825；

2、目前有效利率=100-98.30=1.7；

3、6月天數=30，聯儲會議時間=12（6月12日-13日）；

4、6月有效利率=30/18*（1.825-12/30*1.7）=1.908333；

5、加息概率=（1.908333-1.7）/0.25*100%=83.33%。

即美聯儲今年6月份加息概率為83.33%，可以說這是一個很簡單而又十分有效的被廣大交易者接受計算方式。

（四）何為中性利率？

中性利率一直是美國貨幣政策的隱含參考指標，即聯邦基金利率的潛在上限。所謂中性利率是指當相對濕度達到預定目標時，維持經濟平穩增長的利率。簡單理解就是，中性利率是既不踩油門讓汽車加速又不松油門讓汽車減速，經濟也能平穩增長，我們可以將其理解為經濟的穩態增長率，目前美聯儲將其設定為3%。

二、美國聯邦基金利率的周期性研究

在作了前面的知識普及之後，我們現在來研究下美國聯邦基金利率的歷史變化情況，美聯儲在上世紀50年代開始公布聯邦基金利率，但將其設定為貨幣政策目標是從1982年開始，因此，我們的研究時間跨度從1982年開始。

（一）1982年以來聯邦基金利率共調整159次，1991年是歷史臨界點且目前處於歷史低位

1、中位數和平均數位於6-6.5%的區間內

1982年以來，美聯儲共調整聯邦基金利率159次（2000年以來調整50次、2008年以來調整13次），最小值和最大值分別為0.25%（2008年12月16日）和11.5%（1984年8月9日），中位數和平均數分別為6.375%和6.0846%。整體來看，美國聯邦基金利率的水平一直處於相對高位。

2、1991年是聯邦基金利率的歷史分界點

1991年以前，美國聯邦基金利率幾乎均高於歷史均值水平（6-6.5%），主要是因為在經歷過去很長一段時期的低通脹和高增長之後，美國通貨膨脹率自1980年代起開始大幅攀升，使得聯邦基金利率不得不一直處於高位。然而儘管如此，在1982-1990年期間，聯邦基金利率仍然呈現明顯的波動，有升有降，但總體上趨於下行。

1991年以後，聯邦基金利率總體低於歷史均值（6-6.5%），美聯儲進一步下調聯邦基金利率。其中2001-2004年期間調至2%以下，2008年金融危機甚至低至0.25%，幾乎接近0利率水平。

3、目前的聯邦基金利率仍處於歷史低位，僅相當於2001-2004年的水平

（1）2008年12月16日，美聯儲繼續下調聯邦基金利率由1%至0.25%，且調整幅度高達75個BP（一般變動幅度是25個BP，時間跨度僅2個月不到），使得聯邦基金利率水平達到了歷史最低值。

（2）2015年以來，美聯儲重啟加息通道，截至目前已經加息6次（2015年與2016年各一次、2017年3次、2018年1次），聯邦基金利率水平也已升至1.75%的水平，創造了2008年10月以來的新高，但相較於歷史水平而言，仍處於低位，歷史上也僅2003-2004年的聯邦基金利率低於目前水平。

（二）1982年以來的六輪加息周期分解

1982年以來，美國總共經歷5次加息周期，目前正處於第6次加息周期階段。在這些加息周期中，聯邦基金利率也曾有短暫的下降回調過程，但我們主要基於趨勢來進行劃分。1、從歷史對比來看，美國曆次加息周期持續時間均在1-2年左右，可見目前我們所處的這輪周期持續時間已經創造紀錄，即已經持續2年半（從2015年12月開始算）。

2、目前的利率水平仍有很大的上升空間，前面已經說過現在的美國聯邦基金利率相當於2003-2004年的水平，處於歷史較低位，遠低於歷史均值，按照3%的目標，美國距離其貨幣政策目標尚有100個BP以上的加息空間和5次左右的加息次數。

3、美聯儲每次加息周期總能引發一些世界性危機，如第一輪和第二輪加息引起並加劇20世紀80年代的拉美債務危機爆發、第三輪加息周期加劇亞洲金融危機的爆發、第四輪加息周期則對應互聯網滿清、第五輪則引發2008年全球金融危機。

（三）2008年以來的美聯儲貨幣政策工具有了新變化

2008年金融危機以來，美聯儲的貨幣政策有了新的變化，即增加了數量型政策工具，這也使得美國聯邦基金利率在2008-2015年的長達8年時間裡可以保持0.25%的低位水平不變。具體來看，美聯儲這段時間主要通過向超額準備金支付利息和進行逆回購操作來調控聯邦基金利率，這裡打破了之前的利率通道上下限的理論界定，即超額準備金利率和逆回購操作利率分別構成利率通道的上限和下限（並相差25個基點）。

三、美國六輪加息的背景分析

1977年美國國會將充分就業和價格穩定一直視為貨幣政策的兩個目標和雙重使命，是否充分就業和經濟增長是否平穩增長之間具有密切的關係，而這裡的價格穩定是被美聯儲和多數央行認可的2%。

（一）通貨膨脹維度：從通貨膨脹角度來看，美國第三輪和本輪加息的理由不充分

可以看出，在美聯儲加息的幾個周期中，通貨膨脹水平大多處於較高的位置，特別是高於2%應該是基本條件。

例如，第一輪加息周期期間，CPI同比從2.5%攀升至4.80%；第一輪加息周期期間，CPI同比則從1.1%攀升至4.50%；第四輪和第五輪加息周期期間美國的通貨膨脹率水平也處於比較高的位置。

當然這裡也有例外，即第三輪加息和本輪加息周期期間，第三輪加息周期時美國的聯邦基金目標利率穩定在3%附近，而本輪加息的背景是通貨膨脹率水平則是通貨膨脹率長期穩定在2%附近的合意水平附近。

基於通貨膨脹率維度，現在唯一能夠支撐美國加息的是其CPI從2015年的0水平附近大幅攀升，但這主要因市場擾動所致。因此而核心CPI的角度來看，美國第三輪加息（1997年亞洲金融危機之前）和本輪加息的理由並不充分，這兩個期間的通貨膨脹率處於比較合適的位置，特別是核心CPI自2012年以來一直穩定在2%的合意水平附近。

（二）經濟增長維度：加息周期與經濟增長具有密切的關係

1、美聯儲過去的五輪加息大都是處於經濟上行期

除第五輪加息周期正處於經濟增速不斷下行的通道中，其餘幾輪加息周期伴隨著經濟增長不斷上行。例如，

第一輪加息周期中，季度GDP增速從1982年初的-2.42%大幅提升至1984年初的8.55%，8.55%的季度GDP增速也是35年以來的最高水平。

第二輪加息周期中，季度GDP增速從1987年一季度的2.71%提升至1988年的4.50%以上。

第三輪加息周期中，季度GDP增速從1993年三季度的2.29%提升至1994年三季度的4.34%。

第四輪加息周期中，即1996年二季度至2000年三季度的4年期間，季度GDP增速一直處於4%以上的水平，這是1985年以來的最高位置，此後的季度經濟增速再也沒有跨過這個水平。

本輪加息周期仍然處於經濟增長上行期，經濟增速從2016年二季度的1.23%升至今年一季度的2.86%附近 。

2、除第三輪外，每次加息周期的結束均是因為經濟增速開始趨於下行

第一，除第三輪加息周期後，美國經濟增速開始底部回升，保持大幅上行並將經濟的高速增長維持長達4年。

第二，第一輪、第二輪、第四輪、第五輪加息周期的結束主要是因為經濟增速開始趨於下行，並且下行幅度較大，均是當時的低點，而不得不通過降低利率水平來刺激經濟增長。

3、第三輪加息周期後（亞洲金融危機前），美國經濟不僅沒有下滑，反而保持了長達4年的4%以上高速增長

和其它幾輪加息周期相比，第三輪加息周期正處於1997年亞洲金融危機之前，且加息周期跨越經濟增速上行和下行兩個階段。同時在加息周期結束之後，美國經濟增長不僅沒有大幅下行，反而大幅上揚，從1995年底的2.28%提升至4%以上，並將經濟的高速增長（季度GDP增速在4%以上）保持了長達4年。

四、美國聯邦基金利率、10年期國債收益率和美元指數的關聯性研究

（一）1971年以來，美國聯邦基金利率與10年期國債收益率高度正相關，與美元指數中度正相關

1、這三個指標之間具有比較強的相關性，特別是聯邦基金利率與10年期國債收益率之間，它們的相關係數高達90%以上，這意味著當美國處於加息周期中時，美國10年期國債收益率也會趨於上行。例如，在這一輪加息周期中，美國聯邦基金利率從0.25%提升至1.75%的水平（上行150個BP），而美國10年期國債收益率也從2016年8月份的1.5%的水平升至目前的3.10%附近 （上行150個BP以上），即美國聯邦基金利率與美國10年期國債收益率的上行幅度方向趨於一致。

2、這意味著，在本輪加息周期中，美國10年期國債收益率尚有100-150BP的上行空間（美聯邦基金利率還有100-150BP的加息空間），即將會達到4-4.5%的水平，而4-4.5%正是2008年之前的最低水平。

3、同時，1971年以來，美國聯邦基金利率與美元指數也存在較強的正相關性，相關係數達到40%，這意味著當美國處於加息周期通道時，美元升值的概率較大，而當美國處於降息周期通道時，美元貶值的概率較大。

（二）2007年以來，聯邦基金利率與美元指數的相關係數已降至負值

1、美元指數與聯邦基金利率的相關性並沒有那麼直觀。例如，如果將時間跨度延伸至1971年以來，則二者之間的相關係數為正（相關係數在40%左右），即聯邦基金利率與美元指數正相關，加息有助於美元升值，降息將會促使美元貶值。

2、但是自2007年以來，上述的相關性有所逆轉，美國聯邦基金利率與美元指數的相關係數已由正轉負，且相關係數較低，這意味著美國加息或降息對美元的影響已經非常微弱，即美聯儲加息不一定會促使美元升值。

五、簡評

由於貨幣政策周期及經濟發展階段的差異，美國貨幣政策調整一直以來都是引發多次全球性或區域性金融危機的重要原因，其聯邦基金利率不僅是美國金融市場的風向標，更是對全球金融市場有直接影響，因此美聯儲的一舉一動均牽動著市場的神經。

（一）回顧1982年以來的市場情形，美國聯邦基金利率共調整159次，而1991年在此期間作為明顯的分界點，1991年之後進入典型的低利率時代，而目前雖然美聯儲已經加息6次，但1.75%的利率水平仍然處於歷史的較低位，歷史上也只有2003-2004年低於這一階段的位置。

（二）美聯儲具有比較強的預期性，我們至少可以從以下四個維度進行預測：一是經濟增長是否處於高位或正處於上行通道中、二是通貨膨脹率是否處於高位或正處於上行通道中、三是美國聯邦基金利率30天期貨可以每天對未來的利率水平進行預測、四是中性利率可以作為美國聯邦基金利率長期水平和加息頻次的預測基準。

（三）美聯儲過去的幾輪加息有一個共同點，即經濟增長較快或處高位、通貨膨脹率水平較高、加息周期結束後經濟增速大幅下行，這也比較符合理論要求，但也有例外，即第三輪加息（亞洲金融危機前）。第三輪加息周期結束後，美國經濟增長不僅沒有大幅下行，反而維持了長達4年的4%以上高速增長。

（四）一直以來，美國聯邦基金利率的變動與美國10年期國債收益率、美元指數之間具有密切的相關性，特別是和美國10年期國債，1971年以來的大區間內相關係數高達90%以上。然而這一關係在2007年以後明顯削弱，美國聯邦基金利率的變動甚至已經和美元指數呈現典型的負相關性，是比較罕見的。

（五）這主要和2007年以來的美聯儲貨幣政策工具變動有關，而目前美聯儲重啟加息通道，聯邦基金利率的變動對美元、國債等影響是否會回到以前的那種運作模式值得思考，即美聯儲加息有助於美元升值、拉動美國10年期國債收益率上升。按照上行幅度和相關性來計算的話，美國10年期國債收益率的最高點約在4-4.5%左右，距目前尚有100-150個BP左右的空間，外部環境會對我國債券市場和外匯市場產生不利影響。

作者：任濤

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