中信資源半年報前瞻：4.8倍動態PE 股價大幅滯後商品價格

中信資源(01205)半年報前瞻：公司業務涉及原油、氧化鋁、電解鋁、煤以及天然氣(待合約正式簽署)。按照今年至今布倫特70美元/噸的均價以及一季度氧化鋁400美元/噸的均價計算，目前公司的市盈率低於5倍。

之前我曾經預計過去年下半年的業績，儘管與公司披露的總數大體相同，但分項有些差別。現在做下遲來的分析。

一、去年下半年業績回顧

就去年下半年的業績來看，各項業務具體運營情況如下：

1.月東油田：因為確認儲量上升帶來折舊下降，其產油成本由50美元/桶降低到40美元/桶以下。

2. 公司將部分原油銷售給哈薩克境內的瀝青公司，可以獲得部分稅收減免(儘管售價也會低於市價)，但稅收減免程度大於售價降低的程度，利好公司業績。

由於新合同造成去年下半年銷量下降，但產量未變，因而存貨提升。因此，業績低於此前預計。今年則有望獲得存貨銷售的溢利。

3. 電解鋁業務虧損，是因電力合約重簽造成此前電力合約終止帶來的非現金損益。去除該原因，去年下半年電解鋁已經錄得盈利。而且，去年下半年由於復產不久，平均產能利用率預計在80%上下，也對業績造成影響。

4. 煤炭業務業績低於預期主要是匯兌變動影響(澳元升值)以及應收賬款減計。刨除這兩項的影響，業績也符合我的預期。

5. 錳業業績低於我的預期，系售價下降。

6. 氧化鋁業務利潤受益於售價大漲。

二、半年報前瞻

由於公司轉讓了其印尼油田的10%股權，收益計算也由合併報表改為權益法，因此並未對該項業務進行估算。

下表是我對半年報業績的預測：

其中布倫特原油價格按照年初至今的70美元/桶；氧化鋁價格採用了保守的一季度均價400美元/噸。(二季度氧化鋁價格有過一次飆升，一度創出了歷史新高712美元/噸，現價473美元/噸。二季度至今氧化鋁價格均高於400美元/噸。)

該預測沒有考慮去年哈薩克公司的存貨。如果存貨在今年銷售，將額外貢獻1.5-2億元的利潤。

今年上半年，哈薩克取締了原有的超額收益稅，公司的業績在較高油價之下也將更具彈性。

電解鋁業務預計會出現2-3億元的收益，主要是新電力合約貢獻2億元。

總體看來，公司的半年報經營性業績預計為0.19元，按照目前股價計算，市盈率為4.7倍。考慮到目前的原油價格高於假設的70美元，氧化鋁價格高於假設的400美元，印尼業務或錄得一次性收益，哈薩克油田或有回撥。公司的披露業績有很大高於該預測的可能。

此外，假設公司資本支出依然維持低位，公司的自由現金流將達到總市值的35%(利潤+折舊/公司市值，未考慮利息償付與融資的時間差別)，堪稱現金奶牛。而美國上市公司的該比率為5-14%。

鑒於自由現金流比率的大幅提高，公司目前四處物色資產也算情理之中。儘管我並不看好公司與洲際油氣（600759）的重組計劃，(主要考慮到A股估值相對較高，但其未開發油田的儲量很高)。

按照該預測，公司目前的動態市盈率僅為4.8倍，大幅低於行業均值。按照P/E，EV/EBITDA，EV/(EBITDA-capex)，FCF/Market Cap等體系，其估值都遠低於行業平均。

倘若按照全年布倫特原油均價75美元/桶，氧化鋁450美元/噸計算，電解鋁按2.5億元計算，其P/E僅為4.0倍！自由現金流/市值比例高達40%。

因此，我認為該股大有翻倍的可能，也再次推薦。

（智通財經）

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