持續減虧的途牛，繼續夯實高門檻度假旅遊護城河

上周，途牛公布了今年一季度的財報。這個季度的數據，尤其是5%的收入增長，比較平淡。途牛一季度財報，如何理解?

持續減虧背後，效率提升帶來商業模型的盈虧變化

這個季度的財務數據，總營收4.8億元，同比增長5.4%。

在幾個核心的財務數據中，最大的看點是減虧。Non-GAAP的凈虧損只有2380萬元人民幣，而去年同期為2.26億元。總運營費用3.8億元，同比降低31.4%。營收低增長，大幅減虧，兩項數據如何理解?

先看收入，我們把營收拆開來：打包旅遊產品和其他收入。在4.8億的收入中，打包旅遊產品貢獻了4.02億元。同比增速13.1%。其他收入這塊7790萬元，同比下降22%。這塊業務主要是以機票、酒店和交通票務等單品板塊。下降原因主要是：受航司取消捆綁影響，OTA在票務上都受到了一定影響，票務業務在整體業務中所佔比例越大受影響程度越深，影響將長期持續。票務非途牛核心業務，占途牛營收的比重少，因此影響程度也較小。從行業來看，票務、酒店等屬於標品，門檻低，純粹靠流量獲取收入，隨著美團、阿里等競爭對手的加入，低客單價的標品，競爭越來越激烈，利潤也越來越薄。

這是攜程今年一季報的交通票務數據：總收入29億元，環比下降了1%。作為標品，機票、火車票、汽車票，未來的利潤率會更薄。票務，將會是OTA的基本配置。

其次，我們來看費用。

第一個研發和產品費用，同比降了50%。降幅主要是研發費用的下降。這方面，我問了途牛的朋友，經過優化研髮結構，向公司戰略級的系統研發靠攏，途牛提升了研發的效率。

第二個：銷售和市場費用。一季度為1.9億元。同比減少30%。市場費用的大幅降低，也容易理解。市場投放上，前幾年途牛採取的策略是高舉高打，請周杰倫、林志穎代言，然後電視上密集投放廣告。現在轉為多渠道和目的地、特定人群的投放。這樣更精準，花錢也細緻。多元化的渠道，可以直接分享前期品牌投入的紅利。例如，總GMV中，來自於老客的佔比，達到了60%，而這些用戶，花費市場費用自然較少。

從收入和成本費用兩項數據，可以看出途牛已經逐漸往盈虧平衡靠攏。二季度給的展望，同比增速為13%-17%，核心打包旅遊產品增速更是達到30%，增速在逐漸復甦。

競爭格局：避開低客單價標品，積累高門檻的休閑旅遊

回望途牛過去幾年的路，方向上，老於非常清晰。

作為OTA，旅遊最重要的三塊：票務、酒店、休閑旅遊。前兩個，特點都是低客單價的標品。幾年前，和老於在一次發布會上聊過，他說低客單價的品類，巨頭都會涉足，利潤率會越來越薄。這幾年的發展，也說明了老於的預言。美團成立酒旅事業部，單月的間夜量，已經超越了攜程;機票交通票務，騰訊是同程藝龍大股東，同程藝龍的票務接入微信。即使攜程，在票務領域，都非常緊張。

而途牛，過去幾年堅定的選擇了非標、高客單價的休閑旅遊。並且，自身也在夯實護城河。具體的表現，大致有以下幾點：

銷售和服務網路多元化，降低獲客成本、提升效率。銷售網路，以前就是途牛網站自身。有了移動互聯後，獲客不僅有網站，還有移動應用。隨著流量紅利的消退，途牛過去兩年，也大力發展了線下門店。一季度，線下門店的交易額，貢獻了打包產品GMV的10%。在電話會議中，老於也說了：在低線城市，途牛的門店，由於前期的品牌廣告投入，知名度獲得了提升。低線城市門店的獲客，帶來了直接利好。除了網站、移動App，老客戶、B2B分銷等，今天的途牛在獲客上，已經非常多元化。

從出發地到目的地，直采帶來毛利提升。

這是直采業務產業鏈的一張圖。

從目的地資源到用戶，有多個中間商。途牛的旅遊資源直采，可以跨過批發商和地接社，直接採購產品提供給用戶。直采，可以直接帶來毛利率的提升：第三方採購的傭金率為7%-8%，直採為12%-13%。如果是自營的地接社，傭金率可以達到15%。2016年起，途牛已經拓展了21家地接社，其中國內19家境外2家。直采帶來的好處，不僅是毛利率的改善，還有用戶體驗的提升。比如在日本，途牛可以有地接社，給顧客提供自營的服務。

截至最新的財報，途牛的直采比例為40%，2018年有望提高到50%。

回到競爭格局上，途牛過去兩年的戰略和執行，均圍繞非標的休閑旅遊。這在一定程度上，降低了巨頭對自身的衝擊。由於客單價高、產業鏈條長、用戶決策時間長，休閑旅遊並不是有流量就能做起來。途牛憑藉多年積累的品牌優勢，在產業鏈上深耕。在銷售、服務網路建設，上游產業鏈的整合上，都做出了一定的積累和護城河。

談估值，途牛貴不貴?

一季度，途牛持有的現金、短期投資和部分超過1年的長期投資等各種資產，加起來為41億元，折算下來有6億多美元。

此前，有媒體報道，途牛一季度是費用壓縮，帶來的減虧，稱三季度將加大虧損。我不這麼看。從過去幾個季度看，途牛的減虧，已經逐漸證明是可持續的。尤其是運營開支大頭的市場營銷和銷售，隨著途牛的品牌建設、老客佔比的提升、全國服務網路的搭建，已經逐漸往正循環上走。老於在電話會議里說，線下門店的數據模型，仍在繼續測試。從這個季度的費用下降看，門店的模型初步已經跑通。

目前途牛的市值8億多美金，僅公司持有的現金和長短期投資就已經達到6億多美金，這筆賬大家可以自己算一下。如果途牛能達到盈虧平衡，10億美金，或許是一個起步的估值。

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