小米估值預期縮水 為何講不圓「5％凈利潤」故事

「又一大批人喜提北京二環一套房」，這是外界對小米上市的評論，甚至有人「警告」購房者，避開小米股票解凍時期購房，因為小米股票解凍會釋放一大波購房需求。顯然，外界將小米的上市視作一場「造富運動」。

但自從小米提交招股書以來，預期估值也在不斷縮水。目前有美國權威媒體給出的最新預期估值，已經從最初的1000億美元下降到700億～800億美元。

之所以下調預期估值，在一位證券分析師看來，是受小米公司的定位影響。從財報的數字來看，小米毛利率偏低，市盈率偏低，且大部分收入來自硬體收入。小米智能手機在2017年整個營收中佔比70.3%，而互聯網服務收入佔比為8.6%。

在這樣的收入佔比下，雷軍卻強調小米為「創新驅動的互聯網公司」。小米在向港交所提交招股書前夕，雷軍做出承諾：小米硬體綜合凈利潤永遠不超過5%，如有超出的部分，將超出部分全部返還給用戶。在這樣的背景下， 小米互聯網公司的邏輯能講通么？

《商學院》記者就小米如何講通互聯網公司的邏輯，5%硬體綜合利潤的計算方式，以及5%的硬體綜合利潤如何去支撐小米的估值等問題採訪小米，其相關負責人回應稱「現在處於靜默期，沒辦法接受任何採訪。」

PART 1硬體綜合凈利潤5%是高還是低？

這是雷軍向資本喊話的一種手段，不同於蘋果的高利潤，小米採用性價比的模式更容易獲得規模用戶；其次它向用戶傳遞一種信息，小米產品質優價廉。

所謂企業凈利潤率，就是用企業營收減去成本、費用和企業所得稅等後，得到的一個最終財務數據。企業凈利潤意味著剔除與硬體產品相關的成本和費用，而「綜合」二字則顯現了成本和費用不僅僅指硬體產品本身的物料和生產成本，還包括研發、營銷、管理等在內。

而小米所說的「硬體綜合凈利潤率」，實際上是指按小米內部的各個硬體業務，單獨核算出來的該業務或產品的凈利潤率，需要正常分攤折舊、研發成本和營銷、管理等各項費用。小米在內部的各個硬體業務，不僅僅包含小米手機業務，還包括小米生態鏈上的一系列硬體產品。

就在雷軍提出5%的硬體綜合凈利潤之後，榮耀總裁趙明發文稱：「其實你可以調查一下，中國做硬體的公司有幾個綜合硬體凈利潤率能達到5%的，鳳毛麟角，就我們而言，如果綜合硬體凈利潤率達到這個水平，我們也很開心。」

中歐國際工商學院營銷學教授王高在此前接受《商學院》記者採訪時表示，因為小米在創業之初，採用互聯網營銷的模式，較低的推廣和銷售成本，使得小米可以採用成本價賣手機。利用低價銷售手機的模式，為小米迅速獲取一大批用戶。這也就是小米粉絲經濟的來源。

王高認為，小米通過低廉的價格，快速地將規模做大， 這樣也創造了一個小奇蹟。規模做大之後，即使售價不變，利潤空間也會被拉出來。「所以小米是有一個相對薄、但是看得見的利潤。沒有一家企業可以不要利潤的，如果一旦它不要利潤，就說明它另有所圖。」

通過手機獲取的大量用戶，再向用戶推廣其生態產品，通過生態鏈上智能硬體的不斷推陳出新，來吸引用戶，讓用戶永遠留在小米的系統中，這就是小米的商業模式。

「從智能手機積累起來的客戶也會買手環、電飯煲、平衡車等產品，從而讓生態鏈產品節省了獲客的成本。如果項目沒有營銷推廣等費用的話，那麼毛利可能就是凈利。」王高說，「如果這個模式是可持續的，對小米來講是一個非常美好的模式。」

在小米的生態圈中，把硬體或者手機作為它重要的流量入口，也就不期望硬體產品能夠有多少利潤。以華米科技為例，它是小米可穿戴產品設計和製造的唯一合作夥伴，小米公司是華米最重要的客戶和分銷渠道，小米目前持有華米科技所有流通股的19.3%。在其招股書中顯示，2015年、2016年全年以及截至2017年9月30日的時間裡，小米可穿戴產品的銷售額佔據華米科技營收的比例分別為97.1%，92.1%和82.4%。

從營收佔比的下降可以看出華米有意擺脫低價低利潤的發展模式。2014年7月，華米科技推出的小米手環1代每隻僅售79元，到2015年9月出貨達1000萬個，這一年華米凈虧損人民幣3，785萬元。

硬體產品僅貼成本價格，再通過高效的線上線下渠道，持續為用戶提供互聯網服務，是小米的商業模式。在智能手機部分，小米通過成本價格銷售手機，那麼小米的硬體收入就需要生態鏈硬體產品來補充。

華米科技為了打破格局，2015年9月推出了旗下自主品牌Amazfit，新品手環定價299元。2016年6月，華米推出小米手環2，售價為149元，比第一代提價近一倍，改進了供應鏈，這才得以扭虧，2016年毛利率達到17.7%，凈利潤率為1.6%。

根據市場調研機構Strategy Analytics在2017年公布的2016年全球智能手機利潤情況來看，在2016年全球智能手機行業的營業利潤約為537億美元，其中蘋果的營業利潤高達449億美元，營業利潤率達到32.4%；三星營業利潤為83億美元，以三星移動通信部門2016年營收103.62萬億韓元(約960億美元)計算，其營業利潤率約為8%。

目前小米的營業利潤遠遠沒有達到蘋果和三星的體量。Strategy Analytics數據顯示，在2016年里，華為、OPPO和vivo佔全球智能手機行業利潤的1.6%、1.5%和1.3%，被視為利潤微薄；以該數據報告中的華為9.29億美元營業利潤計算，其營業利潤率(華為發布的2016年財報數據顯示，該公司2016年消費者業務營收為1798億元)約為3.2%。

由此可見，按照目前國內手機廠商的硬體利潤來算，小米所提的5%的硬體利潤雖然不高，但是也絕非國產硬體廠商輕易達到的。

在第一手機界研究院院長孫燕飆看來，這是雷軍向資本喊話的一種手段，不同於蘋果的高利潤，小米採用性價比的模式更容易獲得規模用戶；其次向用戶傳遞一種信息，小米產品質優價廉。

PART 2 小米硬體產品在小米整體利潤中佔比又是多少？

2016年以來，小米線下開店、線下推廣，聘請代言人等等市場營銷行為，已經大大提高了小米的成本，原來用成本價賣手機的互聯網營銷商業模式受到挑戰。

招股書顯示，小米過去三年(2015、2016和2017)間的營收構成上看，智能手機(硬體)分別佔據了其營收的80.4%、71.3%及70.3%，小米硬體毛利率近三年分別為0.2%、4.4%、8.7%。小米手機的最新毛利率為8.8%，生態鏈的最新毛利率為8.3%，但是2017年的綜合利潤率為4.7%，小米2017年的互聯網服務毛利率為60.2%，手機和生態鏈的毛利率也都超過8%，遠遠高於4.7%，那麼為什麼小米還是計算出了4.7%的綜合利潤？

一個重要的因素是成本。招股書中給出的數據顯示，小米的銷售及推廣開支由2016年的30億元增加73.1%至2017年的52億元；宣傳及廣告開支由2016年的9.634億元大幅增加99.5%至2017年的19億元。二者成本合計支出為71億元，同比增加79%左右；相比之下，小米2016年營收為人民幣684億元，2017年營收人民幣1146億元，同比增長67.5%。一個不容忽視的問題是，小米的成本增速已經高於小米的營收增速。

這也就意味著，2016年以來，小米線下開店、線下推廣，聘請代言人等等市場營銷行為，已經大大提高了小米的成本，原來用成本價賣手機的互聯網營銷商業模式受到挑戰。

隨著供給方競爭的加劇，小米手機已經不具備更多的優勢。「那麼剩下的價格，如果單一去拼價格，小米自己也會受到傷害。」王高說。

在王高看來，小米必須保證自己的產品有足夠的吸引力，讓用戶來到自己的店鋪中，它一定會找到一些有市場拉動力的產品，進入到它的店鋪中來，通過其他產品來提高它的市場拉動力。

這也就意味著，如果單純的依靠銷售硬體，小米無法支撐它的高估值。

同時，招股書顯示小米2015年至2017年研發開支分別為15.11億元、21.04億元和31.51億元人民幣，占營收比例分別是2.26%、3.07%和2.75%。雖然2017年同比增加了49.8%，這個比例不高。

按照其所定位的互聯網公司，對比互聯網公司的研發投入，百度每年在研發上投入上百億，在總收入佔比高達15%；對標硬體公司2017年，華為在研發上的投入達897億元人民幣，營收佔比14.86%，而蘋果2017年研發投入約為740.5億元人民幣，研發投入占營收比為4.7%。

定位於創新驅動，小米未來必須加大研發投入。一直與蘋果對標的小米，在研發費用的支出上與蘋果相去甚遠。研發投入佔比相對較小的小米，又如何講好創新的故事？

PART 3 互聯網服務的黏性在哪裡？

通過智能產品轉化流量變現，關鍵是形成較強的用戶黏性。但是無論是智能音箱還是智能電視，小米並未形成核心壁壘。擁有這些具有壁壘的核心技能，才能主導生態圈向其目標領域發展。

為什麼定位互聯網公司？

在第一手機界研究院院長孫燕飆看來，小米的招股書中所體現的營業收入、凈利潤結構等與蘋果的財報極其相似。小米將自己的收入歸結為「鐵人三項」，即硬體、互聯網、新零售。

再看看一直被小米視作對標公司的蘋果。根據蘋果公司2018年財年第二季度財報顯示，拉動蘋果營收的依舊是iPhone。本財季中，iPhone為蘋果帶來了380.32億美元的營業收入，比去年同期的332.49億美元增長14%。iPad營收為41.13億美元，較去年同期的38.89億美元增長6%，MAC產品營收58.48億美元，與去年同期的58.44億美元基本持平。蘋果的主要收入來源也依靠硬體產品，且嚴重依賴iPhone的銷售。

小米招股書顯示，智能手機收入從2016年的488億元增至2017的806億元，銷量分別依次為5540萬台、9140萬台，且單台手機價位均在800-900元之間。

蘋果主要依賴高端機型為其創收，而小米是依賴低端機型為其創收。蘋果也在想盡辦法擺脫對硬體產品的依賴。於是在蘋果的本季度財報中，服務業務創造了92億美元的歷史紀錄，也是蘋果公司首次在服務業務上凈賺90億美元，服務收入開始逐步上升。硬體收入從之前70%逐步降低到50%以上。

小米的發展路線，與蘋果的這一發展路線大致吻合。小米智能手機在2017年整個營收中佔比70.3%，互聯網服務佔比8.6%，而且智能手機在2015、2016、2017三年來的佔比是逐年下降的，分別依次為 80.4%、71.3%、70.3%，而互聯網服務收入佔比三年來分別依次為4.9%、9.6%、8.6%。

但蘋果從未將自己定位為互聯網公司，而是一個科技公司。喬布斯曾經在2007年時說過，「蘋果在自己眼中就是一家軟體公司。」

那麼為什麼小米要定位為一家互聯網公司？

業內人士指出，互聯網公司的市盈率預期要遠遠高於硬體廠商的市盈率預期，定位為互聯網公司更有助於小米的市值估算。數據顯示，硬體公司的市盈率要遠遠低於互聯網公司的市盈率。海爾、美的和格力市盈率分別為13.71倍、16.15倍和12.45倍。騰訊最新市盈率42.51倍，最高時80倍；百度市盈率25.04倍；阿里市盈率47.03倍，而它們2017年的凈利潤率分別是30.5%、21.6%和36.5%。

據了解，手機的互聯網服務收入包含：軟體商店的下載付費、預裝APP收入、電商分成、廣告收入、按照消費額付費的電商收入、以及遊戲分成。

小米為了提高用戶的活躍度，開發了小米應用商店、小米瀏覽器、小米音樂和小米視頻，至2018年3月，月活用戶數過1000萬的應用程序有38個。

從數據顯示，2017年的小米手機銷量平均價格在881.3元左右，每用戶人均APP上的花費為59元，營業收入的8.6%及39.3%的毛利來自互聯網服務。對比蘋果2017年第四季度的財報，服務收入佔比為9.6%，這也是蘋果歷史上服務收入的相對高位。從小米追求的互聯網和生態型公司的角度來看，小米似乎正在追上行業老大。

從目前情況來看，小米是通過優質低價來建立起自己獨一無二的競爭力，並且希望將硬體產品的凈利潤率進一步控制在5%以內。但是低價策略也會導致其用戶的消費能力有限。

2017年6月，捷孚凱(GfK中國)與天貓手機平台共同發布的《2017年中國手機市場消費趨勢洞察報告》中，天貓手機市場客單價同比增加704元，上漲至2104元，消費者對於手機產品的需求檔次提升到全新高度，消費升級趨勢明顯，線上線下消費升級同步。

小米也試圖往高端機市場走，但在高價的同時，消費者需要更好的品質，一樣是性價比的道理，這需要更多的研發投入，但是按照小米當前的利潤率，很難在研發上有多大的投放。小米MIX2 64GB定價在 3299元，但是用戶使用不到一個月內就傳出掉漆，產品功能也無亮點。

如果說手機硬體銷售是建立生態圈的基礎，那麼目前小米在低端性價比上的優勢能否隨著消費升級的趨勢而繼續保持？低價手機用戶是否有在互聯網服務上支付的能力和意願也將成為小米日後發展中的難題。

「生態」的黏性何在？

小米要向資本講好自己的故事，離不開它的重要組成部分——IOT產品，也就是它的智能硬體產品。小米稱之為生態鏈產品，雷軍強勢的將小米定位於「創新驅動的互聯網」公司，一個重要因素是互聯網服務。

在小米的生態鏈產品中，包括但不限於智能手機、智能手環、智能音箱、智能電視、小米盒子、路由器等產品。小米希望用一款產品作為中心，鏈接其他產品，這款產品可以是手機，也可以是智能音箱。比如智能音箱，小米目前的產品可以通過手機鏈接一切，也可以用通過智能音箱，語音控制所有家用電器。

小米聯合創始人、小米電視負責人王川在小米AI音箱媒體溝通會上談到小米利用智能產品進行付費用戶轉化一事。他表示，目前在小米電視的變現上有三種渠道：一種是會員模式，一種是廣告模式，一種是通過電視賣產品。在電視上的變現模式也可能會在音箱上試用。

然而一個不容忽視的問題是，小米的這些硬體產品，都可以作為流量入口。小米智能音箱所擁有的功能，智能電視也擁有。雖然王川說從電視到音箱是一個從近場到遠場的功能進化，解放用戶的雙手。然而讓用戶為兩個具備幾乎相同功能的產品埋單，這是需要考驗小米講故事能力的事情。

智能音箱作為小米的一種流量入口，也是小米向用戶提供服務的一種工具。比如付費音頻的使用。王川認為，中國的用戶可能不太為版權付費，但會為體驗付費，通過提高音箱音質的品質，來提高付費用戶的轉化率。

但是小米將所有的智能產品設計為一個單獨的入口，智能音箱可以向用戶提供服務，智能電視同樣也可以向用戶提供服務，同樣可以轉化付費用戶，包括但不限於提供付費視頻、付費音樂、付費小說等內容。小米希望通過這些硬體尋求廣告、遊戲、會員服務等變現方式。

達頓商學院企業管理教授Michael Lenox認為，如今的生態圈有兩個關鍵點。一是生態圈中有價值的是大數據，而不僅僅是一個營銷通路。

截至2017年9月30日，華米科技研發的小米運動APP及運動健康雲平台為4960萬名用戶提供互聯網服務。

積累了大量用戶運動、心跳和睡眠質量的數據。華米對外表述公司性質時也自稱是在智能穿戴技術領域有著豐富生物特徵識別經驗和運動數據驅動的公司。如今，華米在尋求小米生態之外的發展，Amazfit健康手環進入垂直醫療保健領域，並進一步尋求在醫療保健、公共交通、智能家居與辦公以及移動支付等領域的發展。

Lenox說，「蘋果手機早先安裝的是谷歌地圖，後來自己開發了蘋果地圖。這是因為蘋果意識到這個應用的數據價值，從中可以看到大量的用戶行為軌跡。」

另一個關鍵點是，在生態體系里要建立起一種不能輕易被他人改變的使用習慣。「關鍵要看生態體系中的核心領導者的產品和服務是否會與其他競爭者的產品形成壁壘。」

谷歌生態體系的核心是自己擁有最好的搜索引擎，亞馬遜在美國通過自己低成本的供應鏈建立起電商領域的領導者地位，蘋果推出令消費者感受獨特的硬體產品。因為擁有這些具有壁壘的核心技能，才能主導生態圈向其目標領域發展。

通過智能產品轉化流量變現，關鍵是形成較強的用戶黏性。但是無論是智能音箱還是智能電視，小米並未形成核心壁壘。在供給端，無論是智能手機、智能音箱還是智能電視，小米都有著較強的競爭對手。

( 編輯：劉小菲 )

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