文 | 民生證券研究院宏觀固收主管、首席宏觀分析師 張瑜

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民生證券研究院宏觀固收主管、首席宏觀分析師 張瑜

2）全球貿易同步指標可以反映全球經濟景氣程度

全球貿易和經濟增長互為相關，兩者走勢一致（如下圖）。因此全球貿易的同步指標可以從另一個層面反映全球經濟的景氣程度。以韓國出口為例，韓國出口與全球貿易相關性超過90%，是全球貿易的「溫度計」。歷史上韓國出口的拐點（低谷）都對應著全球經濟的拐點或危機。

2. 預警：用於預測全球貿易走勢的領先指標

1）指標選擇：由貿易綜合指標、需求指標和價格指標構成

下列表格中列出了我們對於全球貿易監控的主要指標，以及各指標對全球貿易的領先時間和相關度。全球貿易的先行指標包括：綜合性指標如摩根斯坦利全球貿易領先指標、BDI，也包括核量貿易需求的 OECD經濟綜合領先指標、美國消費支出、中國GDP增速、歐洲消費者信心指數和衡量大宗商品價格的CRB指數。

根據相關性可進一步將領先指標劃分為主要觀測指標和輔助觀測指標：CRB（大宗商品價格）(95.01%)、摩根斯坦利全球貿易領先指標（81.97%）、OECD綜合領先指標（70.51%）和中國GDP（65.59%）與全球貿易增速的相關性超過50%，可以作為主要考察指標。波羅的海乾散貨指數BDI（45.45%）和歐洲消費者信心指數（34.31%）可作為輔助考察指標。

2）領先指標相互驗證可以有效識別貿易拐點

不同領先指標之間相互驗證可以有效識別貿易周期的拐點。全球貿易領先指標之間變動趨勢往往保持一致，從2007年來的歷史數據來看，貿易領先指標可以較好地預測貿易周期拐點。例如，2008年7月全球貿易下滑的拐點，摩根斯坦利全球貿易領先指標、CRB分別提前1個月出現拐點；2009年4月的全球貿易的上行拐點，滯後於摩根斯坦利全球貿易領先指標、CRB 、OECD綜合指標4個月、2個月、1個月；2010年3月的全球貿易的下行拐點,滯後於摩根斯坦利全球貿易領先指標、CRB 3個月和1個月。

3. 政策走向：定性+定量

全球貿易增速也受各國貿易政策的影響，貿易政策的追蹤可以採取定向和定量的方法。定量上，可以用WTO公布的貿易限制措施數量來衡量全球貿易的「限制」程度。定性上輔助各國貿易政策的新聞來追蹤全球貿易政策。定量角度來看，2012-2017年間，2015年貿易限制措施月平均數量最多為19，對應當年的全球貿易增速最小為-12.6。2015年貿易限制措施較2014年增加了35.71%，全球貿易增速降低了12.92個百分點。而隨著2016年貿易限制措施數量的減少（較2015年減少了42.11%），全球貿易增速上升了9.68個百分點。定性來看，2018年全球貿易保護主義有所抬頭，中美貿易摩擦，美國與歐盟、日本等國家的貿易摩擦也在不斷升級。

二、全球貿易周期定位：有走弱趨勢

1. 同步指標監測：全球貿易降溫

全球貿易同步指標顯示，近期貿易正在降溫：近期全球貿易主要的同步觀測指標——WTO領先指標（WTOI）、韓國出口增速、德國出口、中國進口增速、集裝箱吞吐量均有所下行。主要經濟體歐洲和日本一季度的GDP增速也有走弱趨勢，以上數據均指向全球貿易正在降溫。

2. 領先指標監測：全球貿易或進一步走弱

近期前瞻性指標，除大宗商品價格受油價推動有所上行外，如摩根斯坦利全球貿易領先指標（MSGTLI）、波羅的海乾散貨指數BDI、OECD綜合領先指標都有所下行。

3. 貿易政策監測：美國多數國家貿易摩擦升級

雖然中美貿易摩擦情緒上有所改善，但是美國與歐盟、日本等其他國家的貿易衝突進一步升級。

5月17日日本因與美國就豁免鐵鋁製品徵收高關稅溝通無果，正考慮對價值4.09億美元的美國出口商品徵收關稅。

5月18日歐盟表達對美國僅暫時性豁免其鋼鋁關稅不滿，頒布《有關美國產品商業措施的歐盟委員會實施條例》，明確對美未來三年實施報復性關稅（6月20日起，對28.3億歐元美國進口產品徵收25%關稅，2021年3月23日開始，對金額總計為35.8億歐元左右不同美國產品分別徵收10%、25%，35%以及50%的關稅）。

5月23日美國商務部宣布，對進口汽車、SUV、輕型卡車以及廂型車啟動232調查，調查將確定進口是否對國內汽車行業造成損害、削弱國家安全。韓國產業通商資源部稱正在評估其對韓國汽車產業影響。

三、全球貿易環境變化對我國經濟影響

1. 高基數+貿易戰因素下 2018年凈出口將成為GDP的負向拖累

2017年我國貿易扭轉了此前連續兩年下降的局面，凈出口對GDP的拉動也達到了0.6個百分點，是我國2017年經濟增長的一個主要韌性。在沒有貿易戰情景下，由於高基數，凈出口對經濟拉動預估回歸中性。現在疊加貿易戰因素，一方面後續內需將平滑擴大，另一方面外需初現降溫，一季度已經負向拖累0.6%，預計全年負向拖累0.3-0.5個百分點。

2. 貿易政策：中國減少對美貿易順差對GDP影響在0.3-0.5個百分點

1）中美貿易摩擦情緒改善 後續有發展有反覆可能

中美貿易談判有新進展，情緒有所改善，但不宜過度樂觀，後續看美國商務部長來華訪談內容：美國東部時間2018年5月19日，中美就新一輪貿易磋商在華盛頓達成一致。根據新華社報道雙方在減少美對華貨物貿易逆差、增加美國農產品和能源出口、加強知識產權保護等方面達成共識。具體對美減少順差規模並未提及（中方並沒有承諾減少2000億美元對美貿易順差），並且雙方也並沒有明確有關計劃徵收的關稅是否推遲或是取消。提示中美貿易談判仍然存在反轉的概率，後續要看美國商務部長到華訪談進展。

目前較為明確的方向是減少美國對中國貿易逆差，結構上減少商品貿易逆差，擴大服務貿易順差：中美磋商發布的聯合聲明並未涉及具體細節，只確定了大的制度問題的方向，比如說對知識產權的態度，中國是否會縮小逆差等。目前較為明確的是我們將配合美國削減對華逆差的訴求。從美國對我國的貿易結構來看，美國對華的貿易逆差主要來自商品貿易，服務貿易是長期順差。根據美國經濟分析局的數據顯示，2017年美國對華商品服務逆差3757億美元（較2016年增長8.17%），對華服務順差385億美元（較2016年增長1.24%）。由於美國對華商品服務逆差基數大增長快，對華服務順差基數小增長低，因此美國如果要削減對華的貿易逆差，中國配合其加大對華服務貿易順差，減少商品貿易逆差概率較大。

收窄對華商品貿易逆差主要在農業和能源領域：在新華社發布的中美貿易磋商發布的聯合聲明中，表示中美雙方將在能源、農產品、醫療、高科技產品、金融等領域加強貿易合作。由於美國的大豆、豬肉價格顯著低於中國，並且美國已經逐漸轉為原油和天然氣的出口國，因此美國對華貿易逆差收窄主要突破領域是在農業和能源。在高科技產品領域，美國存在對華的投資限制，因此增量上不會太大。

擴大對華商品服務貿易順差主要在知識產權和金融：2016年美國對中國服務貿易順差中，旅遊貿易順差為262億美元（佔比69.0%），別處未涵蓋的知識產權使用費貿易順差74.15億美元（佔比19.5%），金融順差27.7億美元（佔比7.3%），運輸順差5.4億美元（佔比1.4%）。根據中美貿易磋商的結果來看，我國會加強知識產權和擴大金融業的開放。這意味著我國對美國知識產權費的購買將會加大，未來的增長空間也很大。

2）減少對美貿易順差對GDP影響測算

根據5月4號中文網公布的美國談判框架，美國要求中國在兩年內（截止到2020年底）縮減2000億美元貿易順差。我們假設中國將在未來兩年（情景1）、三年內（情景2）縮減2000億美元的貿易順差，對GDP的影響進行測算。

根據測算，在價格不變的情況下，由於縮減順差導致的凈出口減少將對GDP拖累0.3-0.5個百分點。考慮到今年PPI增速會繼續回落，實際凈出口對GDP的拖累或小於預測結果。

情景1：

兩年內減少對美貿易順差2000億美元 對2018年GDP影響-0.5%

假設中國在兩年內減少貿易順差2000億美元，在2018年減少對美1000億美元貿易順差，2018年對其他國家貿易情況不變，對GDP負面拖累0.5個百分點。2017年我國貿易差額為28715.72億人民幣，以2017年美元兌人民幣的平均匯率（1:6.75）來計算1000億美元貿易順差，對應是貿易順差減少6750億人民幣，較2017年減少23.5%。假設價格不變情況下，凈出口同比增速為-23.5%，2016年凈出口佔GDP的權重為2%，凈出口增速下降對GDP拖累為0.5個百分點（-23.5*2%）。

情景2：

三年內減少對美貿易順差2000億美元 對2018年GDP影響-0.3%

假設中國三年內減少對美貿易順差2000億美元，其他條件不變的情況下，對GDP負面拖累0.3個百分點。在此情況下每年平均減少667億美元對美貿易順差，假設對其他國貿易情況不變，則2018年我國貿易順差較2017年減少15.7%，對GDP拖累 0.3個百分點。

四、

主

要結論

1. 全球貿易同步指標顯示近期貿易正在降溫：近期全球貿易主要的同步觀測指標，如德國出口（與全球貿易相關度93.4%）、韓國出口(與全球貿易相關度90.1%)、中國進口增速(與全球貿易相關度78.4%)、集裝箱吞吐量(與全球貿易相關度87.2%)、WTO領先指標(與全球貿易相關度92.1%)均有所下行，主要經濟體的GDP增速也有走弱趨勢。

2. 前瞻性指標顯示全球貿易或進一步走弱：摩根斯坦利全球貿易領先指標（領先全球貿易2個月，相關度82%）、波羅的海乾散貨指數BDI（領先全球貿易1個月，相關度45.5%）、OECD綜合領先指標（領先全球貿易2個月，相關度70.51%）均較前值有所下降。

3. 全球貿易摩擦有所升級：雖然5月中美貿易摩擦情緒上有所改善，但是美國與歐盟、日本等其他國家的貿易衝突進一步升級，歐盟和日本均計劃提升對美關稅。美國商務部計劃對進口汽車啟動232調查。

4. 高基數+全球貿易降溫+貿易戰因素下 預計2018年凈出口將成為我國GDP的負向拖累：高基數+全球貿易降溫下，預計凈出口對經濟拉動預估回歸中性。現在疊加中美貿易摩擦因素（中方將顯著縮窄對美貿易順差），預計凈出口全年將負向拖累GDP增速。根據美國之前的談判框架內容（中國應縮減2000億美元貿易順差）來進行粗略地測算。根據測算，在價格不變的情況下，由於縮減順差導致的凈出口減少將對2018年GDP拖累0.3-0.5個百分點。考慮到今年PPI增速會繼續回落，實際凈出口對GDP的拖累或小於預測結果。由於凈出口或對經濟負向拖累，因此國內宏觀政策的微調與擴大內需的必要性即在此。新舊動能的轉換需要攻守兼備。

備註：

指標體系分為 1. 用於監測全球貿易活躍指數的同步指標，這類指標不僅反映了當下的全球貿易狀況，也可以反映全球經濟的活躍程度；2. 用於預警的全球貿易未來走勢的指標，這類指標具有一定的領先性，領先指標之間的相互驗證可以幫助我們判斷全球貿易的拐點。 3. 用於監控全球貿易政策走向的指標，貿易政策對全球貿易的影響至關重要，尤其是2018年以來全球貿易摩擦加劇，中美貿易摩擦，美歐貿易摩擦等都會影響全球貿易的走勢，這裡我們選用WTO的貿易限制數量這個指標輔助全球貿易政策的新聞來跟蹤全球貿易政策。盆地里的綠洲 潘塔納爾濕地，巴西 (? Lucas Leuzinger/Shutterstock)

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