但斌：700元的茅台股票為什麼並不貴

價格的高與低並不是衡量股票好與壞的主要因素。企業的內生增長與利潤，才是投資獲利的源泉。強勁的美股，核心就是業績，始終關注企業長期競爭力！

在《時間的玫瑰》全新升級版中，但斌建議在選股上，那些擁有長期穩定的經營歷史，高度的競爭壁壘，甚至是壟斷性企業處於最優選項，尤其是理性、誠信的管理層，以股東利益為重，財務穩健，負債不高，而資產收益率高，自有現金流充裕的企業，這些企業往往更具價值投資的屬性，並以在業內傲人的茅台投資為例，詳細闡述了價值投資的意義。

《時間的玫瑰》（全新升級版）

茅台的長期價值

美國股市的第一牛股是菲利普·莫里斯。2017 年菲利普·莫里斯繼續創出了歷史新高。這個企業創立於1847 年，成立時間已經長達170 年，上市也有近百年了，上市以來不斷創歷史新高。

我們都知道羅傑斯先生，1976 年底，與現在中國人均收入差不多的時候，34 歲的羅傑斯以10.7 萬美元從羅馬教會手中買下了紐約中央公園旁邊建於1899—1901 年的百年老宅。當時適逢美國經濟大蕭條，教會還給了他低息貸款，允許羅傑斯在32 年內分期支付這筆房款。2006 年羅傑斯以1600 萬美元賣掉了房子，忽略通貨膨脹因素，羅傑斯當年的這筆投資增值近150倍。但如果1976年羅傑斯先生不買這個房子，用10.7 萬美元買入菲利普·莫里斯的股票，回報則高達230倍，價值2465 萬美元。所以好股票的回報好過最好的房子。當然，房子容易堅持，股票不易堅持，市場一波動投資者有可能賣出股票。不過，如果你有眼光，在1957 年就用10.7 萬美元買入菲利普·莫里斯的股票，50 年的複合回報率約9.26 億美元。

茅台與生產香煙、啤酒、食品的菲利普·莫里斯相比，產品的企業特徵要更好。這表現在好幾個方面。首先，很少有產品能像茅台這樣長期以一定比例漲價。茅台1951 年出廠價1.28 元/ 瓶，現在969 元/ 瓶，GAGR（年均複合增長率）11%。其次，很少有企業像茅台的庫存，不僅不貶值，還會增值。茅台2016 年年報顯示，公司庫存中有23.6 萬噸基酒和1.6 萬噸成品酒，這部分庫存假設全部成熟進行出售，能給公司帶來超過4500 億的收入，占其9000 億市值近一半比例。而這近5000 億的庫存每年還在自然以超過10% 的速度增值。再者，很少有企業像茅台一樣，擁有行業的定價權。企業的定價權，即企業提價之後是否會因為競爭而損失客戶，反映了企業的綜合競爭實力。茅台不僅可以自由決定自身的市場定價，不去考慮競爭對手，甚至整個白酒行業的定價標準都隨茅台酒而起伏，可謂一榮俱榮、一損 俱損。最後，很少有企業像茅台這樣，擁有天然的壁壘和不可複製性。茅台的工藝之所以不可複製，其中重要的一點在於其堆積發酵過程中的空氣微生物發酵，茅台鎮的空氣是帶不走的，因此自古至今有「離開茅台鎮，釀不出茅台酒」的說法。

除此以外，酒業經久不衰的特質，能夠保證茅台長期的提價增長。茅台1951 年出廠價1.28 元/ 瓶的酒現在大概值幾百萬，這是老酒，比出廠價漲得更多。改變民族的文化非常難，需要100 年到1000 年。只要中國的白酒文化不變，茅台大概率會存在200 年，甚至1000 年以上。哪怕其產品價格以2% 的速度增長，100 ～ 200 次方都會是一個天文數字。做投資都喜歡用DCF（現金流折現模型）來計算企業價值，一個企業存在20 年與200 年，計算是非常不同的。茅台如果GAGR 每年提高2%，按200 年計算，以2017 年的利潤為基數，270×（1+2%）200，大概200 年後是1.41 萬億元利潤。

白酒行業的經久不衰與茅台的提價能力和稀缺性，讓茅台酒本身具備了非常好的金融屬性。2017 年有個新聞，有個阿姨1973年在銀行存了1200 元錢，2017 年到銀行取走時是2684 元錢。1973 年那個時候我6 歲，吃一根冰棍是幾分錢，而一瓶茅台的零售價是4.07 元。當年擁有1200 塊錢算是富人了，如果買茅台酒的話，大概可以買290 瓶。我特意問過賣茅台老酒的朋友，1973 年的茅台酒一瓶現在大概賣四五十萬，290 瓶茅台老酒的價值就超過了1 億。如果當年買的是茅台酒，現在還是富人，可惜如今取出的2684 元只夠到高檔餐廳吃頓飯。可以說茅台的金融屬性甚至超過了絕大多數的理財產品，這一切的原因，除了茅台本身的特質，還有人民生活水平的不斷提高，中國人財富的不斷增長。

茅台的價值估算

從短期來看，2018 年茅台每股收益大概是29 元，以目前價格來算市盈率大概是25 倍；若按2019 年每股收益36 塊錢計算，市盈率大約為20 倍。以茅台成長空間及穩定性來論，參考全球食品飲料龍頭的估值（25 ～ 35 倍市盈率），茅台的短期估值尚處於合理的位置。

稍微看遠一點，茅台若能在8 ～ 10 年達到8 萬噸的極限產能，同時出廠價提高一倍到1650 元的話，加上系列酒和財務利息，估算凈利潤可以提升6 倍。按2017 年大約270 億元的凈利潤來看，未來8 ～ 10 年能達到1620 億元的凈利潤。對應現在市值9200 億元，市盈率不到6 倍。所以說茅台就是給大家送錢的活菩薩。

我們也可以用現金流折現進行估值，假設以2020 年6 萬噸的基酒產量來推算2025 年的茅台酒銷量，同時茅台酒價每年以10%的速度上漲，系列酒到2025 年收入超過460 億，金融收益率從目前的4% 上漲到6.3%，凈利率回升至50%，則2025 年公司的凈利潤近1470 億。若採用8% 的折現率進行估算，將未來8 年的企業自由現金流和2025 年的終值（4% 的永續增長率）進行折現，現值高達每股2000 元。若假設50% 的分紅，以700 元的價格投資，拿到2025 年的隱含回報率高達21.7%，仍然相當可觀。

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