花旗：美元反彈擾動全球市場 投資該怎麼辦

摘要

2018年不管是世界還是市場都有許多「意外」，其中擾動市場的一項重要因素是美元出乎市場意料的絕地反彈。美元指數自2月低點至5月底，已經上漲超過6%。作為外匯市場上最重要的貨幣，美元的上漲引發貴金屬及部分新興市場資產的下跌，各地區股票市場則走勢分化，美股中小盤股跑贏，而歐股日股卻由於其貨幣下跌而上漲。

2018年不管是世界還是市場都有許多「意外」，其中擾動市場的一項重要因素是美元出乎市場意料的絕地反彈。美元指數自2月低點至5月底，已經上漲超過6%。作為外匯市場上最重要的貨幣，美元的上漲引發貴金屬及部分新興市場資產的下跌，各地區股票市場則走勢分化，美股中小盤股跑贏，而歐股日股卻由於其貨幣下跌而上漲。

雖然美元不是影響市場變動的唯一因素，但其走勢的確對各類資產有相當大的影響，因此也引發了市場的關注和討論。

美元反彈僅是短期上攻

短期的美元反彈，是否能長期持續？我們認為目前的狀況更可能是長期頹勢中的短期上攻。

其一，經濟增長驚喜指數未必能預測實際經濟增長，驚喜指數的下降有可能是由於預期的過高。舉例來說，歐美之間經濟增長指數的差別為2009年以來最大，但實際GDP增長數據在過去一年只是2.9%(美國)與2.5%(歐洲)的差別 。中長期而言，美債收益率曲線平緩、收益率升高、原油價格升高等因素可能會減緩美國經濟增速，抑制美債收益率的上揚幅度，進而限制美元指數上行空間。

其二，「雙赤字」問題可能是拖累美元的主要「包袱」。 雖然美國可能已處於本輪經濟周期的後期階段，接近實現充分就業的同時擁有零產出缺口(實際產出等於潛在產出)，但在過去十年里，美國凈國際投資頭寸持續惡化，且美國財政赤字與經常賬戶赤字進一步增加，目前已經達到2008年金融危機以來的最高水平。美國稅改、基建計劃等財政政策刺激措施對經濟產出的長期拉動作用可能有限，而市場或更加關注高企的美國「雙赤字」可能給美國經濟長期持久發展帶來的潛在拖累。對於美國自身來說，也可能需要較低的美元實際匯率水平以逐步改善凈國際投資頭寸。

投資要看美元 「微笑曲線」

一般來說，美元走弱利好全球股市及大宗商品。但當美元走強時需要結合當時的經濟環境來預判資產走勢：如果在衰退環境下美元作為避險資產走強，則債券表現通常優於股票，2008年及2015~2016年都發生過類似的情形；如果宏觀環境良好，美元因為美國經濟領先其他經濟體而走強，那麼股票資產表現就會優於債券資產。我們用「美元微笑曲線」可以簡單表述上述美元與各類資產類別間的關係。

我們認為目前宏觀環境仍然良好，所以在美元反彈階段資產價格更偏向於圖中右端所示。

只要經濟增長保持健康，股票資產的整體表現偏向上漲。但在區域上，除美國外的其他發達經濟體與新興市場的股市，與美元走勢的微妙關係則有很大不同。以歐洲和日本為例，這兩個外向型經濟體在美元走強宏觀環境良好的情況下股市往往走高，因為此類環境中外需增強提升歐日環球企業的盈利，不過投資者需要注意對沖其貨幣風險，因為往往美元走強會與歐元日元的走弱並存。

另一方面，新興市場卻往往在美元走強的情況下承壓，尤其是外債負債率較高而又面對經常賬赤字的經濟體，在美元上漲時往往比較脆弱，一旦伴隨政局不穩、通脹高企等各種觸發事件，這些國家很容易上演股匯齊跌的戲碼。

新興市場的危與機

本輪美元升值過程中，首先「粉墨登場」開啟暴跌戲份的是阿根廷比索和土耳其里拉。在高通脹和巨額赤字的背景下，儘管阿根廷央行連續加息至40%，比索仍然大幅下挫。土耳其也擁有巨大的經常賬赤字及大量外債，且其中大部分為短期債務，這也使其極易受到外匯貶值的衝擊。因此在美元上行的過程中，應該規避「體質」不佳的新興市場，選擇貨幣受匯率政策及外匯儲備支撐，同時財政及經常賬更為健康的新興經濟體。

聚焦新興市場整體股市，我們認為，考慮到市場估值上升，收益率曲線倒掛，美元走強導致新興市場流動性收緊，新興市場股市可能存在多次回調，但很少有跡象表明牛市周期已經結束。

花旗新興市場熊市檢查清單顯示當前處於調整期，而非牛市終點。在1997年、2001年以及2008年的牛市高點，熊市清單16個檢查指標中有9~10個指標給出賣出信號；而當前只有2.5個指標給出賣出信號，牛市尚未結束。

花旗觀點認為，以下3個因素將繼續支撐新興市場股市：

1、預計2018年新興市場企業盈利同比增速將達到18%。2018年年初新興市場股市企業盈利增速預測為13%~15%，而當前增速預測已經上調到18%，2017年新興市場EPS增速高達24%。

2、PMI依然處於50上方，經濟繼續保持擴張。新興市場採購經理人指數PMI繼續保持在50上方，經濟繼續以較低速度保持擴張。其中，中國、拉美地區PMI指數均處於50上方，拉美地區還持續走高。新興市場中僅有歐非中東地區PMI低於50。

3、相比發達國家股市，新興股市具有估值優勢。從市凈率角度來看，當前新興市場股市市凈率為1.6倍，與其長期平均水平一致。相比之下，當前發達國家市凈率為2.3倍。

強勁的美元仍然是新興市場的主要風險，不過花旗觀點認為強勢美元難以維持，那麼這輪調整也許是關注「健康」新興市場的好時機。

（投資者報）

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