蘋果沖向萬億市值，它是怎麼做到的，這又意味著什麼？

天下 06-04

人們總是對整數有著一種莫名的熱愛，尤其是當數字和錢連在一起的時候。萬元戶、百萬富翁、獨角獸（十億美元公司），或者萬億市值公司。

萬億是個模糊的大數字 ——大概相當於中國上交所 1417 家上市公司總市值的 1/4 或者半個多義大利的 GDP。

去年年初的時候，萬億公司好像還是個挺遠的事情。當時最值錢的公司蘋果也才值 6100 億美元。一年半不到，蘋果已經價值 9350 億美元。

圖中 Alphabet 即 Google 重組後的母公司。圖/馮秀霞，好奇心日報（www.qdaily.com）

到突破那個象徵意義的數字，似乎也就是幾個月的事情了。《金融時報》專門做了一個沖萬億系列報道，它有名的金融專欄 LEX 認為蘋果是希望最大的那一個。

但研究全球四大科技公司多年，做了一系列演講的紐約大學斯特恩商學院教授斯考特·蓋洛維（Scott Galloway）在接受《好奇心日報（www.qdaily.com）》採訪時還是堅持自己早先的觀點，亞馬遜會比蘋果先到那個大數字。

去年夏天還在和 Facebook 爭奪第四名的亞馬遜已經超過 Google 和微軟成為第二——它的市值增長速度比蘋果還快，從去年年初的 4000 億美元到目前的 7965 億，將近翻倍。

而不管哪個公司先到一萬億，都代表著一種變化。

考慮通貨膨脹這不會是第一個萬億公司，但它依然是一次突破

算上通貨膨脹，價值一萬億美元的公司其實早就存在了，1640 年代荷蘭東印度公司差不多價值 7.9 萬億美元。類似的萬億規模公司還有法國密西西比公司（6.5 萬億美元）、英國南海公司（4.3 萬億美元）。

甚至最近幾年也有公司比蘋果更早到達萬億規模。沙特阿美在 2010 年價值 4.1 萬億、中石油和拆分前的標準石油都有過萬億美元市值。

上面這些公司有著一些共性。比如荷蘭東印度公司基本上是殖民帝國的前鋒，壟斷航線、掠奪資源、發起戰爭。財富和生命都是它的商品。

法國密西西比公司不但壟斷著 18 世紀新大陸最重要流域的商貿，還和英國南海公司同為全球最早的股市泡沫。

而各路石油公司則各自壟斷著石油產地或市場，它們有技術創新，但同樣不缺少政府給予的壟斷地位。

蘋果，以及市值緊隨其後的亞馬遜、微軟、Google、Facebook、阿里巴巴、騰訊太不一樣了。產品和服務幫助它們建立了各自的商業帝國，服務和產品爭取到數億用戶的個人支持——不論它們今天與政府的關係，高增長階段沒有一個公司靠的是政府訂單。

地緣政治、權力尋租不再是做一個大生意的必要條件。

尤其是蘋果。其它科技巨頭至少壟斷著一個特定地區的市場：搜索、社交、在線零售、企業辦公。蘋果不但不壟斷任何市場，而且它賣的東西都有更便宜的替代品。

全球最值錢的生意從戰爭、貿易和石油，變成為個人提供更好設計、更好體驗的產品與服務，這本身也說明文明往前走了多遠。

蘋果逼近萬億除了因為主業，還因為庫克花了 3800 億美元「炒股」

究其市值增長的原因，還是 iPhone 太賺錢，新手機漲到 8388 元銷量也不見明顯下滑。蘋果一年六百多億美元的凈利潤是一大刺激。

iPhone 的前景看上去依然可期。智能手機生意雖然已經增長到頭、而且技術也沒大突破，但是也沒有公司真的追上蘋果，或者找到智能手機之後的新市場。當 Android 公司互相擠壓，利潤日漸稀薄的同時，iPhone 反倒越賣越貴賺的越來越多——人們往往願意為 24/7 不離手的東西付出更高溢價。

曾經微軟和思科也都被華爾街當成沖萬億的標的，但它們趕上的是互聯網泡沫，微軟 1999 年最高點的市值是盈利的 39 倍，而思科 2000 年市值頂峰時是 127 倍。相比之下，蘋果目前 9350 億美元的市值不過是它年利潤的 20 倍。

雖然是喬布斯推動的發明賺了大錢，但蘋果成為市值第一公司還是庫克時期。2010-2011 年間才超過微軟成為全球第一。

在賺錢機器之外，幫助蘋果股價飆升的還有庫克給股東的回報。一種是分紅，把利潤按比例分給持有蘋果股票的人。

另一種是回購，蘋果從股票市場買回股票，然後將其註銷或者留作庫存股。市面上流通的股票少了，但這個公司本身的價值沒什麼變化，股價就自然上漲。

這兩種做法都能給投資者獲得直接回報，也都是華爾街樂於看到的。

蘋果從 2012 年至今已經通過這兩種金融工具向股東返還 2750 億美元。如果算上今年 5 月剛宣布的 1000 億美元股票回購計劃和 37 億美元分紅，蘋果將把 3800 億美元現金送給投資人。

諮詢公司 GBH Insights 首席策略官丹尼爾·艾夫斯（Daniel Ives）在年初的一份報告中說，美國大型科技公司會在今年回購價值 3000-4000 億美元的股票，半數將由蘋果貢獻。

「我們認為加速回購、再次提高股息以及潛在的更大規模併購，將成為蘋果股東在 2018 年可以看到的三大優勢。」艾夫斯對《好奇心日報（www.qdaily.com）》說。

蘋果 5 月宣布的 1000 億美元大手筆大過了華爾街預期。在宣布超出預期的利潤和回購計劃後，蘋果股價四天里漲了 11.3%，把當時徘徊在 8200 億美元的市值推高至 9000 億美元。

不冒險做不擅長的業務、有 iPhone 這樣難以挑戰的「護城河」、通過分紅和回購回報股東，庫克把蘋果變成了巴菲特最喜歡的那種公司。

早年批評過喬布斯不及時對投資人披露病情的巴菲特也在 2016 年第一次入股蘋果，現在已經買成了第二大股東。

推高市值對投資人和高管都有直接好處，而美國的金融政策也鼓勵這種行為

一輪輪分紅和回購帶來一輪輪的股價上漲，而主導這一切的高管們取得愈發豐厚的回報。

幾乎所有大公司高管的薪酬都受股價影響，庫克也不例外。

考慮拆股的影響，2012 年至今庫克總共被授予654 萬股蘋果股票，即便是僅僅按授予日當天的股價計算，這批股份也價值 6.34 億美元。

在公司業績以及回購的幫助下，蘋果股價上漲顯著，而庫克手裡的股份價值也已經翻倍到 13 億美元左右。

其他包括 CFO 在內的高管一年也能拿到價值約2000 萬美元的股票。遠高於他們工資單上 100-300 萬美元的現金部分收入。

華爾街本身也希望高管把股價推得越高越好，因為兩者的收益多少取決於股價高低。這也是為什麼高管薪資股票高於現金。當高管的聲譽、職位以及薪酬取決於短期股價表現時，很少有人能抵擋住這些誘惑。

圖/國金證券研究院

但這裡有一條模糊的線，即股票回購會對股價產生正面的刺激，而公司高管因此存在通過股票回購操縱市場、進行內幕交易等違法行為的嫌疑。

如果說蘋果本身依然有漂亮的業績，回購是一種選擇，但相當一部分大公司在業績下滑、甚至裁員的時候依然將現金用於回購就有明顯的問題了。

美國證券交易委員會（SEC）也想到了。1982 年 SEC 制定了 Rule 10b-18，為上市公司股票回購提供了「安全港」，對交易時間、方式、金額、數量做出限制。

只要回購滿足條件，那麼就不太可能被判定為是操縱市場的風險大大降低，推動回購徹底取代分紅，成為上市公司回報股東的首選。

標普 500 成分公司最近的回購情況。圖/國金證券研究院

馬薩諸塞大學洛厄爾分校的經濟學教授威廉·拉佐尼克認為目前政策划了一條清晰的線之後，實際上是鼓勵高管有限制的炒高股價為自己牟利。

「規則 10b-18 為企業提供了一個安全港，以防止股票市場操縱的指控。但其中具體的要求又等於告訴執行人不要逾越紅線。」拉佐尼克在電話里對《好奇心日報（www.qdaily.com）》表示。

據他統計，標普 500 指數里的 454 個公司在 2004 年到 2013 年間共花了 3.4 萬億美元用於回購，佔了這些公司總收入的 51%，另外還有 35% 花在了分紅上。他在這些資本回報項目中緊隨華爾街在意的短期利潤而忽視了投資。為此，拉佐尼克建議 SEC 取消回購條款中的「安全港」規則。

Yardeni Research 根據標普提供的數據，測算出今年一季度，標普 500 指數成分公司把經營利潤的 88% 用於股票回購和分紅。圖/Yardeni Research

今天美國大公司沒幾個不這麼做的，曾經不分紅和回購的蘋果和 Google 都順著華爾街每年送去大筆利潤。特朗普稅改降低它們將海外利潤和現金儲備搬回國內的成本，這些錢是蘋果回購股票的資金來源之一。

最大科技公司里做法和蘋果截然相反的只剩下亞馬遜，至今還是自己儘可能把利潤拿去再投資，而不是分給股東——亞馬遜已經連續 6 年沒有回購股票。

亞馬遜目前市值是它年利潤的 256 倍，這是個很高的數字。蘋果是 20 倍、Google 是 60 倍、騰訊 43 倍。

主要差別在於華爾街相信蘋果應該把利潤拿出來回報股東，而不是投入新業務。但同時它們也相信亞馬遜自己把錢花在新業務上比直接現金回報股東更好。

追逐市值好處顯而易見，但公司應該這麼做嗎？

諾貝爾獎獲得者、經濟學家弗里德曼 1970 年代說的一句話被廣泛引用：企業唯一的社會責任就是賺取利潤，只要它符合遊戲規則。這聽起來有些殘酷，特別是今天的大公司影響著上億人的生活。

但這是一派流行的觀點。弗里德曼以經濟學家的眼光探討企業社會價值，它們的觀點立足於「如果商人確實有社會責任，而不是為股東創造最大利潤，商人如何知道社會責任是什麼？個人的自主選擇能夠決定社會利益是什麼嗎？」所以商人還是應該創造更多利潤，增進社會效率。而投資這些公司的本身也包括政府養老基金之類的機構——增長最終會回報給公眾，這也是在實現社會價值。

這也是目前企業以各種方式回報股東的理論基礎。

拉佐尼克教授持不同的觀點，他在 2014 年提出一套「沒有繁榮的利潤」的理論，刊發在《哈佛商業評論》，獲當年的HBR 麥肯錫年度獎。

「企業把利潤花在回購而不是研發和員工薪酬，會減緩創新並削弱了經濟增長，」拉佐尼克說，「高管利用數萬億美元的股票回購來取悅自己和大股東，導致中間人群出現收入不平等、工資增長停滯。」

拉佐尼克認為蘋果在耗費巨資回購、分紅的時候，忽視了蘋果店裡不拿提成的底層員工，忽視了供應鏈企業如富士康的員工狀態。他覺得股票回購的後果是經濟、社會和道德上的災難：凈投資減少、股東價值損失、創新能力受損、員工受到剝削、高管薪酬飆升。

他認為企業應該先把利潤用於培訓或留任員工，繳稅使政府部門有預算進行基礎設施的投資和培訓和知識，然後剩下股息分紅，如果公司足夠盈利的話。

在 1970 年代股東價值理論盛行前，美國上市公司通常對利潤的處理方式是留存或者再投資。公司用留存收益提高員工競爭力，為工人提供了更高的收入和更好的工作保障，從而為公平、穩定的經濟增長做出了貢獻。

但在那之後，股東價值最大化的觀點成了主流，而這在通用電氣傳奇 CEO 傑克·韋爾奇看來是世界上最愚蠢的想法。

1980 年以來全球各主要發達經濟體的 GDP 幾乎都在上漲，生產效率也在提高，但是工資占經濟的比重卻多在下滑（圖/SOMA）。

曾經蘋果的做法和兩派觀點都不太一樣。喬布斯顯然是沒有把利潤變成股東價值，但他也不是一個大談社會責任的人——蘋果在他治下不但不捐款，甚至還和 Google 等公司結成同盟打壓跳槽員工薪酬。

蘋果在矽谷也不算是個高收入的地方，喬布斯在 1980 年代一次接受採訪時就說過自己要創造一種有滿足感和使命感的工作狀態：你更努力、更長時間地工作；不斷面對時間壓力；承擔從來沒想過自己能夠承載的責任；你不度假，甚至連周末都不休息……但你卻不在意這些，你就是喜歡這份工作，沒有它你就活不下去了。

滿足感和使命感來自那個公司存在的價值——帶來體驗更好的產品。整個蘋果公司每年所有的利潤和精力都被聚集起來創造那麼幾個產品。

所以蘋果為什麼不把 3800 億美元投入新業務？

美股里買股票的主要是投資機構。分紅、回購還回去的錢並不是立刻變成現金買房買船，這些錢會被立刻用來做新的投資。

蘋果把錢送還給股東，而不是自己去做新的投資。這等於是承認投資人把這些錢拿去做其它投資，能比蘋果自己投入新產品獲得更高回報。

有意思的是，蘋果成了巴菲特最喜歡的公司之一，但巴菲特自己的公司伯克希爾·哈撒韋是從來不分紅的。他給出的理由是錢在他手上比投資人拿去買其它股票更賺錢。

巴菲特管理伯克希爾·哈撒韋的邏輯其實反倒更接近亞馬遜，或者，曾經的蘋果。

喬布斯二次執掌蘋果的 1997 - 2011 年，沒有分一分錢給投資人。不管剛開始缺錢的時候，還是後來一個季度凈利數十億美元，蘋果把更多錢花在產品、研發和營銷上。

AB Concentrated US Growth 是一家專註於投資美國成長型公司、資金規模約 20 億美元的基金。其首席投資官吉姆·蒂爾尼（Jim Tierney）對《好奇心日報（www.qdaily.com）》表示，喬布斯當年是頂住了資本市場的壓力。

「蘋果不用變得像喬布斯回來以後的那樣極端，但我認為它們的確應該把研發置於首位。」蒂爾尼說，「你給我分紅，我可能用這錢重新買你的股票，也可能套現買其他公司股票。」

不花錢做研發的一個顯而易見的解釋是蘋果找不到那麼有效的新產品去投入研發。

研發費用高低並不決定研發是否有效。當 iPhone 從無到有顛覆手機市場的那幾年，蘋果的研發費用只有諾基亞的數分之一。

庫克也試過研發更多新產品，尋找下一個 iPhone 式的增長。只是其他產品如 Apple Watch 沒有變成另一個 iPhone，汽車計劃也嚴重擱置。iPhone 之後，蘋果沒找到一個新東西產生同樣的高回報。

這也是一些蘋果股東的觀點。Capital Investment Counsel 的首席分析師哈爾·艾丁斯（Hal Eddins）的表述更委婉些，他希望蘋果同時考慮股東回報策略投資，「我的假設是，蘋果在目前的價位找不到能夠讓公司有進展的策略投資。1000 億美元股票回購當下是有利的，但確實沒有考慮到未來。」

在 iPhone 上，蘋果已經幾乎什麼重要的都自己做了，從 CPU、GPU 到 iPhone X 的 Face ID 人臉識別功能甚至於 AirPods 耳機都用了蘋果自己研發的晶元。

蘋果沒有自己的做的東西往往風險較大，比如屏幕最近就在技術換代之中。新 iPhone 用的 OLED 柔性屏幕就是跟三星一起調試，而不是買下一整條生產線。

這種做法避免了技術換代的風險，早先蘋果的主要屏幕供應商 JDI 大舉投資 LCD 屏幕生產線，現在隨著蘋果轉向 OLED 顯示屏，JDI 虧到背後的日本政府開始質疑它的存在意義。如果當初蘋果自己建生產線，這些損失就得自己承擔。

而喬布斯留下的公司架構也不鼓勵蘋果同時進入多個不同類型的市場。

喬布斯在 2010 年 D8 大會上說蘋果是地球上最大的初創公司、旨在給人們帶來偉大的產品，所以公司要有勇氣確信什麼是一個好產品真正需要的，而放棄不重要的東西。

相比於其他幾家市值幾千億美元的科技公司，蘋果採取往往小公司更多採用的功能型組織架構——以軟體、硬體、設計、營銷等功能劃分功能部門將精力集中在少數幾個產品上，所有高管都要盯著那幾個產品。而其它所有大科技公司都是以業務劃分部門，比如亞馬遜的電商和 AWS 雲計算業務基本是完全獨立運作的。

結果是蘋果更擅長專註做好一件事（做 iPhone 和做 iPad 本質上是同樣的事情），而其它公司可以同步推進多個不同形態的產品、服務甚至截然不同的商業模式。

這是其它公司做不出 iPhone 這樣產品的原因，但同樣也是蘋果現在守著數千億美元現金卻沒有精力在一年內同時投入多個產品線的重要原因。如果蘋果選擇進入一個截然不同的新市場，重組是它得做的事情。

總之蘋果目前確實是沒找到新的業務可以用掉它手上的驚人利潤，錢被用來返還給股東。

更看好亞馬遜的蓋洛維教授在給《好奇心日報（www.qdaily.com）》的郵件里將蘋果大筆現金回報比喻成一個青年變成了「成年人」。

「一家產生這麼多現金的公司，找不到比回報股東更好的投資方向。這表明它們不是個年輕公司（看中高速增長），而是像成年人那樣做事的成熟企業（把錢返還給股東），這是管理出色的標誌。」蓋洛維教授寫道。

在這個追逐年輕人的世界，「成年」本身是一個問題。

蓋洛維教授認為，雖然蘋果研發投入產出比遠遠高於任何其它科技公司，但以這兩年的進展，它遲早會錯過重要的東西，「你想一下過去幾年中最具創新的產品——是 Apple Watch、HomePods？不是，是亞馬遜的 Echo 設備以及它們在語音技術上的投資，現在它們已經在家庭語音市場擁有 70% 的市場份額。用亞馬遜 Prime 的美國人比參加 2016 年總統投票的人還多。我認為亞馬遜引入某種結合人工智慧、購買記錄和配送網路的 Prime 服務，在你知道需要某樣東西前就把它送到你家。」

與此同時，手錶、汽車的幾次不利之後，蘋果的新產品都變得更注意保護 iPhone。

現在，Apple Watch 推出了第三代，產品方向也經歷了大調整。但 Apple Watch 還是只能搭配 iPhone 使用。類似的還有最近出師不利的 HomePod，一個智能語音音箱也必須搭配 iPhone 來用。

從 Apple Watch、到 HomePod、到 iMessage 通信服務都是 iPhone 的護城河，保護蘋果最核心的業務 iPhone。

曾經，iPod 會主動支持 Windows 電腦，雖然威脅當時蘋果的主要現金來源 Mac，但打開了一個新市場；iPhone 直接抹殺了 iPod 的存在必要，雖然 iPhone 的研發經費就來自 iPod。

當護城河越來越堅不可摧，並且它決定著蘋果是不是有足夠利潤送給華爾街維持市值的時候，一個公司跳出 iPhone 找到新路徑的可能也越來越小。

現有產品的定價不斷上漲則說明，當成本上升的時候，蘋果更願意漲價維持利潤率，進而維持市值，而不是壓低產品定價，爭取更多用戶。