2017年報：東方園林

詳讀東方園林2017年報數據

1、先看資產負債表的末尾兩行（資產=負債+權益）

東方園林今年凈利潤21.78億，分紅0.8億（公司2017年分紅達到1.7億，將近是去年的兩倍，說明公司賬上資金情況沒有市場說的那麼嚴重），剩餘的21億左右就是所有者權益增加的情況，上表可知，公司在負債增長速度將近是所有者權益增長速度的3倍，對比碧水源和博世科可以發現，他們的負債增速卻僅僅是所有者權益增速的1/3，這可能也是造成市場給與博世科和碧水源溢價的原因之一，相對來說，東方園林的負債率也偏高，市場可能也考慮到了風險的這一因素，接下來分析可以把這一因素排除掉。

2、再看資產負債表的負債部分（錢的來源）

負債表中，流動負債佔比明顯增加（從75%增加到90%，好還是壞？），主要是應付和預收，以及其他流動負債大幅增加的緣故，應付和預收是好事，其他流動負債主要是短期應付債券從無到有，都是在9個月到一年之內的，項目SCP001，002，003，和CP001。另外，長期借款佔比減少。公司負債率小幅增加主要是流動負債大幅增加導致的，明年負債率應該會降低，也就開始降低風險。

3、接著看資產端（錢的去處）

資產表中，關於非流動資產佔比多少界定輕重資產的定義，可以看福耀，東方和老闆的對比，他們分別佔比為52.7%，31.6%和15.5%，其中可以看出，僅老闆隨著時間而減少，最終老闆的流動資產佔比會逐漸形成規模優勢，而福耀和東方卻朝著相反的方向走。

貨幣資金佔比減少，環保行業的公司發展都需要資金支持，賬上現金相對來說較少；營收和存貨維持平衡，商譽大幅減少，將近1倍，占凈資產和凈利潤的比例分別為14.7%和76.7%，雖然比去年已經大幅降低，但仍然遠遠高於碧水源和博世科，這可能也是造成市場給與博世科和碧水源溢價的原因之二。其他非流動資產中的PPP項目股權投資款大幅增加。

簡單說一下PPP模式下，政府，企業和SPV公司之間的關係，這三者都是通過銀行等金融機構貸款，政府通過BT/EPC貸款，公司通過BOT貸款，SPV公司通過PPP貸款，然後SPV公司通過PPP模式從政府那兒承接項目，企業通過BT/EPC合同和BOT合同從政府那兒承接項目，然後SPV公司EPC將工程總包給企業，似乎SPV公司起個過渡緩解的作用。由此可推演出的PPP模式三重意義在於：久期錯配、三方得利；權力上收、中央對地方的投資控制力增強；以及項目實際責任主體出現、效率和效果提升。

4、簡化利潤表

公司毛利率略微降低，主要是營業成本增速快於營業收入增速造成的；凈利率降低幅度稍微大些，雖然管理費用和銷售費用都保持不變（幾乎不需要銷售），但財務費用（債務融資），資產減值（主要是壞賬），和投資收益（處置長期股權投資產生的收益）等都變差所致，後續是否繼續惡化，需要關注這三項指標。

5、鳥瞰現金流量表

公司經營現金流凈額增加是因為應收款大幅催收而改善，投資流出佔比很大，雖然處置子公司導致流入增加5830%，但PPP規模擴大的投資流出卻仍然保持著一定的規模；籌資活動凈額保持1/2倍增長幅度，流入主要是給股東分配股利，給債權人還債等所致，流出主要是借款所致，相對來說，公司目前仍然處於籌集資金的狀態。

歸納總結：環保目前雖然處於大規模發展階段，但它的生意模式是遠遠比白酒行業差的，白酒行業的存貨價值和先款後貨的銷售方式，以及幾乎不需要多少研發資金就能夠保持自己的優勢等特徵已經甩了環保幾條街，而環保則是先做後收款，存貨的價值不大，工程收款的壞賬程度較高等，但相對於行業增速來說，在階段性的投資價值是有的。另外關於融資問題，我始終認為環保需要繼續發展，只不過融資成本提升了導致利潤稍微降低，但從行業的視角看，對於那些優質的企業，這些都是不足以擔心的。

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