全球原油市場風雲激蕩

引言

OPEC產量波動使得全球原油市場波瀾疊起，原油空倉比重逐漸增加。近日美國退出「伊核協議」亦造成伊朗原油出口格局的改變，推高「中東風險溢價」。在原油價格逐步走高的背景下，中東原油生產國面臨供應風險從而使美國頁岩油供應增加，而美國頁岩油的大量出口將對WTI與Brent原油價差產生一定約束力。

A市場多空倉比重逐漸失衡

截至2018年4月中旬，市場上對沖基金已積聚了相當於14億桶的原油和油品期貨及期權凈多倉，規模接近紀錄高位。據監管部門和交易所數據，多空倉位之比達到近14：1的紀錄高位。由於市場把目光焦點放在委內瑞拉原油出口下滑和伊朗受到新制裁上，近月Brent原油期貨在接下來的5周進一步上漲8美元/桶。但仔細看，市場有不少跡象顯示，油價升勢或許後繼乏力，而且面臨修正的可能性愈來愈大。

對沖基金及其他基金經理在4月17日和5月22日之間，每周都是凈賣出原油期貨和期權，多倉減少了5200萬桶；空倉則是增加了5700萬桶。在原油倉位的變化方面更是明顯，多倉減少了1.07億桶；空倉則增加了6200萬桶。近月Brent原油期貨從逆價差變成正價差，部分是因為有太多的對沖基金倉位集中在近月合約。現貨Brent原油市場也顯現出越來越多的疲軟跡象，即期現貨Brent原油價格下跌，出現正價差，而且有報告稱存在未售出船貨。疲弱勢頭沿原油期貨曲線蔓延，6個月Brent原油期貨的大幅逆價差狀況平緩下來，逆價差從4月26日的3.5美元/桶降至5月29日的僅僅1.49美元/桶。

自2015年年初以來，如果對沖基金在原油市場的頭寸大量集中在多倉或空倉，往往預示著近期價格走勢很快將出現逆轉。不均衡的倉位可能會引發價格逆轉，即使生產和消費面沒有新的重大消息傳出。

價格快速上漲又把「需求摧毀」議題重新提上日程。主要預測者開始下調2018年下半年和2019年需求增長預估。原油價格上漲已經將美國和其他原油消費國的油價推高至敏感水準。就美國而言，最近幾周，美國加油站的汽油價格一路上揚，而且或持續至夏季駕駛季末。美國全國加油站平均汽油價格將達到4美元/加侖，這吸引了政界人士的更多關注，原油價格繼續走高可能進一步推高汽油價格。

4月20日，美國總統特朗普在Twitter上發文責備OPEC將油價推至無法接受的高位。5月23日，嗅到政治機會的美國參議院民主黨人致信特朗普，將油價上漲歸咎於OPEC，並呼籲特朗普向OPEC特別是沙烏地阿拉伯施加提高原油供應的壓力。

從其他地區來看，印度的汽油和柴油價格已經漲至紀錄高位，這使得印度石油部長指責OPEC限制產量。巴西柴油價格觸及紀錄水平後，卡車司機爆發大範圍罷工，封鎖了公路，迫使政府下調燃油稅，社會矛盾進一步激化。OPEC及其非OPEC盟友無視原油消費勁增仍堅持限產，日益被外界指責為油價上漲的罪魁禍首。委內瑞拉產量下降，加上伊朗出口可能減少，突顯出OPEC及其盟友面臨或無法實現2018年產量目標的風險。沙烏地阿拉伯處境微妙，正是其敦促美國對伊朗實施制裁，但其又不希望承擔油價上漲的責任。OPEC消息人士開始暗示他們有意增產，以彌補委內瑞拉及伊朗留下的產量缺口，一反先前表明的在2018年年底前維持產量不變的立場。OPEC釋放出2018年下半年可能增產的訊息，似乎引發了油價自5月24日開始的大跌。但OPEC承受的壓力在這幾周開始加劇，一些交易商已經調整倉位為此做準備。在波瀾疊起的情況下，市場上恐慌效應日漸明顯，空頭倉位逐漸增多。

B「中東風險溢價」提高

2018年5月8日，美國宣布退出《聯合全面行動計劃》。《聯合全面行動計劃》亦稱「伊核協議」，退出「伊核協議」意味著美國或重啟對伊朗的制裁。在該決定宣布的前一周，有關美國將退出「伊核協議」的預期就甚囂塵上，多位歐洲領導人相繼飛往美國，遊說美國政府留在「伊核協議」中，法、德、英領導人紛紛向美國表達了反對意見，希望美國可以撤回決議，然而均毫無斬獲。就在美國宣布退出「伊核協議」決定之後數小時，法、英、德三國領導人發布了一則聯合聲明，對美國這一決定明確表示反對。

對原油市場參與者來說，最擔憂的是未來中東原油供應可能會中斷。因此，油價中似乎存在大約10美元/桶的「中東風險溢價」的隱憂，而且這一風險溢價可能會輕鬆走高。從短期來看，美國退出「伊核協議」提升了市場參與者對可能牽涉伊朗和沙烏地阿拉伯的中東軍事衝突的感知風險，雖然軍事行動仍然是小概率事件，但其對油價的影響較大。

另外，「中東風險溢價」高企亦導致了原油現貨升水的現象，原油現貨價格遠遠高於期貨價格。目前，導致原油期貨遠期曲線出現現貨升水現象的主要原因是市場參與者對伊朗和沙烏地阿拉伯之間衝突可能演變為軍事行動的恐慌。雖然如今的戰場可能是在敘利亞或葉門，但市場參與者所擔憂的是——戰事擴大可能會影響原油供應。因此，原油現貨以及近期期貨合約價格反映的是「中東風險溢價」上升。如果市場對中東緊張局勢引發軍事行動的擔憂仍揮之不去，那麼原油現貨升水現象可能還會繼續存在。全球供應增長和「中東風險溢價」價格驅動因素預期將在2018年剩餘時間以及2019年繼續有影響作用，使油價上行壓力仍存。如果美國與伊朗的新協議談判取得進展，那麼現貨價格將出現下滑，現貨升水現象可能會消失。

短期而言，在美國退出「伊核協議」之初，國際原油價格很可能不會有太大變化。受到美國新制裁措施的衝擊，伊朗的原油產量可能會有所削減，降幅可達到50萬—100萬桶/天。然而鑒於除美國之外其他國家的反對，伊朗大幅減產的可能性有限。因此，儘管伊朗不得不提供一些折扣，但它可能仍會繼續滿負荷生產原油，並尋找有意接手的買家。在美國退出「伊核協議」之前，聯合國、歐盟和美國均對伊朗實施制裁，然而這一次卻只有美國可能會對伊朗實施制裁，伊朗原油出口美國受阻並不意味著其產品難以覓得其他買家。美國的任何單方面制裁行動都會在國際舞台上遭到法國、德國、英國等的質疑和強烈反對。

此外，作為原油進口國以及「伊核協議」的原始締約方，中國認為「伊核協議」條款並未因美國的缺席而喪失效力。這意味著中國可能會決定通過簽訂有折扣的長期合同，從伊朗進口更多原油。此舉將擴大中國在該地區的影響力，繞開美國任何的制裁措施，並且意味著中國可能會減少來自墨西哥灣的美國頁岩油進口量，使得美國頁岩油供應格局產生相應的變動，國際原油供需格局亦因此而發生變化。

圖為美國、俄羅斯和沙烏地阿拉伯原油產量對比

C美國頁岩油出口增加

從原油供應的角度而言，油價走高將刺激頁岩油產量增加。美國頁岩油生產商無法輕易讓生產走走停停，所以前端現貨價格並不是最重要的指標。作為評估是否需要擴充產能的指標之一，頁岩油生產商往往會看6至24個月的期貨價格走勢。由於現貨升水現象的存在，這些價格均遠低於原油現貨價格。不過，更長周期的期貨價格為美國頁岩油增產提供了非常好的誘因。在2015年年底，美國取消了其原油出口禁令，從那時起，即使美國繼續進口原油，但其已經成為世界重要的原油出口國。美國成為一個意義重大的原油出口國的重要性對價格水平的影響並不大，而是為競爭基準，特別是WTI和Brent之間打造了更緊密的聯繫。根據預測，到2019年年底，美國原油產量可能突破1200萬桶/天，與俄羅斯和沙烏地阿拉伯並駕齊驅，躋身世界原油生產大國行列。

美國原油出口禁令的解除使得多餘的美國頁岩油得以裝船售賣至歐洲和亞洲。目前美國的原油出口量為200萬桶/天，且這一數字仍在上升。美國出口原油的能力強化了與其他世界原油基準之間的聯繫（部分基於現貨運輸成本）。雖然運輸成本極難預測，但每桶4—6美元的成本應該是比較合理的預期。原油生產的總成本視距離、合約條款、船的大小、船速等條件而定，這為WTI和Brent原油之間的價差提供了一個「軟約束」。之所以稱為「軟約束」，是因為價差的擴大幅度可以超過6美元/桶，然而這卻將強烈刺激美國出口更多的原油，美國作為原油出口大國的地位預計將得以提升。

早在頁岩油產量上升的初期階段，原油生產使管道基礎設施應接不暇，Brent與WTI原油現貨價差擴大至20美元/桶或更大。後來，鐵路開始發揮作用，大幅提高了將巴肯原油運輸到美國東岸煉油廠的能力，在那裡這些原油可以與來自歐洲和中東的Brent或Brent原油替代品競爭。這推動價差大大縮小，收窄到接近10美元/桶，或多或少接近鐵路運輸的成本。由於管道基礎設施的改進，該價差進一步縮小。

由於不同的船舶尺寸、不同的合同條款（多次裝運的現貨或定期合同）、燃料費等，運輸成本是一個變動的目標。然而，在4美元/桶到5美元/桶的範圍內，一艘油輪可以從美國墨西哥灣裝滿美國原油開往歐洲或中國。

越來越多的美國頁岩油投入生產，一些將通過各種途徑運輸到墨西哥灣的出口設施，從而成為Brent與WTI原油價差確定過程中的關鍵環節。

D新增產量將限制油價

在頁岩油出現之前，相較天然氣，原油產量具有彈性，並且對價格變化的反應也更大。通過增加或削減庫存可以滿足短期需求變化。另外，沙烏地阿拉伯經常充當產量調節者，認為較小的油價波動幅度符合其長期利益。如果價格上行壓力持續並被市場認為是持久的話，美國頁岩油生產商和歐佩克可能會實施增加長期產量的計劃。

顯然，頁岩油已經改變了原油中期供應反應的計算。頁岩井的鑽井和完井速度可以比傳統油井快得多。根據芝商所提供的資料，通過開採頁岩油井，頁岩油產量在3或4個月後達到峰值，然後在18到24個月內下降至0。這意味著，如果油價大幅高於完成一個新頁岩油井的邊際成本，那麼頁岩油生產商可以對較高的油價做出相對迅速的反應。由於頁岩油生產時間跨度長達18至24個月，因此如果價格下降，對供應的影響將自然消失，並消除了將更多頁岩油井投入生產的動機。另外，頁岩油生產商更有可能使用風險管理技術，特別是一系列原油期貨合約來對沖價格風險，因為頁岩油井在其18至24個月壽命的生產流程可以合理預測。這意味著該井的生產模式將不受任何後續價格變化的影響。不過，6至12個月的原油產量仍將受即將投入生產的新頁岩油井（這將是價格的作用）以及許多其他制約因素的影響。

雖然將新頁岩油井投入生產的邊際成本是一個關鍵指標，但只關注邊際成本往往會高估供應對價格上升的反應。並非所有的頁岩油鑽井平台的產量都是相等的，現代化鑽井平台可以利用精密的鑽井感測器和更精確的地質填圖來最大化產出。隨著供應增加，一些老舊低效的鑽井平台也可能投入生產。鑽井平台也需要技術工人，隨著產量上升，這些工人可能會供不應求。對水力壓裂過程的投入也可能受到限制，例如供應沙子並將其與水混合併泵入井中。雖然一般項目可得到融資，但安排資本項目融資的時間可能會延遲，且利率上升會增加融資成本。另外，需要考慮的是，煉油廠能夠容易適應的某些石油類型的數量可能有限，這會暫時限制頁岩油的產量。

然而，由於油價在60美元/桶以上，並伴隨全球供應增長和中東緊張局勢上升，2018年下半年和2019年的產量增加可能會使美國原油產量在2019年上升到每天1200萬桶。相比之下，目前俄羅斯原油產量約為每天1100萬桶，沙烏地阿拉伯原油產量約為1000萬桶。我們必須記住，就在減產之前，沙烏地阿拉伯和俄羅斯都將產量提高到接近其極限，以使減產力度看起來更大。但是，如果歐佩克放棄其生產限制，那麼2019年沙烏地阿拉伯原油產量每天可能增加150萬桶，而俄羅斯原油產量可能每天增加50萬桶。因此，即使全球需求不斷增長，倘若不是因為中東風險因素影響，這些新增產量也將限制油價。

圖為OPEC原油產量（單位：千桶/天）

圖為美國汽油庫存（單位：千桶）

（期貨日報）

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