中國貨幣政策糾偏正在進行時？

6月1日，中國央行宣布，適當擴大中期借貸便利(MLF)擔保品範圍，將不低於AA級的小微企業、綠色和「三農」金融債券，AA+、AA級公司信用類債券(優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券)，優質的小微企業貸款和綠色貸款納入MLF擔保品範圍。如果不考慮結構性問題，這次MLF擔保品擴容，實際預示著中央銀行將加大MLF操作，加大本國資產收購，從而釋放更多的「真實有效的基礎貨幣」。

當然，筆者不排斥央行對貨幣供給的結構性引導，比如「進一步加大對小微企業、綠色經濟等領域的支持力度，並促進信用債市場健康發展」，但核心和關鍵是要從總量角度「保持流動性合理穩定，引導貨幣信貸和社會融資規模平穩適度增長，為高質量發展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境」。

加大中國本土資產購買力度，並以此釋放「真實有效的基礎貨幣」是不是意味著貨幣寬鬆？筆者認為，這僅僅是為了「修正過去真實有效基礎貨幣供給嚴重不足」的問題。儘管這樣的修正會使中國市場流動性顯得比過去相對「舒適」，但依然沒有偏離穩健中性範疇。筆者認為，央行正傾向「在穩健中性的政策區間里，偏向從寬取值」，也實際就是筆者一直期待並呼籲的「中性略偏寬鬆」的貨幣操作過程。

「中性略偏寬鬆」的貨幣操作應當由三部分構成：其一是基礎貨幣在數量上略有增加，比如4月25日「以降准對沖MLF之後略微多投放4000億元基礎貨幣」；其二是加大以長期基礎貨幣置換短期基礎貨幣——「收短放長」力度，比如用「1年期MLF置換半年期MLF」，用「釋放法定存款準備金置換1年期MLF」等等；其三是央行更多地關注長期利率，隨著1年期MLF操作數量和頻率的增加，央行會自然而然更多關注1年期利率變化，而相對減少7天期利率關注。

毫無疑問，上述貨幣操作我們期盼已久，股市同樣期盼已久。筆者始終堅持認為，「經濟高質量」首先要有「金融高質量」，那什麼樣金融才是高質量？對應於中國經濟實業為本的基本特徵，金融高質量的表達應當體現為：資本金融為主，貨幣金融為輔；股權金融為主，債務金融為輔。

要實現中國金融如此這般的質量提高，中央銀行是關鍵。比如筆者一再呼籲：「去除利率雙軌制」，還給商業銀行以公平的存款競爭環境，並藉此壓縮貨幣投機規模、提高資本金融規模。這實際不僅是為了降低銀行資金成本，同時也是為了降低企業財務成本，更是為了制止銀行資金來源短期化和股市儲水池枯竭的共振效應——中國金融整體短期化、高槓桿化，不僅誘發超大規模的貨幣投機、空轉套利，而且它們合一起來，必將導致整個經濟「借新還舊的周轉速度不斷加快」，而周轉速度過快本身就意味著高槓桿。

當然，央行行長易綱已在博鰲論壇上指出：要實現中國利率「雙軌合一」，並配以多種手段實現「漂亮地去槓桿」。在我們看來，中央銀行以上這些技術動作疊加的結果，降低中國金融槓桿必將見到真實成效。但現在，「利率雙軌合一」的改革進度還比較緩慢，以貨幣市場基金為代表的、各類從事貨幣投機套利的資金規模還在不斷上漲。因此，央行和證監會開始不斷規範貨幣市場基金的行為，不斷收緊貨幣市場基金的交易條件，筆者認為，這是優化中國金融市場期限結構，推動資本市場良性發育的關鍵性動作。預計，未來以「資本金融為主、貨幣金融為輔；股權金融為主、債務金融為輔」為準繩，引導中國金融走向高質量的動作會越發頻繁。

需要進一步觀察一個問題：細心的人會發現，4月25日央行「降准」之後，中央銀行資產負債表顯示：中國基礎貨幣數量從3月底的32.1萬億元下降到30.7萬億元，減少1.4萬億元；同時，隨著基礎貨幣數量的下降，M2的上升，中國貨幣乘數也從3月底的5.41倍上升到4月底的5.66倍。奇怪嗎？一般而言，央行「縮表」意味著貨幣緊縮，「擴表」意味著貨幣擴張，但在中國，這件事非常「擰巴」，央行「降准」是最明顯、最有效增加市場基礎貨幣供給的寬鬆過程，但央行資產負債表卻顯示「縮表」，基礎貨幣數量反而減少，這是為什麼？另外，增加市場基礎貨幣供給反而推高貨幣乘數，這是為什麼？

這實際就是我們曾經大篇幅討論過的問題：中國央行資產負債表中所體現的基礎貨幣數據存在「水分」。這個「水分」實際是因為央行以基礎貨幣對應大量外國資產引起的，而體現了央行對中國市場「真實有效的基礎貨幣供給」存在欠賬。現在，央行應儘快解決這個問題：如果不允許大量資本逃逸，而外國資產數量穩定，那央行不僅需要適度地「降准」，同時還要更多購買中國本土金融資產，以此增加「真實有效的基礎貨幣」供給。

央行能購買怎樣的本土金融資產？當本土高等級金融資產十分有限或不夠央行貨幣政策操作時，它們勢必需要降低資產安全級別，購買較低信用等級的金融資產，比如不低於AA級的小微企業、綠色和「三農」金融債券，AA+、AA級公司信用類債券(優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券)，優質的小微企業貸款和綠色貸款等。

當然，時間還短，看清央行是否在糾正過去的偏差，還需要進一步觀察，但我們希望儘快糾偏，因為這對中國經濟、中國金融、中國股市都是極具積極意義，其重要性無論怎樣強調都不過分。

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