十大券商解讀CDR，原來機構們是這樣看的

來源：澎湃新聞

6月6日，證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法(試行)》(下稱《管理辦法》)等9份規章及規範性文件，符合條件的企業可以向證監會申報發行IPO或CDR(中國存托憑證)的材料了。

《管理辦法》分別就CDR的發行條件、發行程序、信息披露規則、投資者保護等多個方面進行了明確。

澎湃新聞記者梳理券商各家研報發現，大多數機構認為，CDR是中國發展新經濟過程中的戰略手段之一，將增加A股的多樣性，為中國證券市場擴大開放力度，而且有利於優質科創企業發展的多元化估值，利好龍頭券商。

廣發證券在6月7日發布新政速評研報稱，此次CDR文件的核心要點主要包括五點：第一，修改了IPO管理辦法，「獨角獸」不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發行條件；第二，確定詢價制的定價方法，要求發行價和估值由專業機構投資者在充分詢價的基礎上確定；第三，明確了估值和市值的計算方法；第四，明確CDR與存量基礎證券原則上暫不安排相互轉換；第五，比照A股交易方式，規定CDR可以採取做市商方式。

另外，中信建投證券預計CDR上市初期大概率上漲，CDR跨境轉換在推出初期大概率不可進行。

「CDR新政的推出並沒有讓市場感到意外」

平安證券研究所首席策略分析師魏偉對澎湃新聞記者說，CDR新政的推出並沒有讓市場感到意外，因為近期以來，對於這一制度的建設，已經成為監管層的重點工作任務之一。

從國務院辦公廳3月30日轉發《證監會關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，到5月4日證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法(徵求意見稿)》，再到如今一系列文件的正式出台，CDR的發行制度已經基本打造成形。

廣發證券認為，一系列文件的推出，明確了CDR的政策節奏。一方面，這9份文件自公布之日生效，也就是從6月7日開始，關於CDR的一系列制度安排已經明朗。另一方面，此次試點工作重在制度建設，證監會將根據試點情況加以改進完善，條件成熟時，逐步擴大試點企業範圍。

平安證券的研報顯示，隨著國家創新戰略被上升到前所未有的高度，資本市場也積極敞開擁抱新經濟的規則之門。

該機構認為，穩步有序推進是此次試點關鍵原則。在散戶佔主體的中國資本市場中，推出創新企業境內發行上市機制，極易受到投資者過熱追捧，滋生市場投機炒作。若相關機制設計不當、監管力度不足，則可能給予發行人拉抬股價溢價發行的空間，破壞市場秩序，損害投資者利益。預計試點期間，企業數量和融資規模均會受到嚴格把控；為防止試點企業吸籌效應對A股市場流動性造成衝擊，證監會對發行時機與發行節奏也會有所考量，防控風險仍然是重中之重。

廣發證券認為，《管理辦法》總體上與徵求意見稿未出現大幅變化。值得一看的新亮點在於，證監會強化了紅籌企業的信息披露要求，明確了證監會科咨委工作範疇，以及針對股票投票權的差異化安排，增強投資者保護。

證監會方面還特別提出，不對企業的質量、投資價值、投資者收益等做出判斷，即，不會為發行CDR的企業做背書。

對A股市場流動性的壓力

CDR作為一種新的融資工具，勢必會產生新的融資需求，而對A股市場現有格局產生影響。

對於政策的短期市場影響，平安證券預計，創新企業在境內發行上市預期將抬升A股市場科技股、成長股的估值溢價，提高市場風險偏好。但長期來看，由於CDR模式能增強A股市場與全球資本市場的聯動效應，再加上紅籌股回歸A股的吸籌效應(BATJ與網易大約能吸收9600億元場內資金)，A股市場科技股、成長股將出現估值分化，部分科技股股價將承受較大壓力。在未來，只有真正符合國家創新戰略，服務國家新舊動能轉換，滿足「四新」條件的創新企業才能受到資本市場的青睞。

從資金面的角度思考，長城證券認為，首批CDR最快或將於今年年中正式落地，未來A股市場將持續面臨資金面「緊箍咒」。優質新經濟公司持續上市將加速A股估值體系重構，成長股內部有望加劇分化。

安信證券根據此前市場猜測的8家首批CDR公司，和其他一些融資需求來測算，CDR大致會帶來1159億-5280億元的一個融資需求。

該機構認為這並不會對市場造成過大的流動性衝擊。「首先，CDR是新型融資工具，監管層在推進的時候也會掌握節奏；其次，雖然CDR是市場新增融資需求，但對於全市場來說更主要是要去看整體的總融資需求；最後，從歷史情況看，僅僅通過融資需求上升判斷股市走勢也是不全面。」

近十年A股融資情況與指數表現。數據來源：安信證券

華泰證券認為，CDR將增加A股的多樣性，豐富資本市場產品線，為中國證券市場擴大開放力度，增強A股市場的全球競爭力。CDR制度的完善有望助力滬倫通的加速推進，有望穩步擴大資本市場雙向開放、提升資本市場國際化水平。

天風證券在研報中稱，CDR發行試點正在臨近，有望提振新經濟相關板塊的估值，促進成長出奇策略的進一步深化。

「一味說BATJ們上市後就會對現有上市估值造成大規模的衝擊可能是不全面不客觀的。」安信證券進一步認為，首先並沒有發現成長股行業估值遠高於中概股；其次，美國市場由於經濟環境、文化習慣等因素容易造成對中國公司的理解偏差，這也會造成中概股的部分低估；最後，BATJ們回歸對整個成長股大板塊將起到了極大的補益，成長股的土壤肥沃起來了才能培養更多優質的新經濟公司。

對證券行業的影響

證券公司是CDR發行及交易的重要參與方。《管理辦法》要求，申請CDR公開發行並上市的，境外基礎證券發行人應當聘請具有保薦資格的機構擔任保薦人和具備證券承銷資格的證券公司承銷。其中，證券公司或將以承銷、保薦、存托、託管、交易等多種身份參與CDR發行及交易環節。

CDR交易機制。數據來源：財通證券

華泰證券認為，銀行、券商、中證登可擔任存託人，證券公司優勢較為明顯，業務資質較強的龍頭券商將持續受益。CDR將增厚券商經紀及投行業務收入，且參考美國經驗，發行存托憑證上市費用較普通IPO更高。預計潛在CDR業務規模1萬億-1.5萬億元。數據統計，2017年行業IPO費率為6.5%。我們假設CDR業務平均發行費率為8%，則預計未來5年每年將增厚券商投行業務收入160億-240億元，佔2017年行業營業收入比重達5%-8%。

「擁有全球業務布局的綜合性龍頭券商更具有優勢。」海通證券認為，CDR的發行涉及境內外兩個市場，需要券商擁有廣泛的海外分支機構，較強的境內外證券市場發行運作能力，優秀的清算能力，與律所、會計、審計和證券登記結算機構的協調能力。因此看好業務鏈條齊全、境內外業務具有豐富經驗的大型券商。

申萬宏源證券判斷，證券公司為CDR交易做市是未來發展的方向，一方面證券公司作為承銷機構，具有獲取CDR的優勢，以及在對股票分析研究和定價上具有優勢；另一方面，證券公司對CDR做市有利於保持流動性，以及降低境內外證券可能出現的價差，同時，CDR做市交易為證券公司整個做市交易業務的發展做鋪墊，促進整個機構交易業務的發展。

機構投資者在發行定價中起到更大作用

試點企業的發行價和估值由專業機構投資者在充分詢價的基礎上確定。

證監會要求發行人及其主承銷商根據企業情況，科學設計發行方案，對機構投資者參與詢價建立合理有效的激勵和風險約束機制，促進專業機構投資者積极參与、認真研究、審慎報價，在充分詢價的基礎上確定合理的發行價格和估值。

中信建投證券認為，獨角獸企業初始發行份額向機構投資者傾斜，定價中機構投資者也起到更大的作用，同時為獨角獸回歸制定合理價格。

該機構進一步稱，從以上實質性變化可以看出，一是網下發行的初始配售份額向機構投資者傾斜，且機構配售份額可設置鎖定期，有利於維護市場穩定；二是由於獨角獸試點企業市值較大，有望試點的企業融資規模均在百億以上。為減少CDR發行對市場的衝擊，戰略配售將是重要的發行方式。三是發行企業可自主選擇定價方式，專業投資者在定價中發揮更重要的作用。

並且，CDR引入戰略配售和超額配售選擇權。新時代證券認為，該舉措能夠減少CDR發行對二級市場的衝擊，允許CDR進行戰略配售與採取超額配售選擇權對維穩二級市場具有重要意義，利於A股市場平穩地接納以CDR回歸的紅籌企業，是為創新企業境內上市做出的適應性改變。

CDR跨境轉換在推出初期大概率不可進行

2018年6月1日，上海證券交易所發布《關於開展創新企業境內發行股票及存托憑證業務全天候測試環境專項測試的通知》，上海證券交易所與中國證券登記結算有限公司上海分公司將於2018年6月5日-15日，在全天候測試環境中對創新企業境內發行存托憑證業務涉及的發行登記上市、交易結算、公司行為等功能組織市場測試。

上交所CDR測試情況。數據來源：中信建投證券

中信建投證券認為，從上交所對CDR的全天候測試可以看出，CDR跨境轉換在推出初期大概率不可進行，交易大概率採用連續競價，配股、增發、送股、大宗交易等行為同A股一致。

CDR上市初期會漲嗎？

中國CDR發行定價向機構傾斜，初始上市有鎖定。

「由於具備稀缺性以及企業估值相對較低，我們認為大概率會上漲。」中信建投證券認為，我國試點企業質地較好，估值相對海外較低，且具有稀缺性，上市初期大概率上漲。

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