理解中國式槓桿：歷史、演繹與未來

（資料圖）

邵宇 陳達飛/文

本文用一張圖來描述21世紀前20年中國宏觀槓桿及經濟演化的基本圖景。

M2/GDP與非金融部門總債務/GDP這兩個指標，均可用來衡量一個經濟體的宏觀槓桿率，分母相同，但分子不同。M2的主體為銀行存款。根據貨幣內生創造機制——貸款創造存款，存款與銀行信貸是等價的，但其前提條件是不存在金融脫媒。在存在金融脫媒的情況下，商業銀行通過資產轉換，如將傳統貸款轉換為同業拆放、信託貸款、應收款項和證券投資，存款與貸款就會出現背離。非金融部門總債務，相當於廣義的存量社會融資規模，是流動性的歸宿，除了銀行信貸、還包括直接融資、信託融資和廣義基金等。對中國而言，銀行仍然是主要的金融機構，M2與非金融部門總債務的交集的主體就是銀行信貸。 那麼，M2/GDP與非金融部門總債務/GDP的剪刀差，即可視為金融脫媒的程度，也可看作影子銀行活動的規模。

另一方面，這兩個指標的倒數，可以看作債務產出效率。如GDP/非金融部門總債務，可以看作實體經濟部門每一塊錢債務的總產出，GDP/M2表示一單位廣義貨幣的總產出。指標上升就表示債務產出效率在提高，反之則在下降。那麼，非金融部門總債務/GDP在下降時，就表示債務產出效率在提高。

上圖用這兩個宏觀槓桿率指標的走勢及其趨勢對比，將21世紀前20年的中國經濟走勢分為3個時代——「黃金時代」、「鍍金時代」和「至暗時刻」。

黃金時代：加入WTO至08年金融危機

二戰後的1945年到1969年，為美國經濟發展的「黃金時代」：以原子能、航空航天和計算機技術為代表的第三次科技革命誕生於美國；布雷頓森林體系確立了美元的國際貨幣地位；50到60年代，在凱恩斯需求管理政策的指引下，美國工業生產年平均增長4.6%，平均失業率為4.6%，消費物價指數的年平均上漲率僅為2.5%。

自2001年底加入WTO以來，開放疊加改革的雙引擎，助力中國經濟高速發展。其中，2003年第三季度到2008年第四季度的這5年時間，可以說是中國經濟發展的「黃金時代」。如圖1所示，兩個宏觀槓桿率指標同步下行，債務產出率不斷提高。另一點值得注意的是，這段時期，非金融部門總債務/GDP位於M2/GDP下方，這一點在09-11年「4萬億」時期出現了反轉。

08年金融危機之前的故事相對比較簡單。入世讓中國成功加入全球產業鏈，得益於人口紅利、市場紅利與改革開放紅利，一方面引進資本和技術，推動城市化，帶動就業、提高居民收入和資產估值。另一方面出口製成品，積累外匯儲備，擴展貨幣發行基礎。這一切都是基於經濟擴展的自發秩序的，所以是良性的。但是，08年金融危機宣告了「黃金時代」的終結。

鍍金時代：08年金融危機至16年10月

「鍍金時代」一詞源於美國作家馬克·吐溫，特指美國南北戰爭結束到一戰前的近半個世紀時間。這段時間，美國經濟快速發展，1894年超越英國，成為世界經濟頭號強國。然而，副作用同樣觸目驚心，最顯著地就是貧富分化。高峰時，占人口總數八分之一的民眾生活在極度的貧困中。而另一個極端，占人口總數1%的富人卻擁有財富的87%。當時有學者評論道：「無可爭議地說，世界上任何地方的貧富差距都沒有這裡更大」。皮凱蒂在《21世紀的資本》中稱，世界正重回馬克·吐溫筆下外表光鮮、貧富懸殊、矛盾重重的鍍金時代。而源自美國的金融危機，就是「鍍金時代」後遺症的集中表現。全球化的今天，中國也未能倖免。

中國GDP增速在2007年2季度觸頂，隨即進入下行通道。這個時點與美國次貸危機是重合的。早在2006年春季，美國金融機構的基本面就開始暴露出問題，並於2007年2季度傳染到歐盟、中國和日本等主要經濟體。2007年到2009年，是美國市場「半自發」出清的過程。私人部門通過破產清算的逐步實現了去槓桿，還有一部分被國有化。宏觀經濟於2009年開始企穩，但宏觀槓桿並未下行，原因在於QE直到2014年才逐步退出。根據BIS的數據，美國非金融企業部門總債務/GDP指標從2010年到2017年9月一直維持在250%左右。但中國呈現完全不一樣的圖景。這一切，都要從08年底推出的「4萬億」計劃說起。

考慮到市場自發出清可能引發經濟硬著陸的風險，中國於2018年11月推出了「4萬億」財政刺激計劃，目的在於擴大內需，以應對外需的急劇萎縮。由於資金來源的主體是銀行信貸，所以，從圖1可以看出，2009-2011年，兩個宏觀槓桿率指標的走勢基本重合，上升速度也是最快的。邏輯是，銀行信貸一方面對應著實體部門的負債；另一方面，基於「貸款創造存款」的原理，信貸迴流銀行，形成銀行的負債——存款。所以，二者走勢高度重合。這說明，資金仍留在表內，並未出現金融脫媒。但2011年之後，情況發生了變化。這一切都要歸功於中國式的「影子銀行」。

2009年到2016年中，中國影子銀行從無到有，從小到大，大致經歷了兩個周期。第一個周期為2009-2014，周期的頂點為2010年。此階段，從資金來源看，銀行理財拓展了商業銀行的融資渠道，成為商業銀行「攬存」的角力點。理財餘額迅速上升，從2009年的1.7萬億，增加到了2014年底的15萬億。從資金運用來看，社會融資規模的結構有所變化，信託貸款和委託貸款增速較快，構成了影子銀行的核心範疇。第二個周期為2015年到2016年中。影子銀行規模繼續膨脹，但結構有所變化。除了傳統理財產品，銀行間同業理財從無到有，2015年初僅5600億，但年底就達到3萬億，到2016年，同業理財占理財產品餘額的比重也超過15%；同時，13年底開始發行的同業存單，成為中小商業銀行主動負債管理的新手段，大型商業銀行和廣義基金成為流動性供給的「影子央行」。2014年同業存單規模較小，僅為8976億。但2015和2016年新增發行量呈井噴式增長，分別增加至5.3和13萬億，同比增幅分別為490%和145%。

可以說，09-11年的「4萬億」計劃是一劑「強心針」，雖不可否認其對穩增長的支撐作用。但對於目前宏觀經濟所暴露的各類風險敞口，其副作用也是不可忽視的。影子銀行是其中一個方面，致使金融市場結構、融資結構和風險結構的分化。它是金融抑制的產物，能夠緩解實體部門的融資約束，但它的高槓桿、長資金鏈和各種錯配，使其成為金融脆弱性的敏感區域。其後遺症就是對槓桿的清算——去槓桿。2015年股災就是一次清算，但仍局限在金融市場內部。2015年至2016年3季度，宏觀槓桿仍在上升。自2016年3季度開始，中國正式迎來去槓桿的「至暗時刻」。

至暗時刻：去槓桿三部曲

中國去槓桿實際上經歷了三部曲：穩槓桿、移槓桿和去槓桿（邵宇、陳達飛，2017）。穩槓桿的方式是「堵」，移槓桿的方式是「疏」，去槓桿的方式是「破」。體現在政策層面，首先是2016年國慶期間全國各地出台的房地產限購、限貸等政策，意在「堵」槓桿資金的去向，防止房地產泡沫愈演愈烈；其次是央行自2017年元旦開始利用結構性工具引導金融市場利率上行、降低調節頻率，意在提高期限錯配成本，降低風險偏好，也是一種「堵」；其三，金融監管層層加碼。設立金穩委，作為金融監管的協調機構，搭建統一監管框架，排除監管盲區，防止政策不對稱導致的監管套利。在完善監管的基礎上，監管層發布「資管新規」，直指大資管行業「百萬億」資金，強力破剛兌、去嵌套，這是在「疏」。我們認為這是打中了影子銀行的「七寸」，銀行理財和券商資管都將面臨整頓。至此，金融整頓針對的是金融市場上由於資金鏈疊加形成的槓桿。金融市場流動性的收縮，必然會引起實體融資成本的高企，可能與實體去槓桿是背道而馳。

當前的政策困境在於，首先要區分「好槓桿」與「壞槓桿」；其次，如何把「壞槓桿」去掉？中央財經委於4月2號首次在官方文件中提出了「結構性去槓桿」的概念和思路（但在理論界和政策的實際運用中，要更早一些），明確將國有企業中的「殭屍企業」列為重點，另一方面是地方政府債務問題。

如圖1所示，截止2017年3季度，非金融部門總債務/GDP的指標已經開始企穩。但M2/GDP指標最早在2016年3季度就開始以較快的速度回落，二者的剪刀差反而呈現不斷拉大的趨勢。直觀的解釋就是，銀行信貸下降速度超過了非信貸類債務。這一點也可從金融機構存貸款餘額同比增速下行得到證明。由於BIS的數據只更新到2017年三季度，有一定的滯後性。結合當前金融監管和去槓桿政策，我們認為，政策意圖是要使得剪刀差會不斷收窄，而且正在逐步實現。原因在於，自2017年7月開始，社會融資存量和增量的同比增速均以較快速度下行，其中存量同比增速至今一直位於貸款餘額同比增速下方，這說明非信貸類融資規模正在逐步收縮。

去槓桿進入下半場，即從金融去槓桿轉向實體去槓桿，而這才是去槓桿的「至暗時刻」。資管新規預留的窗口期截止到2020年底。要想在兩年半的時間裡擠掉金融市場中由於資金嵌套和金融槓桿累積的「水分」，並去掉實體經濟中的「壞槓桿」，不經歷陣痛期是很難辦到的。4月底資管新規落地，5月份的金融市場便出現多重擾動，如債市信用違約事件頻發，民間融資成本快速上升等。此階段，貨幣政策對於流動性的把控註定是試錯的，這就突出了動態性質的宏觀審慎管理（MPA）的重要性。如前所述，用加息的方式去實體部門的槓桿，會推升實體融資成本。在債務存量較大的情況下，反而會迫使債務部門加槓桿。如果再疊加流動性收縮，結果就是債務違約和企業的破產清算。不破不立，以「破」的方式去槓桿，陣痛不可避免，這或許是現有二元體制約束下不得已而為之的選擇。

為了防止出現「謹慎悖論」和日本式的資產負債表衰退，央行擴充了MLF抵押品的範圍，包括不低於AA級的小微企業、綠色和「三農」金融債券，AA 、AA級公司信用類債券，優質的小微企業貸款和綠色貸款。一方面可以釋放一定量級的流動性，防止債市違約風險繼續蔓延，給金融市場「壓壓驚」；另一方面還是有針對性的增加小微企業、綠色和「三農」金融債務的流動性，這也是「結構性去槓桿」的內涵，政策隱含的是將這些擔保品劃入了「好槓桿」之列。選擇小微企業、綠色和「三農」金融債，意在控制規模，所以不應看作中國版「QE」，說明這只是去槓桿過程中的微調。

貨幣政策組合

考慮到6月歐央行會議可能討論退出QE，再疊加美聯儲的「雙收縮」，我們認為，為了平衡去槓桿和防風險，貨幣政策可選的組合是「松貨幣+緊信用+加息」。當然，「松貨幣」是相對意義上的「松」。

這種政策組合是採取逆向推導的方法得到的。圖1虛線部分描繪的是去槓桿的良好願景：兩個宏觀槓桿指標雙雙下行，但非金融部門債務總額/GDP的槓桿下降速度更快。這說明，相較於銀行信貸類債務，非信貸類債務的下降速度更快。銀行信貸對應著存款，存款即貨幣，所以松貨幣就是寬信貸。非信貸類債務對應著影子銀行，是「緊」信用的目標區域，是金融脫媒的逆過程。同時，考慮到中美10年期國債利差已經來到70bp的歷史低位，中國去年初以來提前「加息」的空間已經被加壓。加之今年博鰲論壇開啟的新一輪金融開放進程，資本項目的壓力會越來越大，金融市場利率上行壓力也越來越大。但我們認為，存貸款利率浮動的上下限均已放開的情況下，調整存貸款基準利率的必要性值得懷疑，意義也不大，反而會增加對金融市場和預期的擾動。

壓縮影子銀行和金融市場利率抬升，容易引發流動性危機，並進而演化為償付危機。所以，有必要通過銀行渠道「松貨幣」。當然，這種「松」，必定是流動性的精準投放，也就是定向寬鬆。可選的工具如定向降准，會定向擴充MLF的擔保品範圍。當然，貨幣政策之外，財政政策也可以在緩解流動性風險方面有所作為，如減稅就可以改善企業內部的自由現金流。

在5月15號召開的全國政協會議上，劉鶴副總理強調，「做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的」。「做生意是要有本錢的」，對應著巴塞爾Ⅲ提出的金融機構的資本金要求，也就是在去槓桿的背景下，金融機構要想繼續擴大規模，唯一的途徑就是充實權益資本。這也意味著長期而言，要發展多層次資本市場，推動間接融資向直接融資結構的轉換。企業資本結構的轉換也是一種「移槓桿」。「借錢是要還的」劍指旁氏融資，一旦借新債換舊債的遊戲玩不轉了，其結局就是「承擔風險」，並「付出代價」——違約和清算。

總結起來，去槓桿有三部曲：穩、移、去。對應的政策「三板斧」為：堵、疏、破。除了政策應對，本次去槓桿還需要魄力，不能認慫，不能重蹈2013年錢荒和2014年經濟增長走弱時的覆轍。否則，必然是積重難返。出現困難時，可以緩一緩，把握進度，優化方法，但不能走回頭路，再來一次刺激。

槓桿是借出來的，從哪借的，也要從哪兒還回去。加槓桿的「來路」，就是去槓桿的「前路」。

（作者邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券高級研究員；編輯：蘇琦）

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