未來幾年，中國五大投資機會，財富將流入這些地方

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本文系6月5日中泰證券首席經濟學家李迅雷在中期策略會上的演講，原標題為《更加開放中國：分化和集聚帶來機會》，有刪減。文中觀點不構成投資建議。

2018年的中國經濟將比較平穩，正是因為經濟趨穩，而且波動幅度減小，使得趨勢性機會比較少，更多來自於結構性的機會。

中國在對外加大開放力度的同時，對內還是要強監管、去槓桿，穩步推進。

當前經濟還是處在供給側結構性改革的過程中，需要把握大方向，因為經濟步入存量主導階段，會出現分化，同時又在集中：行業在集中，人口在集中，利潤在集中，資產在集中。

所以我想從經濟分化和集聚的角度，從宏觀維度自上而下來探討一下投資機會。

01

存量經濟主導：分化與集聚帶來機會

儘管中國經濟走L形，但仍屬於中高速增長，與中國經濟發展階段也是相符合的——因為6.7%、6.8%這樣的經濟增長也是在全球領先的，是全球平均增速的兩倍多，美國的三倍。這樣的增長能夠維持下去已經不錯了，但是它跟以往高增長的模式明顯不同。

去年討論最多的是新周期，而現在又都普遍在講所謂「金融周期」的見頂，我的看法是，根本沒有所謂的新周期，中國正逐步進入到存量經濟主導的階段。經濟雖然還是在增長，但是增速在下降，從長期來看，GDP6.5%肯定不是一個可以撐得住的增速，6%長期來看也撐不住的，也就意味著中國將步入到一個存量經濟主導的階段。

關於存量經濟可以有幾張圖來反映。一個是外出農民工的數量在下降，另一個是全國流動人口數量在下降。流動人口的數量在下降，可能與勞動年齡人口數量下降有關，與城鎮化步入後期有關，這都是存量經濟的特徵。當然，這裡講的不是純粹的存量經濟，而是存量經濟主導的趨勢。

數據來源：國家統計局, 中泰證券研究所

數據來源：國家統計局, 中泰證券研究所

存量經濟的表現之一，就是客流量在下降。2017年是歷史上除了非典之外，客流量首次下降的一年。從2017年公報的交通數據看，民航完成旅客運輸的增速為13%，鐵路為9.6%，公路為-5.4%，這也反映了高端消費的增速遠超普通消費。這正是今後看好航空業的邏輯，不過，運輸旅客的總量是下降的，為-2.6%。

存量經濟表現之二 ，就是2017年新車（乘用車）銷量增速降至1.4%，但二手車交易量大幅上升。所以我們現在看到路邊上、火車站、地鐵口、機場等很多地方，都是二手車的廣告。美國二手車的交易量是新車銷量的兩倍以上，中國目前還不到50%，這方面將來會更多(的二手車交易)，因為未來汽車的保有量將越來越大，新車的銷量就會下降。

存量經濟表現之三，就是這些年來煤炭、鋼鐵、水泥等大宗商品產量基本上都在走平甚至是負增長。這就意味著基建、房地產投資高增長不可持續。

數據來源：WIND, 中泰證券研究所

這樣的背景之下，我們要尋找到機會，更多是來自於結構性的機會。我們看這兩張圖，GDP增速過去是波動比較大，增速比較高，2011年以後開始回落，如今走L型。

數據來源：WIND, 中泰證券研究所

再看一下股價走勢，過去波動比較大，2015年6月份到現在6月份，已經過了三年，這三年的股指波動幅度在大幅度下降，這三年來GDP的波動幅度也是在大幅度下降，這是一個存量主導的階段，我們應該尋找的是結構性的機會。過去是趨勢性機會，雞犬升天，現在是結構性機會，此消彼漲。

數據來源：WIND, 中泰證券研究所

02

行業分化和集聚：看好行業龍頭與高端製造

通過統計匯總上市公司財務數據，大致可以反映行業的分化和集聚過程。如傳統產業總體是在走下坡路，新興行業崛起。傳統行業中，行業龍頭的市場份額在提高。

數據來源：WIND, 中泰證券研究所

從上市公司的數據看，2016-17這兩年盈利增長都在起來，首先是因為國內公共投資加大力度，海外經濟復甦；其次，與供給側結構性改革有關，也與環境要求的提高有關。但另一方面，上市公司中的中小企業（指市值小於中位數）的日子不好過了，雖然盈利也在增長，但凈現金流和經營性凈現金流均下降，中小企業的現金流可能相當緊張。

中小市值公司經營性現金流下降

數據來源：WIND, 中泰證券研究所

此外，上市分行業利潤佔比也出現了一定的分化。如2017年採掘（+2.1%），鋼鐵（+1.7%）機械設備（+0.9%）化工（+0.8%）等這些中上游的行業，盈利增速上行，盈利份額在增加。中下遊行業的盈利增速在回落，在所有上市公司的利潤總額的佔比也下降了，如銀行（-6.3%），公用事業（-1.5%），傳媒（-0.7%），農林牧漁（-0.5%）等行業。

我們還可以從資產負債率變化的角度發現各個行業的盛衰，如資產負債率明顯下降的行業集中在受供給側改革影響較大的行業：採掘、鋼鐵、建築、建材，其中小市值公司下降更快。資產負債率有所擴張的行業為家電、傳媒、電子、計算機，主要為新興行業。

行業公司層面的再一個分化，體現在國有企業和私營企業之間。過去，很多人就業都要到私營企業去，因為國有企業效益低，薪酬水平低。但2016年以後，國有企業的盈利從負增長變為正增長，並超過了民營企業的盈利增速。故國進民退確有數據做支持。從固定資產投資份額看，國有企業的投資份額從2016年開始顯著上升。

數據來源：WIND, 中泰證券研究所

這種分化是什麼背景？這到底是什麼原因導致國有企業的盈利上升呢？

第一個理由還是跟PPI有關係，國有企業中的大部分處於中上游，屬於資源部門，PPI往上走，國企相對收益更大。

第二，環保要求提高了，很多的中小民營企業環保不達標，成本上升，有些就停工停產了；

第三，供給側結構性改革，金融監管加大，信用收緊，使得民營企業的融資難度進一步增加，融資成本進一步上升，國有企業還是有一定信用優勢，融資成本低。

國企強、民企弱會否成為一個可以持續的趨勢？這個趨勢會延續多久，我不清楚。但是大家都清楚，去年股市表現好的是藍籌股，藍籌股大部分中是國有企業。有人說到了2018年會出現風格切換，創業板、中小板將會表現好。但從目前來看，數據上並沒有提供足夠的支持度。從存量經濟特徵看，經濟步入分化階段，大企業的市場份額還有很大提升空間，如美國、歐盟、日本的超大企業，在全球的份額都高得驚人。

國內而言，像家電行業、醫藥生物行業等等，集中度在明顯的提升。即便是爭議最大的房地產行業，銷售額前十家房地產企業的市場份額在2009年只有8%，2017年提高至24%，增大至三倍。

除了上述提到的大企業與中小企業之間分化、國企和企業之間分化以及上中游與下游之間的分化外。新興行業與傳統行業的發展分化現象也同樣存在。

比如電子通訊行業，光伏、高鐵、核電、新能源汽車等等，這些都是國家產業政策所傾斜的，也是國家研發經費重點投入的。既然有投入必然會有產出，產出多少另當別論，新動能的逐步發力是必然的。如像人工智慧、機器人等行業，中西方的技術差距不像晶元、精密儀器製造等那麼大。

我在4月份的時候參加博鰲論壇時，看到會議中的同聲翻譯用的是機器人。不久的將來，在賣方分析師這個行業，我想將來也會遇到人工智慧的挑戰，研究報告的50%可以用機器人來寫，這樣可以大量的節省人力成本。現在賣方一天出七百多份研究報告，我想至少有一半的研究報告將來可以用機器人來寫。

03

居民收入分化：看好消費升級與高端消費

我並不十分看好消費，因為消費增速是回落的。為什麼會回落？一方面是經濟增速在回落，另一方面是基尼係數在上升，2016-17這兩年，基尼係數都在往上走，說明我們收入差距是在擴大。

收入差距擴大的原因是什麼？可能與經濟步入存量經濟增長模式有關。現在收入最高的兩個行業，一個是IT行業，一個是金融行業；隨著第三產業比重的上升，新經濟的比重也進一步上升，高技術、專業型人才的收入不斷提高。傳統行業面臨併購重組壓力，盈利增速是在往下走，不少企業破產或停工停產，使得傳統產業的從業人員薪酬增速下降。

製造業中民營企業從業人員整體收入增速不如國有企業，但民營企業大約覆蓋了中國80%以上的勞動力的就業。國家統計局數據顯示，居民可支配收入的中位數在往下走，平均數在往上走。農民工的收入增長是6.4%，佔中國居民人口20%的高收入群體的收入，去年增長9.5%。這就是一個分化，這種分化對消費來講總體不利的，因為按邊際消費理論，只有中低收入階層的收入水平上升，消費增長才會提高。

2010年以後，名義消費增速扣除CPI之後，一直在回落。整體回落的同時，必然含有結構性機會，就是消費升級。升級的第一個邏輯是恩格爾係數在往下走；第二個邏輯是基尼係數在往上走。故看好消費升級，看好高端消費。

例如，20%最高收入群體，雖然是少數人，但佔全國總人口20%就是2.8個億，2.8億人的消費升級對於高端消費、服務消費的需求還是很大的。這兩年以來，吃藥喝酒的板塊表現比較好，教育娛樂行業的消費增長很快，這與高收入群體的收入增加較快、高端消費火爆密切相關。

數據來源：國家統計局, 中泰證券研究所

高端消費的熱點在哪裡？一個是奢侈品消費，去年中國人在國內外購買的奢侈品要佔全球奢侈品消費總量的35%；國內豪華車的銷量去年增長了22%，但乘用車銷量增速只有1.4%；過去三年來茅台酒的銷量增速達到兩位數，去年超過20%，但白酒銷量逐步下降，2017年接近零增長。另一個是服務或娛樂消費，如旅遊、電影、遊戲等娛樂活動，例如，澳門博彩業的毛收入增速從2016年6月份開始回升，今年4月份同比增長27%。

由另外人口老齡化、少子化和收入水平提高也使得服務消費上升，國內居民在醫療保健、教育培訓等領域的消費支出大幅增加。但是，在另一端，在食品飲料、衣著領域的中低端消費支出比例卻明顯下降，如啤酒、白酒銷量的增速在回落，紅酒銷量增速在回升；速食麵銷量負增長，餐飲業則快速上升。

數據來源：WIND, 中泰證券研究所

04

人口分化：看好人口集聚區域的投資機會

未來人口的集中度將進一步的提高，人口流動與產業發展相關，人口集中度的提升與產業集中度提升相關；同時，人口的集聚度又與城市在文化、醫療、教育、養老等社會公益和福利相關。人口集中度提升這個過程還剛剛起步，今後還是有很長的路可以走。

中國的城鎮化已經到了後期，但人口在城市間流動的階段還有很長時間。如中國目前第一大城市上海的人口集中度還遠遠不夠，只佔中國城市人口的2.97%，不足紐約的一半。東京作為日本第一大城市，它的人口集中度是全球最高的，占日本人口的三分之一；其次是首爾，占韓國人口的四分之一；第三是巴黎，佔法國人口的23%。

數據來源：WIND, 中泰證券研究所

因此，如果沒有政策的限制，上海常住人口達到五千萬也存在可能性。既然政策上要嚴格限制超大城市的人口流入，那麼，我們可以預期大都市周邊地區的人口會增長和集聚。上海周邊城市的人口增長將如何？我們可以比照日本東京。70年代以後東京都人口在下降，但是東京大都市圈的人口是在增加的。

數據來源：WIND, 中泰證券研究所

統計數據表明，過去兩年北京周邊、上海周邊、廣州-深圳周邊的城市，人口也都在增加。如果你要買房子的話，不妨選擇在上海周邊，如嘉興、南通、崑山等地區。未來上海或以虹橋商務區為中心向外進行輻射，這是一個大趨勢。

數據來源：各地方統計局, 中泰證券研究所

為何高鐵沿線城市吸引不了人口流入，反而出現流出呢？這與當地的產業發展、GDP增長、居民收入水平提高、稅收增長等密切相關。把這些指標進行研究，發現大部分高鐵沿線城市在高鐵開通後，都沒有顯著改善，不少甚至下降。

現在中國已經進入到一個存量時代，存量時代不能以增量的思維去推理。存量經濟的特徵就是此消彼漲，你這邊人多了他那邊人就少了。所以人口向少數地區集中，大部分地區的人口將不斷減少，而這個過程還是遠遠沒有結束。

如果把各地的常住人口進行分解，一個是自然增長人口，即出生減去死亡；另一個是流動人口。對於一個城市發展來講，短期來看，自然增長人口對經濟發展並無多大益處，只會增加城市財政負擔，因為自然增長人口是出生人口減去死亡人口，均是被撫養人口；但流動人口大部分是勞動力。

根據2017年的各地統計數據，發現山東省是全國流動人口減少最多的一個省份，也就是人口凈流出約42萬人；廣東是人口凈流入最多的省份，增加了將近70萬人。總體看中國人口的流向，過去是從西到東，現在是從北到南，說明往南遷徙更有機會。

但這個機會也是結構性機會，而非整體性機會。如即便在廣東，除了深圳、廣州、珠海、佛山、東莞之外，其他11個城市的流動人口都是凈流出，所以廣東經濟也是分化的，發展最好的地區在珠江三角洲一帶。

數據來源：廣東省統計局, 中泰證券研究所

從資產配置的角度看，不妨根據人口流向變化來尋找投資的方向。過去投資者講得比較多的是區域板塊機會，如東北振興、西部大開發、中部崛起，只要有政策就去炒地圖，卻很少對政策本身做評估。現在，我們需要更加精準去研究人口流動的細節，如哪些縣區人口在流出，哪些城市人口在流入。

因此，應該更加關注「線」的變化而不是「面——板塊」，這些年來，中國人口總體流向「三條線」上，這三條線的經濟增長質量相比其他地區要高，產業集中度也相對較高，一條是長江經濟帶，一條是粵港澳灣區，一條杭州灣灣區。

儘管京津冀也是一個有發展前景的增長板塊，但過去幾年總流動人口在凈流出。從大板塊看，東北、西北、華北，這三個區域的人口都是在流出的。而長三角、珠三角發展狀況也不是鐵板一塊，長三角經濟區主要在上海周邊及杭州灣一帶發展不錯，溫州經濟增速下行，人口凈流出。整個廣東也就是粵港澳灣區經濟發展比較快，從這個角度來講，我們投資的邏輯，過去是鋪「面」，現在應該到聚焦到「線」，未來應該精準到「點」。

總結一下，在當今存量經濟主導的這樣一個經濟格局下，分化的過程沒有完成，集中的過程也遠遠沒有完成。如果能夠把握產業、資金、人口流動的大趨勢大方向，及早發現集聚的點或集聚的趨勢，發現行業龍頭，發現經濟增加極，那麼，未來的投資收益應該非常可觀。

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