招行金融市場部：降准預期落空，MLF擔保品擴容怎麼看
6月6日，央行開展MLF操作4630億元，對衝到期後MLF餘額新增2035億元，市場預期的降准落空。本次MLF操作還有一個前奏，就是6月1日，央行決定適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍，新納入中期借貸便利擔保品範圍的有：不低於AA級的小微企業、綠色和「三農」金融債券，AA+、AA級公司信用類債券（優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券），優質的小微企業貸款和綠色貸款。
筆者上周看到MLF擔保品擴容的消息後，還是略有意外，我們在前文《央行本次降准，或是為「資管新規」做鋪墊》中講到，央行降准，是對過去「MLF替代降准」的貨幣政策的一種糾偏，從這個角度上講，MLF跟央票有點類似，都屬於逐步退出「歷史舞台」的操作手段。
圖：央票（藍）、MLF餘額（紅）
關於MLF和降準的關係，筆者以水庫為例說明，如果把貨幣池看作是水庫的話，那麼自2001年中國加入WTO以後，中國的經常項目和金融項目雙順差，中央銀行外匯占款快速擴張，類似於水庫附近水量充沛，各種河流不斷匯入，水庫水位不斷抬高，那麼央行提高存款準備金率，類似於水庫管理員築高堤壩，防止潰堤。
中國自2015年之後，中央銀行外匯占款見頂回落，類似於水庫的氣候巨變，由多雨變成乾旱，水分大量蒸發，水位開始下降。此時水庫管理員的合理做法應該是降低堤壩，以保障下游灌溉，相當於央行降低準備金率。但是過去三年間，央行一直通過MLF補充流動性，相當於水庫管理員不斷的去下游，用水桶挑水倒在水庫里補充水分，既費時費力，效果又不佳。
因此從矯正貨幣政策的角度講，使用降准釋放的資金償還銀行所借央行的中期借貸便利（MLF），逐步把MLF的規模降下來，是符合邏輯的，所以上周MLF抵押庫擴容似乎有點多此一舉。那麼央行擴容MLF擔保品的用意是什麼呢？
我們先從官方角度尋找，《中國貨幣政策執行報告，二○一八年第一季度》中提供了線索，在下一階段主要政策思路中，第二項提到：促進結構優化，支持經濟結構調整和轉型升級。提及繼續優化流動性的投向和結構，強化信貸政策的定向作用，那麼抵押品納入小微企業、綠色、「三農」等，可以理解為貨幣政策為了做好金融支持供給側結構性改革，而表現出來的一種姿態。
有一種說法，說是MLF擔保品擴容是因為擔保品不足了，是不是這樣呢？我們先來看一下公開市場業務一級交易商。央行從市場機構中選擇少數優秀成員作為央行合格交易對手方，參與央行公開市場操作並承擔貨幣政策傳導等職責，這些合格交易對手方被稱為「公開市場業務一級交易商」。換句話說，公開市場業務一級交易商就是央行MLF的交易對象，3月30日，央行公開市場業務公告［2018］第1號公布了2018年度公開市場業務一級交易商名單，一共48家。其中包括2家政策性銀行，工、農、中、建、郵儲5家大行，32家股份制銀行，4家農商行，3家外資行，2家券商。
從2018年5月末，主要券種投資者持有結構中可以看到，公開市場業務一級交易商的主要成員：即特殊結算會員和全國性商業銀行，其主要持有的就是國債、地方政府債、政策性銀行債，即MLF擔保品本次擴容之前的品種。從數據上看，特殊結算會員和全國性商業銀行在5月末，合計持有國債和政策性銀行債的金額為13.3萬億，而5月末MLF餘額為4萬億，擔保品應該是足夠的。
那麼持有信用債的主體是誰呢？從中期票據的持有結構上看，最大的持有人是基金類，其次是全國性商業銀行，第三是保險機構。從企業債的持有結構上看，基金類占絕大部分。考慮到保險機構和基金類不在公開市場業務一級交易商的名單內，因此MLF本次擔保品擴容，應該不是擔保品不夠了，而且對實際投放的影響也比較小。
那麼現在還有一種說法，說MLF擔保品擴容，是「中國版QE」，這就是謬之千里。首先，中國的貨幣政策手段更加豐富，至少還有降准可以使用，基準利率也有下調空間；其次，當前銀行間流動性保持穩定，央行沒有必要大量購入有毒資產。「中國版QE」是誤傳誤用。
綜上所述，本次MLF擔保品擴容，更多是貨幣政策支持實體經濟調結構、補短板，支持供給側結構性改革的一種姿態，與抵押品是否夠用、LCR考核等技術性問題關係不大，對實際的MLF投放也沒有明顯影響。而且後面隨著資管新規的深入推進，如果表外業務回歸表內存在困難，通過降准替代MLF仍然會進行。但是並不是每次MLF到期，都會用降准替代，原因很簡單，避免貨幣政策被人猜到。
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