東陽光葯財務報表分析

編者按

本案例是對外經濟貿易大學本科生課程《企業財務報表分析》的課堂案例展示。同學們分小組對上市公司和非上市公司進行深入研究，並在課堂上進行了精彩的展示。課程希望通過案例微信分享調動同學們進行案例分析的積極性，並方便班級同學進一步學習和了解案例。

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企業簡介

東陽光葯是東陽光集團旗下的國內製劑平台，是一家專註於抗病毒、內分泌及代謝性疾病、心血管疾病等治療領域產品研發、生產及銷售的醫藥工業企業。該公司通過成立於2001年的宜昌長江葯業有限公司進入中國醫藥行業，於2015年5月11日改製成為股份有限公司，並於2015年12月29日於香港聯交所主板成功掛牌上市。

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核心產品線——可威

2017年，東陽光葯全年實現營業收入額為人民幣16.02億元，公司收入和歸母公司凈利潤增速分別為70.11%和65%，業績大幅超預期，主要系2017年國內流感爆發，導致公司抗病毒藥物可威（也稱磷酸奧司他韋，一種口服抗病毒藥物，主要用於治療流感）銷量大爆發。

2017年可威營業收入14.01億元，同比增長90%，營業額佔總營業額比重為87.49%。

圖1銷售收入及百分比

（數據來源：東陽光葯年度業績公告）

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在研產品線

（1）胰島素系列產品。

（2）抗丙肝藥物系列。

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行業分析

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醫藥工業競爭加劇，行業集中度提高

我國醫藥製造業市場規模大，但由於長期無序發展，市場競爭整體激烈，製藥行業的集中度也較低。截至2015年底， 醫藥製造業規模以上工業企業個數為7,392家。

但經過幾十年的行業積累，我國逐漸形成了一批具備一定的科研能力、較為先進的管理和生產經驗的優秀製藥企業。隨著我國製藥工業的競爭加劇，行業集中程度將會不斷提高。

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醫藥工業企業發展較快

「十一五」期間以來，我國醫藥製造業銷售收入年複合增長率為23.31%，對國民經濟增長的貢獻率不斷提升。進入「十二五」期間（2011-2015 年）後，醫藥製造業的增速逐漸放緩，但仍然保持快速增長勢頭。

圖2 2009 年-2016 年醫藥製造業企業經營情況

（數據來源：中國產業信息網）

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中國醫藥工業發展環境改善

隨著供給側結構性改革的全面推進，國家對醫藥工業的政策扶持力度的不斷加大，國民健康及預防保護意識不斷增強，居民可支配收入穩步增加，都將助推中國醫藥工業發展。

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醫療改革的影響

醫療改革促進了醫藥工業新產品的研發創新，嚴格規範了醫藥器械的質量要求，也對醫藥工業的風險承擔能力提出挑戰。

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財務費用

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分銷費用

在創新葯領域，在研究水平旗鼓相當的情況下，學術推廣花費高低和營銷手段優劣，直接決定市場地位。

圖3 2017年東陽光葯主要成本分布

（數據來源：東陽光葯年度業績公告）

根據報表顯示，東洋醫藥的分銷成本幾乎是其財務費用（融資成本）的100倍，管理費用的兩倍。報告中也提到這主要是由於學術推廣及其他的營銷活動的運營成本和差旅費增加導致。

圖4 2012年-2017年東陽光葯營業額-銷售費用對比圖

（數據來源：小組整理）

通過該圖可以看出營銷的投入確實影響了營業額，也就是說，醫藥行業的第一個銷售密碼——分銷費用的投入對企業的營運狀況有巨大影響。

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研發費用

圖5 2017年不同公司研發費用以及占營業額比例

（數據來源：小組整理）

如圖摘取了醫藥工業行業的五個企業的研發費用和研發費與營業額之比，可看出東陽的研發費用佔比最高。且有報告稱未來三年內，東陽還將推出5種產品，可見東陽光葯對創新能力的注重，以適應日新月異的現代社會。這也得益於其背靠研發實力強勁的東陽光研究院，東陽光葯研發創新實力不容小覷。

圖6 2014年-2017年東陽光葯營業收入與研發費用對比圖

（數據來源：小組整理）

如圖可看出2015年後營業收入與研發費用的投入明顯的相關性，2014年研發費用的較高投入也帶來了營收的穩定增長。由此得出醫藥行業的第二個銷售密碼：研發費用。

那麼，企業關注營業收入和研發費用，就夠了嗎？

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發展建議

自從兩票制改稿後，藥品零售業的話語權和作用進一步加強，藥店的控制力度越來越大。藥店正經歷一個大魚吃小魚的過程，最終的結果是對於上游的話語權進一步加強。

對於東陽光葯的擴張來說，面對藥房這個龐大的零售帝國，併購成為了他們唯一的出路。

從下圖中我們可以看到自2011年開始東陽光藥商譽和股價的走勢幾乎是完全一致的，也就是說這樣的布局是受到資本界的認同的。

圖7 2010年-2017年東陽光藥商譽-股價走勢

（數據來源：小組整理）

因此，相比於母公司投資型和母公司生產型的企業，在醫療行業，要想實現快速的增長，還需要通過併購來實現。

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估值

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絕對估值（自由現金流模型）

根據公式：

計算可得WACC=3.17。

圖8 WACC方法估值過程

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相對估值

2.1 市盈率估值法

（1）估值過程

wind對東陽光葯的四級行業分類如下：

醫療保健；

製藥、生物科技與生命科學；

製藥；

西藥。

圖9東陽光葯估值分析比較（製藥）

（數據來源：wind資訊）

如圖所示，以上四級分類中，東陽光葯均處於7-9名（港股市場）之間，PE低於行業中位值。

可以預計2018年市盈率=20，每股凈利潤=2.05。

股價P=41.04 HKD

（2）估值分析

PEG=市盈率PE/凈利潤增長率G。

該比率的計算適用於原利潤基礎穩定的公司。G表示企業未來幾年的複合增長率（一般是3年以上）。

可知企業價值被低估。

2.2 本傑明·格雷厄姆成長股估值公式

股票價值=每股收益TTM（最近十二個月的收益）×（8.5+預期年增長×2）

股價P=1.71*（8.5+10*2）=48.74 HKD

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結論

（1）公司具有核心競爭力，研發實力雄厚，頗具成長性，屬於不可多得的藍籌股。

（2）對於這種績優股，建議長期持有公司股票做價值投資。

（3）公司股價具有一定的周期性，要適當擇時進行買賣。

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風險與機遇

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潛在風險

（1）銷售費用潛在上升。原因有兩方面，一是公司繼續執行加強學術推廣力度的市場策略；二是公司為了提高醫院覆蓋率，需要大量增加銷售人員，人工成本上升導致費用上升 。

（2）產品收入集中度過高可能對公司未來財務狀況產生不利影響。目前東陽光葯收入利潤主要得益於核心產品可威，如果可威的銷售受到不利因素的影響，將會對公司未來的經營和財務產生較大影響。

（3）創新葯的研發具有不確定性，需要高投入高技術，也面臨一定的市場風險。

（4）東陽光葯環保存在「瑕疵」。《中國經營報》曾經報道過東陽光葯的廢水直排問題，存在著環境風險隱患。雖然公司有所澄清，但其環保問題依舊飽受爭議。

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發展前景

（1）醫藥製造業鼓勵性產業政策和抗病毒藥物市場的快速增長為東陽光葯未來的盈利提供了良好的市場環境。

（2）東陽光葯核心產品「可威」產品生命周期長、市場需求大、競爭力較強，有較高的市場進入壁壘，目前國內無競爭者。且目前全國三級醫院覆蓋率約為40%-50%，二級醫院約為20%-30%，基層醫院則不足1%，發展空間仍然很大。

（3）2017年實現了「可威」生產工藝所需原材料的全部自產，將生產成本壓縮了近一半。另外，東陽光葯還將專利費用降低了10%。生產成本下降為企業爭取了更多的利潤空間。

（4）背靠研發實力強勁的東陽光研究院，研發潛力不容小覷。

參考文獻：

[1]東陽光葯. 截至2017年12月31日止年度的年度業績公告[R].湖北：宜昌東陽光長江葯業股份有限公司，2018:17-18.

[2]中國產業信息網. 2017年我國醫藥行業發展現狀分析[EB/OL]. http://www.chyxx

.com/industry/201707/543320.html，2017-07-21

[3]21世紀經濟報道.主業發展遇瓶頸，東陽光科擬32億跨界醫藥領域[N].第016版.公司新聞版塊.2017-11-28.

[4]中國經營報.東陽光葯環保存「瑕疵」,東陽光科併購或生變[N].第C15版.醫藥·健康版塊.2017-04-24.

對外經濟貿易大學本科課程

《企業財務報表分析》第八組

組長：李靜思

組員：張乃文、孫欣慧、黃凱程、陳蔚然、駱源、周思琪、宋一平、劉志敏

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