緊縮！金融緊縮是當前經濟最大的風險！
作者：鄧海清，海清FICC頻道全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦，海清FICC頻道研究員
中國5月新增人民幣貸款11500億人民幣，預期12000億人民幣，前值11800億人民幣。中國5月社會融資規模增量7608億人民幣，創22個月新低，預期13000億人民幣，前值由15600億人民幣修正為15605億人民幣。中國5月M2貨幣供應同比8.3%，預期8.5%，前值8.3%。
1、5月社會融資數據「斷崖式下跌」，金融周期「早已越過」周期頂部，金融周期頂部「後知後覺」。5月社會融資數據大幅下跌，主要原因包括：經濟內生動能疲軟、民企信用風險暴露加劇企業融資難度、「嚴監管+緊信用」政策下企業融資難度加大、「表外轉表內」政策下部分企業融資困境。
同時，我們在報告《需求「全面下滑」VS工業值「一枝獨秀」，中國經濟將走向何方？》中提出，2018年「需求 & 生產」數據分歧明顯，但考慮生產指標「工業增加值」修復主要是「供給側改革」政策抑制力度的放緩，同時，工業增加值、工業企業利潤數據僅包括規模以上企業，2018年小企業經營難度反而是拖累經濟的重要原因，工業增加值數據「失真」加劇，考慮到金融數據、需求數據是全口徑數據，更能反映當前經濟的走向，2018年經濟下行壓力巨大。
2、5月社會融資增量7608億元，大幅低於市場預期和前值，主要與「表外融資」政策約束下，委託貸款、信託貸款、銀行承兌匯票融資規模負增長有關。從數據上看，5月委託貸款減少1570億元、信託貸款減少904億元、未貼現銀行承兌匯票減少1741億元，「表外融資」罕見負增長成為社會融資數據走弱的重要原因。
3、關於5月社會融資數據「斷崖式下跌」的另一個原因在於，民營企業風險暴露導致信用緊縮嚴重。2017年底以來，民營企業資產負債率出現明顯的提高，根源在於民企「去資產」的問題、而不僅僅是債務緊縮問題，民營企業不斷通過出售資產來償還債務，使得民企出現了「預期加劇生產惡化」的循環。
同時，我們觀察到，2017年底以來，民企工業企業利潤數據的同比（並非統計局公布的工業企業利潤同比）大幅下行，導致了企業資質進一步惡化，且在融資回表情況下，民企從銀行獲得貸款難度進一步加大，導致了5月企業出現「利潤惡化、融資惡化——資質惡化——利潤惡化、融資惡化」的惡性循環，民企融資壓力巨大。
4、5月社融存量增速10.3%，低於前值，再創歷史最低水平。金融數據作為經濟的「先行指標」，尤其是社會融資存量增速與M2增速。2017年以來，由於防範金融系統風險和防空金融空轉的嚴監管政策出台，M2增速開始「下台階」，不過考慮到2017年出口、房地產投資均表現良好，社會融資存量增速保持相對韌性，從2017年7月頂部開始的降速平穩，但2018年3月以來，社會融資存量增速開始「大幅下台階」，5月再創歷史新低，反映出2018年經濟下行壓力巨大。
正如我們2018年初《負債驅動繁榮的終結——中央經濟工作會議深度解讀》報告中提出觀點，負債驅動繁榮的終結——無論是以往實體經濟負債驅動下的槓桿行為，還是貨幣寬鬆下金融負債驅動的繁榮，將隨著中央經濟工作會議定調「重質量、防風險」而遭遇終結。
5、關於央行貨幣政策，海清FICC頻道認為，在「嚴監管+緊信用+緊財政」的政策組合下，「信用緊縮」問題持續發酵，信用緊縮導致經濟「失速風險」或已初見端倪，央行貨幣政策亟需採取「寬貨幣」進行合理對沖，且在2018年中國貿易順差逐漸收窄的情況下，「持續性降准」是對沖外匯占款流動性的佔優策略。
從貨幣政策「價格」調控上，央行需要適當降低長端的無風險利率，2018年以來，信用風險暴露問題嚴重，導致風險溢價水平高位，高位水平的長端無風險利率對企業融資成本形成「雙殺」，正如2018年4月中央政治局會議表態要「降低企業融資成本」，央行貨幣政策適當降低長端無風險利率水平是良好選擇。
6、關於2018年債券市場，2017年底以來，作為「中國債市第一多頭」，海清FICC頻道作出重要研判：「2018年最好、最確定的機會是利率債」、「10年國債3.8%以上閉著眼睛買」，均得到充分驗證。
展望2018年債券市場，我們維持「兩階段行情」判斷不變：第一階段：十年國債收益率4%3.7%，這一階段核心是監管衝擊消除，貨幣政策拐點驗證，緊貨幣擔憂消退，收益率回歸合理區間；第二階段：十年國債收益率3.7%3.4%，這一階段是收益率在合理區間內的進一步下行。
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