機構研究：同業存單量價齊升 「存款荒」又來了嗎？
中信證券明明研究團隊
5月同業存單發行放量，凈融資額迎年內高峰
資金面平穩背景下同業存單凈融資創新高。5月商業銀行共發行2541隻同業存單，總發行量為2.03萬億，當月償還量為1.6萬億，凈融資額為4219.6億元，創年內新高。相比於2017年5月份，同業存單到期量僅僅400億元的差距，但發行量卻差距巨大。2017年5月同業存單總發行量為1.23萬億元，當月凈融資額為-3333.2億元。而回顧5月資金面情況可以發現，DR007整體穩中有降，除了月初後月末資金面緊張外，R007也處於較低水平，整體而言流動性環境較為穩定。在平穩的資金面背景下，商業銀行大規模發行同業存單引起市場關注。
去年四季度以來同業存單凈融資額降至負數，5月大規模凈融資「內有乾坤」。2017年8月以來同業存單凈融資額明顯縮小，除2018年1月、2月外，同業存單凈融資額主要為負，主要原因在於同業存單的監管逐步收緊。2017年8月發布的《2017年第二季度中國貨幣政策執行報告》稱，央行擬於2018年第一季度起資產規模5000億元以上金融機構發行的同業存單納入MPA同業負債佔比指標進行考核；2017年8月31日央行修改《同業存單管理暫行辦法》，要求固定利率存單期限原則上不超過1年，9月1日起1年以上同業存單不得發行； 2018年1月《證券時報》報道央行重新設定2018 年同業存單年度備案額度測算公式，尺度更加嚴格；2018年5月發布的《2018年第一季度中國貨幣政策執行報告》稱擬於2019年第一季度評估時將資產規模5000億元以下金融機構發行的同業存單納入MPA考核。對同業存單的監管逐步收緊顯著壓抑了同業存單滾動發行，2017年8月起同業存單凈融資額大幅下滑，除2018年1、2月資金需求旺盛、同業存單發行量大之外，各月同業存單凈融資額都為負數或小幅為正，5月同業存單凈融資額放量背後另有隱情。
股份行領銜，國有大行NCD量價齊升
股份行和城商行領銜NCD發行。從發行主體來看，股份制商業銀行和城商行是5月同業存單的主要發行方，凈融資規模較大，對同業存單融資需求較為旺盛。5月股份制商業銀行和城商行分別發行同業存單8806億元和7185億元，占當月總發行量的43%和35%；股份行發行佔比達到年初以來較高水平，城商行發行佔比為年初以來最低。總的來說，股份制商業銀行和城市商業銀行一直以來都是同業存單發主要發行主體，對同業負債融資渠道較為依賴。但隨著同業存單監管政策不斷收緊，2018年以來它們的NCD發行規模穩步下降，凈融資額明顯降低，意圖逐步消化同業存單存量，降低對其的資金依賴。此外，農商行發行規模創2018年以來新高，凈融資額年內首次轉正。
國有商業銀行NCD發行大幅放量。相比其他發行主體較為中規中矩的表現，5月同業存單市場一大特點是國有商業銀行發行放量，凈融資額也大幅增長，國有銀行發行同業存單的意願增強。相較而言，農商行5月到期量與國有商業銀行相當，但凈融資額卻顯著偏低。放眼2018年以來同業存單發行情況，股份制銀行、城商行、農商行NCD發行量均呈現下降趨勢，而國有銀行NCD發行量卻逆勢大漲，說明國有銀行同業負債需求量有所增長。
股份行、城農商行發行利率倒掛，國有銀行利差穩定。從發行價格來看，4月下旬開始同業存單發行利率開始轉跌為升，3個月和6個月同業存單發行利率穩步上行；1個月同業存單發行利率則從5月底迅速抬升。銀行對年中時點流動性環境的擔憂是造成1個月同業存單發行利率快速大幅上行的主要原因，但總體來看銀行仍然傾向於發行3個月和6個月期限的同業存單。我們從5月份同業存單的發行期限結構發現，3個月同業存單發行量為1.08萬億，佔總發行量的50%以上。發行3個月同業存單不僅僅能應對年中資金面收緊以及MPA考核，另一方面也能分散一部分8月份同業存單集中到期的資金壓力。從利差的角度看，5月底同業存單發行利率3個月-1個月利差迅速收窄，進入6月後發行利率倒掛，出現了年內最大的利差缺口。具體到不同的發行人，股份制銀行利差處於0附近，城商行和農商行利差利差為負並持續擴大，年中資金需求較為旺盛。5月份以來，國有商業銀行同業存單發行利率3個月-1個月利差始終保持在80BP左右，有利於國有商業銀行發行同業存單。
一般而言，國有銀行在吸收存款方面具有天然優勢，負債端存款增速對金融去槓桿政策的免疫能力要強於其他銀行。同時，股份制銀行和城商行在同業業務監管收緊前大力發展同業業務，而進入金融去槓桿階段後，同業業務快速萎縮，相關業務派生的存款也大幅減少，但沉痾舊疾、積重難返，其負債端受到的衝擊較為明顯。從同業負債佔比看，國有銀行同業負債佔比低於股份制商業銀行。股份行月底資金緊張，1M同業存單發行利率接近倒掛，短期資金面緊張；城商行和農商行發行利率已經倒掛，說明其短期資金面更為緊張，但是受同業存單額度限制，其發行規模不能過高。以往國有大行較少發行同業存單來補充資金，2018年以來國有大行也開始加大同業存單發行規模，相比之下，國有商業銀行具有明顯優勢，發行條件較好、發行空間仍然存在。
「存款荒」蔓延至大行，MLF+降准組合仍有操作空間
2017年下半年以來存款增長明顯減速，「存款荒」、「負債荒」成為市場關注點。2014年開始金融機構各項存款增速逐漸下行，存貸款增速持續缺口，主要原因是貨幣基金和理財產品隨著互聯網金融浪潮而崛起，成為存款分流的主要對象。2017年下半年以來，在金融機構經歷了上半年的監管風暴後，同業業務等被嚴格限制，同時貨幣基金等持續分流存款，資產回表過程中貸款增速保持在穩定的水平，存貸款增速缺口明顯擴大。
「存款荒」波及大行，同業存單成為融資渠道，後續MLF+降准政策仍然值得期待。此前，股份制銀行和城商行對同業負債的依賴較多，「存款荒」主要集中在以上銀行中。但進入2018年，尤其是3月份以來國有商業銀行同業存單發行放量在一定程度上反映了大行也面臨著資金需求缺口，存款增速也出現了較為明顯的下滑。根據上市銀行一季報計算銀行存款同比增速發現，多數上市銀行面臨著存款增速放緩的局面，其中股份制銀行較為顯著，而中國銀行、農業銀行、建設銀行也出現了存款增速大幅下行的情況，「存款荒」逐步波及大行。在存款端增速受限的背景下，國有大行開始加大同業存單發行量以滿足資金缺口。
系統性重要銀行「存款荒」問題的緩解還有賴於流動性層面的呵護，從當前的央行貨幣政策實踐來看，流動性環境仍將是央行注意的重要方面。開年以來已經實施了兩次定向降准，加之6月MLF放量操作，對半年末關鍵時點的流動性較為關注。出於降低融資成本和緩解銀行「負債荒」問題的考慮，降准置換MLF的政策仍將繼續，MLF+降准政策組合仍然值得期待。
債市策略
5月同業存單凈融資額創年內新高，年中資金面緊張是大多數發行主體的考慮之一。但5月同業存單市場一大特點是國有商業銀行發行放量，凈融資額也大幅增長，國有銀行發行同業存單的意願增強，其原因在於「存款荒」波及大行，同業存單成為融資渠道。「存款荒」問題的緩解還有賴於流動性層面的呵護，後續後續MLF+降准政策仍然值得期待。總的來說，流動性環境的持續偏松仍然是大趨勢，我們維持10年期國債收益率中樞降至3.4%~3.6%區間內的判斷不變。
信用債點評
市場利率
6月11日，債券收益率短端下行，中、長端上行。其中AAA中票1Y下行3BP，3Y上行1BP，5Y上行2BP；AA中票1Y下行3BP、3Y上行1BP、5Y上行2BP；AA-中票1Y下行3BP、3Y上行1BP、5Y上行4BP。
評級關注
（1）泰瑞製藥：收到停止試運行通知
6月11日，泰瑞製藥公告稱，因環保問題，收到永寧縣政府關於要求公司停止試運行通知。上述事項可能對公司生產經營、財務狀況及償債能力產生不利影響。（新聞來源：寧夏泰瑞製藥股份有限公司公告）
相關債券：17泰瑞01、17泰瑞02（2）譽衡葯業：籌劃重大資產重組，6月11日開市起停牌
6月11日，譽衡葯業公告稱，公司正在籌劃重大資產重組事項，經公司申請，公司股票自2018年6月11日開市起停牌。（新聞來源：哈爾濱譽衡葯業股份有限公司公告）
相關債券：17譽衡葯業MTN001、17譽衡葯業MTN002（3）宿遷產業發展集團：涉及重大訴訟
6月11日，宿遷產業發展集團有限公司公告稱，公司涉及重大訴訟，全資子公司江蘇洋河集團有限公司為江蘇翔盛粘膠纖維股份有限公司在中國進出口銀行江蘇省分行的貳億元零玖佰萬貸款提供連帶責任擔保，江蘇翔盛粘膠纖維股份有限公司發生債務違約，本案現處於一審審理階段。（新聞來源：宿遷產業發展集團有限公司公告）
相關債券：17產發01（4）南寧綠港建設投資集團：涉及重大仲裁
6月11日，南寧綠港建設投資集團涉及重大仲裁，5月9日南寧仲裁委員會就此案作出終局裁決，申請人普寧建築對被申請人南寧綠港建設投資集團的大部分仲裁請求得到支持；綠港集團正與實際控制人南寧經濟技術開發區管理委員進行溝通，以確定是否上訴。（新聞來源：南寧綠港建設投資集團有限公司公告）
相關債券：18綠港MTN001、14南寧綠港債、17綠港01、16綠港01、16南寧債（5）盛運環保：為兩家全資子公司提供擔保
6月11日，盛運環保公告稱，公司為其全資子公司安徽盛運科技工程有限公司、控股子公司鷹潭中科環保電力有限公司提供擔保；公司為其項目建設貸款提供擔保的財務風險處於可控的範圍之內，此次擔保行為不會損害上市公司的利益。（新聞來源：安徽盛運環保（集團）股份有限公司公告）
相關債券：18盛運環保SCP001（6）銅陵示範園：總經理涉嫌嚴重違法被調查
6月11日，安徽省銅陵市承接產業轉移示範園區建設投資有限責任公司公告稱，董事、總經理郁思佳涉嫌嚴重違法，目前正接受監察調查。郁思佳涉嫌嚴重違法系其個人行為，與公司無關。（新聞來源：安徽省銅陵市承接產業轉移示範園區建設投資有限責任公司公告）
相關債券：14銅陵示範園債、16銅示範（7）山東魯信投資集團：前5月累計新增借款超上年末凈資產20%
6月11日，魯信投資控股集團公告稱，2018年5月末借款餘額396.54億元，今年累計新增借款金額65.37億元，占上年末凈資產的比例為22.28%。（新聞來源：山東省魯信投資控股集團有限公司公告）
相關債券：13魯信投、13魯信集團債（8）威高集團：取消發行10億元2018年第一期超短融
6月11日，威高集團公告稱，由於市場出現波動，決定擇時重新發行2018年第一期超短融，規模10億元。（新聞來源：威高集團有限公司公告）
相關債券：18威高SCP001（9）中國國際海運集裝箱：取消發行20億元2018年第一期超短融
6月11日，中國國際海運集裝箱公告稱，由於近期市場波動較大，決定取消發行2018年第一期超短融，規模20億元，調整後的發行安排另行公告。（新聞來源：中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司公告）
相關債券：18海運集裝SCP001（10）江陰高新：董事長、法定代表人變更
6月11日，江陰高新公告稱，董事長、法定代表人變更。本次變更對公司管理、經營及償債能力無影響。（新聞來源： 江陰高新區投資開發有限公司公告）
相關債券：18江陰高新MTN001、16江陰高新MTN001
可轉債點評
6月11日轉債市場,平價指數收於86.98點，下跌0.35%，轉債指數收於104.05點，下跌0.14%%。70支上市可交易轉債，除眾信轉債、鐵漢轉債、電氣轉債停牌外,23支上漲，44支下跌。其中藍思轉債（3.85%）、迪龍轉債（3.33%）、兄弟轉債（1.93%）領漲，濟川轉債（-4.38 %）、康泰轉債（-4.01%）、天馬轉債（-0.98%）領跌。70支可轉債正股，除眾信旅遊、鐵漢生態、上海電氣停牌外，18支上漲，49支下跌。其中，久立特材（4.18%）、小康股份（2.31%）、泰晶科技（2.27%）領漲，濟川葯業（-5.69%）、康泰生物（-5.36%）、金新農（-4.32%）領跌。
周一滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.47%%，深證成指下跌0.30%。上周轉債指數收得微跌，其背後原因主要是權重標的金融轉債表現不佳，近期我們持續提示的高溢價風險在此類標的上顯露無疑。上周周報中我們曾提示相比正股對轉債更多一份樂觀態度，核心邏輯在於各項指標均顯示出較為明顯的底部特徵，特別是股性估值壓縮幅度較大，實際上上周部分標的表現強於正股正是來自於溢價率的修復。從當前來看，我們依舊認為現在市場處於底部區域，一是債性估值持續在略低於400BP位置震蕩；二是平均絕對價格仍處於較低水平；三是股性估值一度跌至6%後再次回歸8%-10%這一合理區間。但需要指出的是市場整體並不處於明顯低估的位置，短期走勢更加取決與正股市場的方向，料轉債標的的波動會持續處於一個相對較高的位置。具體策略可以重點關注兩個方面：一是平均絕對價格仍處於低位，可以適當選擇低價標的，即使其溢價率較高但仍能充分享受alpha收益；二是波動率顯著放大的背景下被動策略的重要性再一次提升，波動交易未必不是一個好的選擇，例如周末兩支標的再次公告提前下修轉股價預案，單純的博弈下修條款實際操作可行性較低，但是布局低價標的的被動策略可以較好的抓住此類機會，同時可以極大程度的降低下修落地不及預期的可能性。具體標的方面建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、大族轉債、雙環轉債、崇達轉債、星源轉債、杭電轉債、天馬轉債、寶信轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年6月11日，銀行間質押回購加權利率全面上行，隔夜、7天、1個月期分別變動了1.55BP、2.21BP、0.12BP至2.56%、2.73%、4.69%。當日國債收益率全面上行，1年期、3年期、5期、10年期國債分別變動0.63BP、1.13BP、1.60BP、0.49BP至3.22%、3.40%、3.47%、3.65%。上證綜指跌0.47%至3,052.78，深證成指跌0.30%至10,175.35，創業板指跌1.34%至1,688.62。
2018年6月11日，央行公開市場操作凈回籠200億元，當日未開展公開市場操作，當日有200億7天逆回購到期。
流動性動態監測我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的「投與收」。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
可轉債
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
（明晰筆談）
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