轉債周報：迪龍轉債下修轉股價點評

董德志 柯聰偉 金佳琦

市場回顧：市場再現調整，轉債小幅下跌

市場再現調整，轉債小幅下跌：上周A股市場經歷前半周無量反彈後，後半周再現殺跌走勢，六大CDR戰略配售基金髮行在即或是一大擾動因素。滬指全周收跌0.26%，上證50指周漲0.18%，創業板指周漲0.12%。板塊方面，家電、電子、食品飲料領漲，鋼鐵、醫藥漲幅也在1個點以上，其餘板塊多數遭遇進一步調整，其中電氣設備、商貿、紡織服裝、農林牧漁跌幅居前。

我們計算的轉債指數上周下跌0.25%，平價指數周跌0.84%，平均轉股溢價率被動抬升1.28個百分點至28.9%附近，平價90元以上的轉債平均轉股溢價率上升0.5個百分點至8%。個券來看，萬信、康泰、星源漲幅居前三，隆基、林洋、道氏下跌幅度較大。

估值一覽

圖2：轉債估值（截止日為2018/6/8）

資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理

轉債策略：迪龍轉債下修轉股價點評

2018年6月8日晚間，雪迪龍發布董事會決議公告，擬下修迪龍轉債轉股價格，臨時股東大會將於2018年6月26日召開。這是今年繼駱駝、江南、無錫、江銀以來的第五例可轉債主動下修事件，對此我們點評如下：

下修動機源於大股東減持訴求。迪龍轉債在進入轉股期之前即啟動下修，超出市場預期。從動機來看，下修的主要訴求應是源於大股東的轉債減持需求。雪迪龍前十大股東中有4個自然人均配售了迪龍轉債，其中大股東敖小強滿額配售，持有比例為62.86%（摺合金額約3.27億），配售資金多為股權質押所得，質押利率較高，而迪龍轉債近兩個月來價格持續處於面值下方，導致大股東處於浮虧狀態，流動性承壓，由此產生較強的下修訴求。

下修大概率將成功通過。在月底的股東大會中，雪迪龍前十大股東中有4位需迴避投票，包括大股東，除此之外的股權結構較為分散，因此下修議案能否最終通過仍具有一定的不確定性。但考慮到公司下修訴求較強，預計大概率能成功通過。

下修幅度預計一次到位。迪龍轉債當前轉股價格為13.28元，預計下修一次到位，修正後轉股價為股東大會召開日前二十個交易日正股交易均價和前一個交易日正股交易均價的孰高值。按照目前正股雪迪龍的市場行情，假設以6月8日為基準的前20交易日市場均價10.28元計算，下修幅度接近23%，修正後迪龍轉債平價將由目前的69元上升至89元附近。

博弈價值分析：若迪龍轉債下修後平價在90元附近，估值可參照此平價區間的新鳳轉債（按營收增速預期來看，基本面質地相近），以10%的轉股溢價率估計，預計下周一迪龍轉債可能高開至98元附近。若周一價格反應不到位，投資者可考慮介入博弈。

由於目前距離股東大會尚有10個交易日，往後看，下修幅度直接受到正股股價走勢的影響，投資者關心實際下修後轉債平價是否會不及當前我們測算的90元呢？對此我們可以做個簡單的情景模擬：假設未來10個交易日內（2018/6/11-2018/6/25期間），正股雪迪龍股價累計上漲10%、上漲5%、震蕩走平、下跌5%、下跌10%，則修正後轉股價的底價分別為10.14元、9.65元、9.37元、9.25元、9.12元，假設修正一次到位，則修正後的轉債轉股價值分別為101元、100.5元、98元、94元、90.1元。由此可見，即使未來正股股價繼續調整，只有當10日跌幅在10%以上時，修正後的轉股價值可能低於90元。

我們在上周周報《國信證券-轉債市場周報：提示幾個條款博弈的優質機會》中已經提示，隨著市場擴容，轉債新券上市後表現分化加劇，同時在權益市場不確定性加大的環境下，部分原股東優先配售比例較高、但轉債價格表現差強人意的標的出現超預期下修的情況或將越來越普遍。目前存量轉債中，共有9隻標的發行人大股東及其一致行動人持有轉債的比例超過40%，其中轉債絕對價格較低的標的建議重點關注，例如剛兌現的迪龍、潛在可能下修的兄弟。

一級市場跟蹤

過去一周，三力士發布可轉債募集說明書，規模6.4億元；德爾未來、中天能源公開可轉債發行預案，規模分別不超過6.3億、18億；截至目前，待發可轉債185隻，合計5019.7億，待發公募可交換債12隻，合計368.5億。

表4：轉債/交換債發行進度（截至2018/6/8）

資料來源：證監會網站、公司公告、國信證券經濟研究所整理

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！