2018年下半年，我們對中國經濟前景維持謹慎樂觀，新經濟、消費升級、「一帶一路」、國企改革等投資主題值得繼續關注。

「源浚者流長，根深者葉茂。」隨著2018年全球經濟迎來復甦之春，全球政策正加速從需求側刺激轉向供給側改革。作為先行者，中國供給側改革已經初具成效，成為中國經濟新韌性的基石。因此，展望中國經濟，關鍵在於把握供給側改革的未來演進邏輯。

2018年是供給側改革的承上啟下之年。從增長視角來看，2018年供給側改革將進行新接力，發力重心從粗放式的行政調控轉向精準化的市場調節，有望進一步鞏固經濟增長的內生動力。從通脹視角來看，2018年供給側改革行至第一階段的下半程，要素價格市場化改革將引導通脹步入一個小高峰，並形成多重分化的結構性特徵。從更加宏大的歷史視角來看，2018年下半年將是中國改革開放四十年量級的新起點，更多超預期的、實操性的改革開放措施有望陸續推出。有鑒於此，2018年下半年，我們對中國經濟前景維持謹慎樂觀，新經濟、消費升級、「一帶一路」、國企改革等投資主題值得繼續關注。

供給側改革開啟新接力。2017年11月，我們在展望報告中指出，2018年供給側改革紅利將夯實中國經濟的新韌性，實現長周期築底和新舊動能轉換。2018年初至今，上述效應正從三個層面漸次顯現。增長層面，2018年中國經濟增長開局平穩，企業盈利的持續改善不僅促使生產活動保持旺盛，亦引導民間投資同比增速強勁上升。風險層面，在2017年中國宏觀槓桿率增長放緩的基礎上，2018年1-4月，中國非金融企業部門槓桿率和金融部門槓桿率雙雙下行，並伴隨影子銀行規模大幅萎縮，系統性風險在源頭上得到有效治理。潛力層面，截至2018年5月末，中國獨角獸企業數量位居世界第二，有望藉助中國資本市場針對性的制度創新，進一步推動中國經濟高質量發展。得益於上述改革紅利，供給側改革與經濟新韌性已經構成相互促進的正向循環，為2018年下半年供給側改革的加速深化提供了充沛的空間與動力。

展望未來，供給側改革的加速深化不在於舊舉措的加碼，而在於新機制的接力。2016-2017年，供給側改革以信貸調控、行政問責、財政補貼等政府「有形之手」為主要工具，及時有力地打破路徑依賴、明確改革方向，在「三去一降一補」、「放管服」等領域取得重大成果。但是，隨著供給側改革的深化，「有形之手」難免暴露粗放式、運動式的短板。較之於市場「無形之手」，政府部門難以及時、精確地判斷新舊產能更迭的細分時點、領域、方向和程度，同時長期依賴行政手段推動改革，可能形成新的市場扭曲和權力尋租空間。

因此，2018年下半年，「有形之手」將加速向「無形之手」有序交棒，要素價格市場化的機制改革將成為供給側改革的新重心。一方面，優化要素價格形成機制，修復價格信號的調節功能。其中，綠色稅收、環保長效監管將使自然資源價格反映負外部性成本。資管新規、利率市場化將矯正資金成本與風險的匹配關係。薪酬機制的優化與創新激勵的完善，則有望對人力資本的「知識紅利」進行充分定價。

另一方面，疏通要素資源入市渠道，擴大價格信號的調節範圍。以國資國企改革為代表的基礎性關鍵領域改革，有望打破上游產業的行政壟斷，提高上游要素資源的市場化程度。而鄉村振興戰略有望打通城鄉要素雙向流動，打開農村閑置要素的利用渠道，引導城市冗餘要素向邊際產出更高的農村沉澱。得益於此，供給側改革將不局限於階段性成果，而是轉向精準化、長效化的持續發力，改革紅利將加速顯現，進而為中國經濟長周期復甦夯實基礎。也正因如此，2018年下半年，如果僅僅盯住行政手段的強弱轉變，而忽視制度變革的深遠影響，則可能低估供給側改革的深化力度，從而對中國經濟走勢產生系統性誤判。

2018年是供給側改革的承上啟下之年

資料來源：我們的整理

圍繞供給側改革的新接力，2018年下半年中國宏觀政策搭配將穩中求進。貨幣政策方面，央行將堅持「上調市場利率+定向降准」的貨幣政策搭配，以實現其穩健中性的政策取向，並通過政策工具創新，進一步優化信貸結構、紓解中小企業融資瓶頸。財政政策方面，積極的政策工具將精準發力，通過提升社會保障、改善民生和促進分配公平，深層激活社會總需求、對沖改革摩擦性成本。金融監管層面，「去槓桿+嚴監管」的政策基調不會動搖，推進穿透式監管、拆解影子銀行和化解隱性債務存量將是下半年重點，以助力結構性去槓桿的有效落地。對外政策層面，在全球貿易戰陰雲籠罩之際，中國不會改變推動形成全面開放新格局的戰略目標。2018年下半年，中國仍將穩步擴大進口，在滿足居民消費升級需求的同時，亦通過「鯰魚效應」加速國內製造業的高端化發展。因此，未來進口增速有望長期高於出口增速。此外，經歷兩個月的回調後，截至5月末，人民幣有效匯率已經重新趨近均衡匯率（詳見附圖），未來將延續長期穩定的新常態。這將與「一帶一路」和石油人民幣的建設形成合力，實現人民幣國際化的加速推進。在擴大金融開放的助力下，資本輸出和金融市場交易將漸次取代國際貿易，成為人民幣國際化的主引擎。

2018年5月末人民幣有效匯率已經高度貼近均衡匯率水平

注:正值表示人民幣幣值被高估,負值表示人民幣幣值被低估 資料來源：BIS以及我們的測算

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結構性通脹翻越小高峰。2018年年初以來，中國通脹前景愈加模糊。走勢層面，雖然經濟增速保持穩健，通脹水平卻起伏不定，看似後勁不足。結構層面，2017年以來PPI的高漲未能明顯拉動CPI上行，傳統通脹傳導路徑似乎失靈。經濟表象越是撲朔迷離，越需要抓住深層邏輯。我們認為，供給側改革的階段轉變，將主導中國通脹的走勢和特徵。中國結構性通脹將在2018年出現較強反彈，翻越一個小高峰，此後在2019年漸次轉入溫和狀態。

從走勢來看，供給側改革是本輪通脹的決定因素。與2010-2011年上輪通脹截然不同，在當前M2增速處於低位的背景下，貨幣供給並非通脹誘因，供給側改革才是主導力量。從全局來看，中國供給側改革可以分為兩個階段（詳見附圖）。第一階段，核心是供給調整。低端舊產能遭到大刀闊斧地淘汰，而優質新產能受限於建設周期和科創規律，增長相對較慢。因此，在供給結構優化的進程中，減法效應強於加法效應，社會總供給收縮而非擴張，推動通脹上行。2016-2017年，中國供給側改革正位於第一階段的上半程，因此出現了PPI的快速提升。第二階段是供給擴張。得益於供給側改革的深化，尤其是要素價格市場化的制度變革，舊產能的清理釋放出充分的市場空間，新產能的正向激勵也得到倍增。因此，優質新供給將快速發展，推動社會總供給擴張，進而減弱通脹勢能。

2018年，中國供給側改革步入第一階段的下半程，發揮承上啟下的雙重職能。一方面，2018年是第一階段的高潮。正如上文所述，2018年中國供給側改革的新重心是要素價格市場化，這將為通脹注入新動力。其一，自然資源價格市場化本質是將負外部性計入資源價格，因此將持續抬高產業鏈上游成本。其二，隨著利率市場化趨於完成，從全球經驗看，資金成本將首先出現迅速、大幅的抬升，而國內去槓桿的深化和全球加息周期的提速，都將強化這一趨勢。其三，中國人口紅利正從「數量紅利」轉向「知識紅利」，疊加知識產權的完善和創新激勵的機制，人力資本的價格也將逐步水漲船高，並對與之匹配的技術條件和制度條件產生更高要求，引致新的變革成本。其四，基於全球復甦的較強需求，2018年全球原油價格中樞將較2017年大幅提升，油價走勢將長期保持高位震蕩，增強通脹輸入的壓力。在上述因素的共振之下，成本驅動的結構性通脹將振蕩走強，在供給側改革第一階段的末期形成一個小高峰。

另一方面，2018年亦是第二階段的前奏。隨著要素價格市場化改革的推進，其對新產能的正向激勵作用也將漸次顯現。雖然要素價格市場化對成本的推升作用仍在，但是優質新供給將加速擴大，結合科技創新對生產成本的削減作用，將在總體上對通脹形成抑制。因此，在2018年翻越小高峰之後，結構性通脹有望在2019年漸次轉入溫和平穩的軌道。

從結構來看，多重分化是本輪通脹的長期特徵。除了引導通脹走勢以外，供給側改革的接力與新經濟的崛起相輔相成，共同決定了本輪通脹在以下層面的結構分化。第一，PPI同比增速將長期領先CPI。正如上文所述，隨著供給側改革的新接力，要素價格市場化將產生新一輪的成本壓力，並主要集中於生產端，引導PPI同比增速重回上行通道。同時，中國新經濟正在形成規模效應、範圍效應和技術優勢，降低了搜尋、交易、物流等消費環節成本，進而減緩成本衝擊從生產端向消費端的傳導。因此，在2018年通脹攀登小高峰的過程中，PPI與CPI的增速剪刀差有望再次擴大，並且在PPI內部，生產資料和生活資料的價格增速剪刀差也將走闊。受此影響，本次通脹小高峰對消費者福利的衝擊有限，但會加劇生產端的市場競爭，進一步提高行業集中度。

第二，消費升級成為CPI通脹重心。歷經2016-2017年的供給調整，高質量的新供給正在有效刺激消費升級的新需求，而新經濟則為這一需求的釋放提供了高效渠道。2016年以來，伴隨著實物商品網上零售額佔比的持續升高，食品、服裝、日用品等基本生活類商品銷售增速穩定，而金銀珠寶、通訊器材、化妝品、中西藥品、文化辦公用品等消費升級類商品銷售增速更快，正是這一趨勢的反映。有鑒於此， 2018年下半年，CPI內部將延續結構分化。其中，消費升級類商品的物價上漲將快於基本生活類商品（除石油及製品類），服務類（醫療、教育、文娛旅遊等）價格上升將快於消費品。

2016年至今新經濟有效釋放消費升級需求

資料來源：Wind以及我們的計算

中國經濟再立改革潮頭。在更宏大的中國改革歷史坐標繫上，2018年不僅是供給側改革的接力點，還將是比肩1978年的改革開放新起點。四十年之間，改革確立了市場在資源配置中的決定性作用，開放則統籌用好國際國內兩個市場、兩種資源。改革與開放相輔相成，成為中國經濟發展最重要的動力源。四十年之際，在更加廣闊的縱深下，新一輪改革開放的大潮正在涌動。改革層面，改革將從釋放紅利轉向創造紅利，平滑、保護並加快增長動力機制轉換，實現可持續的經濟發展；從要素驅動轉向創新驅動，借力全球新一輪技術革命，提振全要素生產率；從增量調整轉向結構調整，頂層設計和底線思維並重，著力解決結構失衡、兩極分化、利益藩籬、階層固化等複雜問題。

開放層面，開放將從較低層次轉向更高層次，穩步完成資本項目開放、進一步擴大進口、發展服務貿易，推動形成全面開放新格局；從商品輸出轉向信用輸出，加速推動人民幣國際化進程，為全球提供與自身經濟體量相稱的國際信用；從被動跟隨轉向主動引領，積極推動全球治理變革，成為全球公共產品最重要的提供者之一。從十九大至2018年博鰲論壇，圍繞上述發力點，新一輪改革開放的總體框架已經逐步構建起來。以此為基礎，2018年下半年，更多超預期的、實操性的具體措施有望陸續推出，不僅將在短期提振市場信心，更將為下一個四十年的高質量發展打開戰略空間。

2018年是比肩1978年的改革開放新起點

資料來源：我們的整理

基於上述分析，供給側改革的演進將構成下半年中國經濟的主要脈絡，並將對經濟增長和通脹走勢發揮決定性作用。據此，我們做出以下判斷：第一，供給側改革迎來新接力。2018年下半年，中國供給側改革的政策重心將轉向要素價格市場化，精準化、長效化的改革紅利將加速顯現，驅動中國經濟的穩定增長。第二，結構性通脹翻越小高峰。隨著供給側改革由第一階段轉向第二階段，2018年下半年結構性通脹將振蕩走強，形成一個小高峰，此後將在2019年漸次回歸溫和走勢。第三，中國經濟再立改革潮頭。2018年下半年將是中國改革開放四十年量級的新起點，更多超預期的、實操性的改革開放措施有望陸續推出。第四，中國經濟培育結構性投資機會。得益於改革新接力和通脹小高峰，2018年下半年，新經濟、消費升級、「一帶一路」、國企改革等投資主題值得繼續關注。

來源：FT中文網

作者：程實 錢智俊

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